“打地鼠”是一款流行的街機(jī)游戲。玩家站在一個(gè)齊腰高的臺(tái)子前，用錘子將從臺(tái)子上面5個(gè)（或更多）洞中隨機(jī)冒頭的地鼠打回去。發(fā)達(dá)國(guó)家的許多政策制定者可能會(huì)覺(jué)得，過(guò)去6年里自己一直在無(wú)休無(wú)止地玩著“打地鼠”游戲——解決一次危機(jī)，又迎來(lái)了另一次。

所有這一切，都始自美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂。2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產(chǎn)引發(fā)了金融市場(chǎng)混亂的連鎖反應(yīng)，美政府不得不出臺(tái) 7000億美元的問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（Tarp），并采取多種非常規(guī)流動(dòng)性舉措以穩(wěn)定金融市場(chǎng)。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）從2009年初開(kāi)始出臺(tái)了數(shù)輪量化寬松舉措（QE），如今仍在持續(xù)之中。金融服務(wù)業(yè)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口的英國(guó)也效仿美國(guó)，啟動(dòng)了QE印鈔機(jī)。

接下來(lái)的2010年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)開(kāi)始扮演主角。先是希臘，而后是愛(ài)爾蘭和葡萄牙。危機(jī)很快蔓延到意大利和西班牙，并在2011年導(dǎo)致兩位總理下臺(tái)——意大利的貝盧斯科尼（Berlusconi）在巨大壓力下辭職，而西班牙的薩巴特羅（Zapatero）則在選舉中輸給了馬里亞諾·拉霍伊（Mariano Rajoy）。在大西洋彼岸，美國(guó)政客們首次因提高債務(wù)上限而陷入僵局，該僵局后來(lái)多次出現(xiàn)。2011年8月5日，標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standards Poors）下調(diào)了美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，后者因此失去了其非常珍視的AAA評(píng)級(jí)。

中國(guó)人有句老話——“時(shí)勢(shì)造英雄”。2011年12月末，就任歐洲央行（ECB）行長(zhǎng)還不到兩個(gè)月的馬里奧·德拉吉（Mario Draghi） 宣布向歐洲銀行業(yè)體系大規(guī)模注入信貸，以抗擊日益惡化的債務(wù)危機(jī)。歐洲央行通過(guò)長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），向523家銀行提供了總額4890億歐元的貸款。2012年6月，西班牙尋求1000億歐元紓困資金以重組其陷入困境的儲(chǔ)蓄銀行（cajas），債務(wù)危機(jī)卷土重來(lái)，而德拉吉再次力挽狂瀾。令人驚奇的是，這一次他只用了兩個(gè)短句就化險(xiǎn)為夷：“歐洲央行準(zhǔn)備在職責(zé)范圍之內(nèi)不惜一切代價(jià)拯救歐元。相信我，就足夠了?！边@些信誓旦旦的保證神奇地扭轉(zhuǎn)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的局面。市場(chǎng)完全相信德拉吉會(huì)提供必要的后盾來(lái)穩(wěn)定局面，以至于隨后的“危機(jī)”出現(xiàn)時(shí)——例如，2013年春季意大利選舉出現(xiàn)“懸浮議會(huì)”以及塞浦路斯的銀行內(nèi)部紓困——只是短暫引發(fā)了相當(dāng)溫和的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

再回過(guò)頭來(lái)看看美國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克（Ben Bernanke）宣布出臺(tái)了無(wú)限量的QE舉措，這讓許多觀察人士感到意外，因?yàn)榇藭r(shí)距2012年美國(guó)總統(tǒng)大選已不到兩個(gè)月時(shí)間。在2012年12月舉行的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上，進(jìn)一步將月度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從400億美元增至850億美元。這些舉措獲得了極大的成功，投資者受到鼓舞，在市場(chǎng)上大膽買入，無(wú)視第二年的財(cái)政拖累和政治危機(jī)——增稅、預(yù)算“強(qiáng)行分段減支”（sequestration）、政府關(guān)門和違約威脅。上述舉措在過(guò)去則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅回調(diào)。

在2012年接近尾聲的時(shí)候，日本也決定打破現(xiàn)狀。日本一直深受長(zhǎng)期通縮之苦，其首相走馬燈似的換人。自2006年9月首相小泉純一郎（Junichiro Koizumi）卸任以來(lái)，先后已有6人上臺(tái)。日本曾經(jīng)引以為豪的出口機(jī)器也受到日元走強(qiáng)的影響。從2008年到2012年，日元兌美元匯率大約升值了30%。安倍晉三（Shinzo Abe）再次當(dāng)選首相后提出了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。安倍在選舉中以壓倒性優(yōu)勢(shì)獲勝，隨后任命黑田東彥（Haruhiko Kuroda）擔(dān)任日本央行（BOJ）行長(zhǎng)，以推行旨在壓低日元匯率和刺激通脹的大規(guī)模QE項(xiàng)目。

大規(guī)模印鈔、直截了當(dāng)?shù)貕旱屠仕?，再加上日本和歐元區(qū)出臺(tái)更多非傳統(tǒng)貨幣舉措的前景，使投資者心理發(fā)生了很大的變化。發(fā)達(dá)國(guó)家股市在2013年全線飄紅。投資者樂(lè)觀地認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入加速增長(zhǎng)階段。假設(shè)華盛頓的預(yù)算問(wèn)題在2014年初得到解決，或者再次擱置一旁而沒(méi)有帶來(lái)太大的附帶損害，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終會(huì)迎來(lái)一個(gè)沒(méi)有公共部門預(yù)算削減、政治僵局或私人部門去杠桿化打擾的“正?！蹦攴荨Ｄ承╊A(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)相信，此種環(huán)境可能推動(dòng)美國(guó)2014年實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速達(dá)到3%的預(yù)測(cè)區(qū)間上限，而這將是自2005年以來(lái)的首次。實(shí)際上，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)杰克·盧（Jack Lew）最近發(fā)現(xiàn)，就復(fù)蘇質(zhì)量而言，美國(guó)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。在大西洋彼岸，英國(guó)經(jīng)濟(jì)正受益于政府“購(gòu)房援助計(jì)劃”（Help to Buy）引發(fā)的房地產(chǎn)繁榮。按照“購(gòu)房援助計(jì)劃”，購(gòu)房者支付5%的首付，就可以獲得政府提供的20%的房產(chǎn)凈值貸款。歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)目前有所緩和，歐元區(qū)有望繼續(xù)其溫和的增長(zhǎng)。歐洲日益增長(zhǎng)的通縮風(fēng)險(xiǎn)也逐步迫使歐洲央行出臺(tái)歐洲版QE項(xiàng)目——人們認(rèn)為這將會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。投資者還預(yù)計(jì)，日本將出臺(tái)更多的刺激措施（下調(diào)企業(yè)所得稅稅率和進(jìn)一步的QE舉措），來(lái)抵消計(jì)劃從2014年4月開(kāi)始上調(diào)消費(fèi)稅稅率的影響。

另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體恐將經(jīng)歷又一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，同時(shí)從這些市場(chǎng)獲得的回報(bào)也將良莠不齊。目前所有目光都集中在中國(guó)如何實(shí)施三中全會(huì)制訂的改革方案上，這有可能促成對(duì)中國(guó)股票的重新估值。巴西、印度、土耳其、印尼和南非這些擁有經(jīng)常賬戶巨額赤字的國(guó)家，仍需進(jìn)行艱難而必要的調(diào)整，以減少對(duì)外部融資的依賴。盡管其中大多數(shù)國(guó)家應(yīng)會(huì)受益于全球需求的改善，但它們的國(guó)內(nèi)支出可能會(huì)下降，特別是在利率進(jìn)一步上漲的情況下。中東地區(qū)的事態(tài)進(jìn)展可能對(duì)原油價(jià)格造成影響。伊朗石油如重返全球市場(chǎng)，將對(duì)油價(jià)產(chǎn)生下行壓力，但沙特有可能通過(guò)減產(chǎn)加以反制。

從表面上看，這樣的環(huán)境應(yīng)該會(huì)繼續(xù)有利于股票而非債券，有利于發(fā)達(dá)市場(chǎng)而非新興市場(chǎng)，有利于美元而非歐元、日元以及其他許多新興市場(chǎng)貨幣。實(shí)際上，一些人相信，如果利率繼續(xù)回歸正常，那么只有股市值得投資。

然而，這種樂(lè)觀預(yù)測(cè)的背后有一個(gè)陷阱——如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正提速，即將上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）會(huì)屈從于鷹派人士日益高漲的削減QE的呼聲嗎？隨著逐步削減QE再次預(yù)示著QE的結(jié)束，全球市場(chǎng)的債券收益率將會(huì)飆升多少？收益率不斷上升將會(huì)如何再次擾亂新興市場(chǎng)？2013年夏季因逐步退出QE風(fēng)波而導(dǎo)致了新興市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的一幕很可能重演。利率上升也可能創(chuàng)造出一種阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的惡性循環(huán)，這是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在2013年9月未能如普遍預(yù)期那樣做出逐步削減QE決定的因素之一。簡(jiǎn)言之，我們可能會(huì)陷入一種類似“22條軍規(guī)”（Catch-22）的局面：增長(zhǎng)提速會(huì)導(dǎo)致退出QE和利率上升，而這些后果恐將阻礙未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)可能試圖通過(guò)前瞻性的指引，減輕退出QE的負(fù)面影響。實(shí)施前瞻性指引的前提是，如果市場(chǎng)真的相信短期利率將被長(zhǎng)期保持低位，那么中長(zhǎng)期利率可能受限。然而，前瞻性指引最終取決于數(shù)據(jù)。舉一個(gè)例子，英國(guó)央行最近更新了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)英國(guó)最早在2014年第四季度就可能達(dá)到7%的失業(yè)率門檻，而不是先前預(yù)計(jì)的2016年，這就加大了可能早于預(yù)期上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性。

總之，退出QE并非易事。日本可能在2014年推出更多的QE舉措以維持其周期性復(fù)蘇。歐洲可能被迫出臺(tái)QE舉措來(lái)抵御通縮。最重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年如何管理QE的退出，對(duì)金融市場(chǎng)的影響可能超過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)和收益趨勢(shì)的影響。理想狀況下，明年的這個(gè)時(shí)候，我們不會(huì)再費(fèi)力思考美聯(lián)儲(chǔ)如何退出QE的問(wèn)題。而在現(xiàn)實(shí)世界中，擺脫“22條軍規(guī)”并非易事，特別是在開(kāi)始退出QE后、經(jīng)濟(jì)明顯惡化的情況下。