加強(qiáng)地方政府預(yù)算約束的建議

馬駿 中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

“地方政府的預(yù)算約束是無(wú)法硬化的”是一個(gè)過(guò)分悲觀的假設(shè)，通過(guò)引入債券市場(chǎng)和一系列配套改革來(lái)加強(qiáng)地方政府的預(yù)算約束是完全可能的。

一、通過(guò)立法明確地方政府的債務(wù)上限，并要求地方政府提供全口徑財(cái)務(wù)報(bào)告和保證透明度，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家強(qiáng)化地方政府預(yù)算約束的法律基礎(chǔ)。

二、只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產(chǎn)負(fù)債表，這將對(duì)地方政府的債務(wù)總量以及各種顯性和隱性的擔(dān)保行為構(gòu)成制約。

三、地方政府在獨(dú)立發(fā)債之前，一般都應(yīng)獲得信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)公司從債務(wù)與償債能力、財(cái)政表現(xiàn)、政府管理水平及經(jīng)濟(jì)前景幾個(gè)方面來(lái)評(píng)價(jià)地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)。

四、地方政府在獨(dú)立發(fā)行債券過(guò)程中，必須要公布財(cái)政收支報(bào)表、資產(chǎn)負(fù)債表，披露或有負(fù)債，提供對(duì)本地經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入、財(cái)政支出、債務(wù)水平和債務(wù)占各種指標(biāo)的比例以及償債能力指標(biāo)的預(yù)測(cè)。另外，還必須披露各種風(fēng)險(xiǎn)因素。

五、 市政債在證券市場(chǎng)上掛牌交易之后，債券價(jià)格波動(dòng)和由此導(dǎo)致市場(chǎng)參與者和財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注將為地方政府提高透明度提供一種“永久性”的壓力。

六、設(shè)計(jì)一套體制，讓個(gè)人能直接購(gòu)買和持有市政債。老百姓直接持有（而非僅僅通過(guò)基金持有）市政債，尤其是當(dāng)?shù)鼐用癯钟衅渌诘匕l(fā)行的債券，會(huì)加大這些居民對(duì)地方政府財(cái)政行為的監(jiān)督力度。

七、對(duì)付地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，上級(jí)“埋單”是糟糕的選項(xiàng)，會(huì)導(dǎo)致更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。 在這方面，哥倫比亞的交通燈體制和債務(wù)重組程序以及美國(guó)俄亥俄州對(duì)地方政府的預(yù)警體系值得借鑒。

八、要求各地作更長(zhǎng)期的財(cái)政預(yù)測(cè)，至少是要求獨(dú)立發(fā)債的地方政府編制和公布債務(wù)可持續(xù)性的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。（5月27日）

去杠桿：修正高估的匯率

魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

人民幣有效匯率直接影響企業(yè)利潤(rùn)，因此，去杠桿的辦法應(yīng)該是修正高估的人民幣匯率。那么，如何操作呢？

對(duì)于套利資本而言，中外利差和匯率波動(dòng)率是決定其套利行為的兩大因素。在不干預(yù)的狀態(tài)下，套利行為影響匯率升降。由于危機(jī)后至今中外利差仍然很大，而擴(kuò)大波幅的操作又未能讓人民幣波動(dòng)率得到實(shí)質(zhì)性的提高，結(jié)果套利資本流入壓力很大。由此形成了一方面當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，但另一方面人民幣卻升值壓力難消的畸形狀態(tài)。

打破這種狀態(tài)的辦法就是擴(kuò)大中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度，以此真正讓人民幣匯率波動(dòng)率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動(dòng)率擴(kuò)大給套利資本所造成的“拒斥力”與利差所產(chǎn)生的“吸引力”基本相當(dāng)，央行就可以退出常態(tài)化干預(yù)，匯率就會(huì)自動(dòng)修正以反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。

我們的定量分析顯示，人民幣市場(chǎng)成交價(jià)的日波動(dòng)率必須達(dá)到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應(yīng)要求中間價(jià)的波動(dòng)率需要達(dá)到0.38%，由此得到的中間價(jià)日間波動(dòng)幅度應(yīng)該不小于0.30%才行。（5月27日）

房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性放緩

劉利剛 澳新銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)近期出現(xiàn)的是一次周期性放緩，伴隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求仍將保持旺盛，出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的概率并不大，房?jī)r(jià)觸底仍需大約一年左右時(shí)間。

第一，房?jī)r(jià)收入比保持在7左右的水平，即購(gòu)買一套70平方米的住房大約需要消耗一個(gè)家庭7年左右的收入，該水平盡管顯著高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，但仍在合理范圍之內(nèi)。

第二，一線城市的房租收益比從2010年以來(lái)保持在2.5%?3.0%左右的水平，與2008年之前相比有較大幅度下滑，但從全亞洲來(lái)看，中國(guó)大陸城市的房租收益比保持在一個(gè)正常的水平，略低于香港，但高于新加坡、孟買以及臺(tái)北。伴隨著貨幣政策放松，房租收益比與存款利息之間的“差距”也會(huì)逐步收窄。

第三，從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，中國(guó)的房?jī)r(jià)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上“昂貴”。比如上海中心城區(qū)的平均房?jī)r(jià)與臺(tái)北相當(dāng)，但顯著低于孟買、東京、新加坡以及香港。

第四，從全國(guó)范圍來(lái)看，目前的房屋存量大約為210億平方米左右，大約等于目前7.3億城鎮(zhèn)人口人均住房占地面積為29平方米左右，在未來(lái)10年中，約有2億人會(huì)進(jìn)入城市，而這些新增人口對(duì)房地產(chǎn)的需求仍將十分旺盛，據(jù)中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心估算，到2023年，人均住房面積將上升至34平方米左右。按照這一估算，中國(guó)實(shí)際住房在建面積在未來(lái)10年仍將處于高位。（5月29日）

中國(guó)版市政債任重道遠(yuǎn)

沈建光 瑞穗證劵亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

早前財(cái)政部發(fā)布了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)法》，確定了上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏、江西10個(gè)省區(qū)市試點(diǎn)地方債自發(fā)自還。相比于從前的“自行發(fā)債”，此次轉(zhuǎn)向“自發(fā)自還”，無(wú)疑是財(cái)政“開前門”的一個(gè)突破。

雖有所突破，但與真正意義上的自主發(fā)債還有較大差距。例如，從發(fā)行主體來(lái)看，目前嚴(yán)格限于所批的10個(gè)省區(qū)市，并不能下放至下一級(jí)政府，山東與青島此次均列入發(fā)債主體當(dāng)中，便足以證明。從發(fā)行量來(lái)看，實(shí)行總量控制，總規(guī)模為1092億元。從期限來(lái)看，今年政府債券期限為5年、7年和10年結(jié)構(gòu)比例為4：3：3。

未來(lái)，從“自發(fā)自還”到“自主發(fā)債”難度仍然不小。比如，此次提出要開展債券信用評(píng)級(jí)，擇優(yōu)選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但考慮到當(dāng)前地方政府財(cái)政預(yù)算仍不透明，稅制改革也未完成，中央與地方政府關(guān)系仍尚待理順，如何對(duì)地方政府財(cái)力進(jìn)行評(píng)級(jí)，保證透明化發(fā)展仍然面臨挑戰(zhàn)，且存在較強(qiáng)的不確定性。而財(cái)稅改革環(huán)環(huán)相扣，最為重要也是最大的難點(diǎn)在于推動(dòng)財(cái)稅改革不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更涉及國(guó)家治理的關(guān)鍵問(wèn)題。因此，賦予地方財(cái)權(quán)的同時(shí)，也應(yīng)明確其責(zé)任，需要從制度設(shè)計(jì)上作出合理安排。（5月30日）

P2P行業(yè)洗牌在即

巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)

不同于美國(guó)等成熟市場(chǎng)，中國(guó)的P2P平臺(tái)運(yùn)作模式迥然，在后續(xù)發(fā)展中將隨著行業(yè)的起伏面臨不同的轉(zhuǎn)型壓力。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，以及監(jiān)管制度著手完善，可以預(yù)計(jì)，中國(guó)P2P行業(yè)洗牌在即。

第一種，由行業(yè)外企業(yè)轉(zhuǎn)行發(fā)起的P2P平臺(tái)，優(yōu)勢(shì)是資金實(shí)力雄厚，但總體上看，因?yàn)橄鄬?duì)缺乏互聯(lián)網(wǎng)和金融專業(yè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)管理知識(shí)，如果在擴(kuò)張中管理不善，可能是遭受沖擊壓力最大的一個(gè)群體。

第二種，由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)起的P2P平臺(tái)，或因管理層的金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力的差異而分化。這類P2P最大的優(yōu)勢(shì)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，往往能夠很好地運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行營(yíng)銷并迅速提升流量，同時(shí)運(yùn)用大數(shù)據(jù)控制線下調(diào)查成本、提高信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。短期來(lái)看，取得快速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一些主要因素已經(jīng)初步具備，但是，后期的發(fā)展要看經(jīng)營(yíng)者對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)把控能力，能否建立合理的、符合金融運(yùn)行規(guī)律的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，有效控制不良貸款的規(guī)模，是決定其走多遠(yuǎn)的關(guān)鍵。

第三種，由金融企業(yè)發(fā)起的P2P平臺(tái)，其短期業(yè)務(wù)的開拓可能較為緩慢，但將會(huì)在行業(yè)震蕩中逐步顯現(xiàn)出自身優(yōu)勢(shì)。與第一、二類平臺(tái)相比，此類平臺(tái)可能并不具備資金優(yōu)勢(shì)，其運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展的可能性在短期內(nèi)也難以實(shí)現(xiàn)，但是其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中注重風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)有較好的把控能力，長(zhǎng)期來(lái)看，其發(fā)展具有可持續(xù)性。（6月2日）