日本房?jī)r(jià)起伏的警示

魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

日本房地產(chǎn)價(jià)格是從1984年開(kāi)始上漲，到1991年達(dá)到歷史高點(diǎn)，然后持續(xù)下跌，直到2005年房?jī)r(jià)才基本在谷底逐漸企穩(wěn)。

從地價(jià)平均來(lái)看，東京首都圈所有地區(qū)1991年（泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)的最高峰）漲幅最大的區(qū)域甚至超過(guò)1984年地價(jià)的4.5倍，平均約為1984年地價(jià)的3.0倍左右；而到了2005年前后，各地區(qū)平均大致為1984年地價(jià)的1.0?1.1倍左右，這意味著相對(duì)最高點(diǎn)至少跌去了50%；跌幅最大的地區(qū)，其地價(jià)相當(dāng)于1990年的高點(diǎn)跌幅達(dá)到80%，甚至較1984年還低50%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，東京周邊地區(qū)在泡沫時(shí)期的“漲幅”最大，泡沫破滅后的跌幅也更大。

日本的房地產(chǎn)泡沫生成恰與利率市場(chǎng)化同步。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，銀行的盈利壓力會(huì)迫使銀行更加強(qiáng)化對(duì)高收益資產(chǎn)的追逐，由此將資產(chǎn)配置系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)是其中最主要的領(lǐng)域。

隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，到1998年，日本主要銀行的不良債權(quán)達(dá)到了名義GDP的6%，如果加上1992年以后累計(jì)核銷(xiāo)的損失貸款，則對(duì)名義GDP的比重超過(guò)了10%。

特別值得關(guān)注的是，在美國(guó)、日本利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性地向房地產(chǎn)領(lǐng)域傾斜。這構(gòu)成了利率市場(chǎng)化后期伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整從而誘發(fā)銀行倒閉的最主要根源。（6月30日）

金融風(fēng)險(xiǎn)在上升

姚洋 北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)

2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是政府實(shí)施一定政策目標(biāo)的結(jié)果，在多重因素影響之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)在上升。

在金融領(lǐng)域，政府試圖同時(shí)推進(jìn)兩大結(jié)構(gòu)性改革：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)的去杠桿化，另一個(gè)是利率市場(chǎng)化。分開(kāi)來(lái)看，兩個(gè)改革都正確，但是結(jié)合在一起，卻可能增加中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)去杠桿化，貨幣當(dāng)局實(shí)施了偏緊的貨幣政策，從而導(dǎo)致市場(chǎng)上的資金緊缺。另一方面，中國(guó)的利率市場(chǎng)化沒(méi)有通過(guò)直接方式，即解除對(duì)銀行存款利率的上限來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是通過(guò)擴(kuò)大影子銀行的范圍來(lái)實(shí)現(xiàn)的。其結(jié)果是，大量非銀行金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)始利用高投資回報(bào)的前景吸引小額投資者。

高額的借貸成本正在將那些無(wú)力提供高回報(bào)率的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)擠出市場(chǎng)。同時(shí)，那些以為房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上漲的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們已從影子銀行借了很多錢(qián)，但現(xiàn)在還貸的壓力與日俱增。一旦房?jī)r(jià)急速下跌，債務(wù)違約將不可避免。由于很大一部分影子銀行的資金是正規(guī)銀行通過(guò)各種手段放出去的，這有可能導(dǎo)致金融行業(yè)的連鎖反應(yīng)。

2014年前4個(gè)月，房?jī)r(jià)下行壓力開(kāi)始不斷累積。在經(jīng)濟(jì)疲軟的大環(huán)境下，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)超過(guò)30%的房地產(chǎn)業(yè)一旦出現(xiàn)大面積下滑，中國(guó)將無(wú)力承受相應(yīng)的代價(jià)。為防止這一局面出現(xiàn)，政府宜盡快采取一些反周期措施，除了降低準(zhǔn)備金率之外，放棄對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的行政控制恰逢其時(shí)。（6月25日）

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)逐步回升

高善文 安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度處于外需恢復(fù)和內(nèi)需疲軟的膠著狀態(tài)。出口增速明顯回升和貿(mào)易盈余大幅擴(kuò)張，清晰地表明出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，但國(guó)內(nèi)投資需求仍然偏弱。將投資分解來(lái)看，政府的微刺激可能對(duì)經(jīng)濟(jì)有支持作用，但并沒(méi)能完全抵消房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下降。此外，微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期改善仍不明顯，經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有觀(guān)察到存貨的重建活動(dòng)。

短期來(lái)看，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的走向仍有較大影響。2014年以來(lái)銷(xiāo)售增速的顯著負(fù)增長(zhǎng)或與2013年的銷(xiāo)售透支和按揭貸收緊有關(guān)。目前銷(xiāo)售均值增速還在5%附近，這意味著隨著壓制性因素的消失，增速將企穩(wěn)并逐步回升至5%以上。從歷史模式推測(cè)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速可能在下半年逐步筑底?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力，經(jīng)濟(jì)三季度可能還處于筑底的態(tài)勢(shì)。隨著內(nèi)需的逐步企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)逐步企穩(wěn)回升。

近期國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格結(jié)束了5月份的快速上漲，出現(xiàn)小幅回調(diào)。國(guó)內(nèi)其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，而國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品較年初出現(xiàn)了明顯的下跌。整體來(lái)看，下半年食品通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)并不大。（6月27日）

互聯(lián)網(wǎng)跨界金融：直接融資是發(fā)展方向

吳曉靈 全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)跨界金融而言，直接融資將是未來(lái)發(fā)展的主要方向。P2P在國(guó)內(nèi)風(fēng)生水起，但到目前為止，真正做到點(diǎn)對(duì)點(diǎn)業(yè)務(wù)的公司幾乎沒(méi)有。目前一些P2P公司通過(guò)第三方擔(dān)?；蛱崛★L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的方式，為投資者提供本金安全保障，借此擴(kuò)大平臺(tái)業(yè)務(wù)開(kāi)展，但這兩種做法難以為繼。因?yàn)?，在中?guó)征信體系缺失的情況下，很難對(duì)借款人的資信進(jìn)行分析，再加上缺少財(cái)產(chǎn)登記制度，對(duì)出借人的資產(chǎn)情況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力也難以作出準(zhǔn)確判斷。

對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸和眾籌融資的監(jiān)管應(yīng)從三方面著手：

第一，純信息平臺(tái)應(yīng)是P2P和眾籌監(jiān)管的基本底線(xiàn)。網(wǎng)絡(luò)借貸最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資金池，要控制借款人的風(fēng)險(xiǎn)，需要建立征信體系。第二，小額分散是對(duì)投資人保護(hù)的重要方法。信息真實(shí)披露是對(duì)融資方的基本要求，限制投融資方的金額是降低信息披露成本的重要前提。第三，鼓勵(lì)民間建立征信公司，有利于促進(jìn)直接融資的發(fā)展。（6月29日）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的藥方是改革而非刺激

林采宜 國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

過(guò)去5年的刺激經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策和財(cái)政政策形成的增量投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存在邊際效用遞減現(xiàn)象，并且存在兩個(gè)副作用——

第一，延緩過(guò)剩產(chǎn)能的出清，弱化前期“緊貨幣”產(chǎn)生的杠桿轉(zhuǎn)移效應(yīng)。從制造業(yè)PMI的月度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，目前過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能化尚未結(jié)束，此時(shí)擴(kuò)大“鐵公基”的投入，只會(huì)延長(zhǎng)其去杠桿及行業(yè)整合的過(guò)程，影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率。

第二，不利于優(yōu)化資源配置、提高資本的利用效率。市場(chǎng)出清本來(lái)是花錢(qián)買(mǎi)機(jī)制、花錢(qián)買(mǎi)結(jié)構(gòu)的過(guò)程，讓一部分壞賬作為清除僵尸企業(yè)、僵尸項(xiàng)目的代價(jià)，從而換來(lái)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱(chēng)化的市場(chǎng)紀(jì)律和新血液流入新機(jī)體的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而刺激讓這一過(guò)程變得漫長(zhǎng)且增加了不確定性。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要突破增長(zhǎng)瓶頸，需通過(guò)要素價(jià)格市場(chǎng)化改革以提高要素配置效率，減輕環(huán)境污染的壓力；通過(guò)財(cái)稅制度的改革，改善國(guó)民財(cái)富的分配，優(yōu)化整個(gè)社會(huì)激勵(lì)機(jī)制；同時(shí)，通過(guò)社保制度的改革提高低收入群體的公共服務(wù)消費(fèi)水平及居民整體的邊際消費(fèi)傾向，釋放需求潛力。（6月30日）