受房地產行業(yè)“低氣壓”影響，今年以來，多家中小房企資金鏈吃緊。窮則思變，沖刺IPO，借助國際平臺融資成為許多中小房企的“生財”法門。

7月7日，國瑞置業(yè)有限公司（以下簡稱“國瑞置業(yè)”）正式掛牌香港聯(lián)交所，成為今年以來第五只成功在此地掛牌上市的內房股（內資房地產股）。然而，國瑞置業(yè)上市后遇冷，市場對其核心資產、發(fā)展戰(zhàn)略以及家族式管理質疑迭出。記者曾致電國瑞置業(yè)，截至7月中旬記者發(fā)稿，并未收到回應。

優(yōu)質土儲偏低

由于樓市“不景氣”，資本市場對于沖刺IPO的房企，尤其是中小房企也沒好“臉色”。

7月4日，國瑞置業(yè)公布其配售結果顯示，國瑞置業(yè)僅獲得281名投資者認購，共認購1304.6萬股，相當于香港發(fā)售股份總數(shù)6617.8萬股的19.71%。國際發(fā)售部分，最終認購數(shù)為6.487億股，約占全球發(fā)售股份總數(shù)的98.03%，獲輕微超額認購。

由于公開發(fā)售僅獲近20%認購，國瑞置業(yè)只得以招股范圍近乎下限定價發(fā)行，將發(fā)售價定為每股2.38港元。以發(fā)售價計算，經扣除公司于全球發(fā)售應付的承銷費及估計開支后，國瑞置業(yè)全球發(fā)售的集資凈額約為14.83億港元。但上市首日，報價2.32港元，較招股價仍低2.5%。

在國瑞置業(yè)上市之前，陽光100、光谷聯(lián)合、億達中國等四支內房股也遭遇市場“冷臉”，有的上市就破發(fā)，有的嚴重認購不足，不得不大幅調低招股價并推遲上市。

國瑞置業(yè)執(zhí)行董事葛偉光在接受新華網記者采訪時表示：“只能說這反映了大家一致的看法，主要是對這個行業(yè)的判斷吧。”

多位業(yè)內人士認為，中小型開發(fā)商逆勢成長難度較大，投資者對國瑞置業(yè)上市仍存有疑慮。安信國際在報告中指出，這與房地產市場持續(xù)低迷有關，加重了資本市場對中小房企的不看好。

有券商分析人士表示，優(yōu)質土儲占比偏低亦是國瑞置業(yè)發(fā)行即遇冷的重要原因。

國瑞置業(yè)招股書顯示：“我們是北京市二環(huán)路內第二大物業(yè)開發(fā)商，擁有4.1%的市場份額，并且為全北京第45大物業(yè)開發(fā)商，所占市場份額為0.34%?！逼湟龅谝惶酱骶S斯的報告描述，截至2014年3月31日，國瑞置業(yè)是“北京二環(huán)路內第二大物業(yè)開發(fā)商，占據4.1%的市場份額?！?/p>

雖然國瑞置業(yè)一再強調其一線城市的土地儲備，但記者查閱其招股書的土地儲備發(fā)現(xiàn)，國瑞置業(yè)所擁有的680萬平米土地儲備中，北京實際上只有39.05萬平米，占比僅為5.8%，平均地價為8378元/平米。其大多數(shù)土地儲備位于二三線城市，其中占比最大的是廊坊（31.3%）和沈陽（22.7%）。

盛富資本與協(xié)眾國際總裁黃立沖表示，對于內房股，香港資本市場最為關注的是企業(yè)的土地儲備。今年以來，國內二三線城市房地產市場持續(xù)動蕩，投資者對于土地儲備集中在二三線城市的地產商估值更為小心。

負重前行

國瑞置業(yè)招股書顯示，該公司向全球發(fā)售6617.8萬股，集資總額約16億港元，其中所得約60%用于公司的房地產開發(fā)項目；約30%用作未來物色和收購合適的地塊作為公司的土地儲備之用。國瑞置業(yè)董事會主席兼執(zhí)行董事張章筍也在接受媒體采訪時表示，今后會繼續(xù)在一線和二線城市增加土地儲備，開發(fā)精品住宅及綜合體項目等投資性物業(yè)。

計劃很美好，但國瑞置業(yè)目前的經營及財政狀況是否能支撐其擴張的步伐呢？

記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，國瑞置業(yè)2013年的負債比率已經高達120%，凈負債與權益比率為106%，如果未來繼續(xù)在一線和二線城市拿地，其資金鏈無疑將承受巨大的壓力。此外，一二線城市越來越高漲的拿地成本也將對國瑞置業(yè)造成不小的負擔。

去年國瑞置業(yè)拍下了國瑞購物中心北側哈德門飯店原址地塊，就用了27.778億元，這一土地款已經相當于去年國瑞置業(yè)全年銷售額的55%。照此計算，如果國瑞置業(yè)希望在一線土地市場再下一城，所需資金或將不少于十億元。

“除了拿地成本激增的負擔外，今年以來，受房地產市場整體低迷的影響，許多中小房企銷售不佳、回款速度減慢，資金鏈十分緊張?！痹谕咦稍冄芯恐行目偙O(jiān)張宏偉看來，國瑞置業(yè)面臨的資金壓力也同樣不小。

在國瑞置業(yè)的招股書中，用了極大的篇幅來描述其北京核心地段的項目，以及二環(huán)內的土地儲備，似乎在向外界傳遞“我們的項目賣得好，有庫存，不差錢”的信號。不過據記者調查，國瑞置業(yè)在東二環(huán)內開發(fā)的富貴園和國瑞城（又叫國瑞紫金臺），雖然的確算得上北京核心區(qū)排得上號的大項目，但前者已經清盤，后者也接近清盤。該項目最新房源去年9月入市，開盤的價格為6.8萬元/平米，目前均價為8.5萬元/平米。記者查詢北京市房地產交易管理網數(shù)據得知，項目2011年4月轉現(xiàn)房銷售至今，5號樓共計323套房源僅簽約了142套，去化率不足44%，成交均價也僅為5.69萬元/平米。

而國瑞置業(yè)另一處物業(yè)，號稱“黃金地段小豪宅”的京禧閣，去年年底因承諾的私有花園、地下車庫等均無法實現(xiàn)，引發(fā)了80多名業(yè)主的維權。該公司在二環(huán)里已取證的項目只剩下14萬平米的“北京國瑞中心”（哈德門飯店拆除重建地塊），由購物中心和甲級寫字樓組成。

“國瑞在北京的項目主要是持有型的商用物業(yè)，包括國瑞城、富貴園購物中心、哈德門飯店舊改等項目，持有型物業(yè)前期開發(fā)需要投入巨額資金?！敝袊虡I(yè)地產聯(lián)盟秘書長王永平認為，持有商用物業(yè)在資金上確實會承受相對較大的壓力，而且培育市場也需要相對較長的時間。

此外，該公司目前還在祈年大街西側進行一級土地開發(fā)項目，但不得不提的是，祈年大街舊改項目也被認為是國瑞在北京一塊“難啃的硬骨頭”，自2007年啟動拆遷以來一直都拆不動。

“從目前的情況看，國瑞要繼續(xù)擴張，顯然需要解決資金的后顧之憂?！敝性禺a首席分析師張大偉表示，今年樓市銷售放緩，貨幣市場仍將延續(xù)緊縮常態(tài)，上半年房地產企業(yè)的整體流動性趨緊，融資難度增大。相對來說，香港市場資本活躍，IPO和發(fā)債等融資較為暢通。此外，中國證監(jiān)會有意取消境外上市的行政審批，也利好房地產企業(yè)在港上市融資。國瑞置業(yè)此次沖刺IPO，正是意在借助國際融資平臺，利用IPO的廉價資金支持其擴張戰(zhàn)略。

家族式管理遭質疑

上市之后，對于國瑞來說無疑多了一個融資平臺，但也意味著更大的挑戰(zhàn)。

香港主板市場對上市公司的要求非常嚴格，除了每半年要發(fā)布一次正式的財務報告，對公司的資產規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展能力、財務制度等內部制度的建立、健全、披露制度等都有較高的要求，而這些都不能靠包裝解決。

黃立沖認為，對企業(yè)而言，上市是一次歷練，成為“公眾公司”后，有千百萬雙眼睛在盯著，千百條規(guī)則在管著你，尤其是從家族企業(yè)走出來的房企，上市就要接受全社會的監(jiān)督，其靠血緣和親情構建的管理形式必須改變。

目前，國瑞置業(yè)董事會中執(zhí)行董事為四位，分別由國瑞置業(yè)董事長張章筍、國瑞置業(yè)副總裁葛偉光、國瑞置業(yè)副總裁阮文娟、國瑞置業(yè)副總裁張瑾四人兼任，而這四人中，除了葛偉光外，其余均是“一家人”，阮文娟系張章筍配偶，而張瑾則是張章筍的女兒，另外有一位副總裁林耀泉是張章筍的妹夫。

業(yè)內人士分析認為，從董事會的人員結構看，國瑞置業(yè)的家族色彩濃郁。此前很多家族企業(yè)管理績效低下，治理模式遭到投資者的質疑，許多投資者對此類公司的投資興趣不大。

對于國瑞置業(yè)來說，如何平衡家族利益和職業(yè)經理人權益是上市后將面對的第一個難題。

在此背景下，國瑞置業(yè)能否在港股“吃得開”還有待商榷。不過可喜的是，張章筍將國瑞置業(yè)的未來發(fā)展鎖定在北京、環(huán)渤海區(qū)域及珠三角地區(qū)，集中發(fā)力城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速的區(qū)域。京津冀一體化及城鎮(zhèn)化的背景下，發(fā)展前景仍值得期待。