多頭不死，做空不止。股票市場(chǎng)正在展示與宏觀經(jīng)濟(jì)的匹配，下行，但劇烈震蕩。

股票市場(chǎng)經(jīng)歷短期反彈后，從2月24日開始進(jìn)入急性下挫期，就像一個(gè)身板不結(jié)實(shí)的人，又患上了急性炎癥。大趨勢(shì)明確，從2007年最高位6124點(diǎn)下挫到1664點(diǎn)的低位后，滬綜指月K線走出一條長(zhǎng)長(zhǎng)的匍匐在地的蛇行長(zhǎng)尾，在狹窄的區(qū)間內(nèi)費(fèi)力前行，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出奇地吻合。股市大盤與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)長(zhǎng)期來(lái)看并不背離，短期背離是因?yàn)槲覀冎鹑斩⒈P，導(dǎo)致“云深不知處”。

高負(fù)債經(jīng)濟(jì)模式去杠桿化、產(chǎn)能過(guò)剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代價(jià)，股票市場(chǎng)就是支付代價(jià)的主要市場(chǎng)之一。繼2月24日大跌之后，25日A股市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌。創(chuàng)業(yè)板也一度狂跌5%。滬指收跌2%，深成指跌3.16%，創(chuàng)下此輪調(diào)整以來(lái)的新低。

一連串的打擊使空方占據(jù)優(yōu)勢(shì)。穩(wěn)健的貨幣政策直接打擊了高負(fù)債企業(yè)，央行毫無(wú)“注水”跡象。相反，銀行間拆借利率的下降使央行有了穩(wěn)健的底氣。2月25日，上海銀行間同業(yè)拆借利率為1.7200，3個(gè)月以內(nèi)同業(yè)拆借利率下降，春節(jié)以來(lái)銀行間的一個(gè)月內(nèi)的回購(gòu)利率迅速下降。2月25日，7天回購(gòu)利率為3.559，這說(shuō)明銀行現(xiàn)在日子比較好過(guò)，從銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下降就可以看出，銀行并不缺錢。

央行放心地進(jìn)行了兩步操作，第一步是正回購(gòu)回籠資金。2月18日，央行重啟正回購(gòu)操作，交易量達(dá)480億元，20日增至600億元，25日在公開市場(chǎng)繼續(xù)開展正回購(gòu)操作，期限14天，交易規(guī)模增至1000億元。同步進(jìn)行的是匯率操作，雖然沒(méi)有證據(jù)顯示最近人民幣接連大幅下挫與央行相關(guān)，但人民幣匯率中間價(jià)連續(xù)下挫是真。

無(wú)論如何，由于銀行手握重金，利率平穩(wěn)可以保證銀行資金成本不上升，匯率震蕩足以嚇退高成本套利套匯交易者。

穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于驚弓之鳥的房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)然不是好消息。目前，國(guó)內(nèi)又掀起一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)是否到拐點(diǎn)的爭(zhēng)論，溫州、鄂爾多斯等地房產(chǎn)行情引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)三、四線城市的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。房?jī)r(jià)下行周期特有的砸售樓處現(xiàn)象也在杭州上演，常州某些樓盤房?jī)r(jià)大幅下降，而一向作為新區(qū)典范的蘇州，政府凍結(jié)了各商業(yè)樓盤30%的發(fā)售量，原因是商業(yè)物業(yè)下行出現(xiàn)了小開發(fā)商跑路、開發(fā)商售后包租承諾無(wú)法兌現(xiàn)等事件。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)總體而言遠(yuǎn)未崩潰，但恐慌情緒蔓延，對(duì)其打擊是致命的，這也導(dǎo)致了地產(chǎn)股的不振。

貨幣收縮對(duì)實(shí)體企業(yè)更是打擊巨大，白重恩先生研究，企業(yè)資本回報(bào)率只有2.7%左右，傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)負(fù)債率進(jìn)一步上升、利潤(rùn)下滑是大概率事件。結(jié)論也是明確的，目前看上去非常便宜的市盈率、市凈率未必見得便宜。包括市盈率、狹義貨幣在內(nèi)的傳統(tǒng)指標(biāo)，在根本性改革的經(jīng)濟(jì)周期不適用。

任若恩教授也表示，狹義貨幣（M1）對(duì)于市場(chǎng)具有指導(dǎo)作用，在1989年6月到1990年5月，M1出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)期增長(zhǎng)率低于10%的現(xiàn)象，這段時(shí)期眾所周知是經(jīng)濟(jì)比較困難的時(shí)期。只要在M1同比低增長(zhǎng)期買入，刺激經(jīng)濟(jì)貨幣超發(fā)時(shí)拋出，就能在指數(shù)上獲得不菲的收益。今年1月M1同比增速僅1.2%，低到了極點(diǎn)，關(guān)鍵的問(wèn)題是如此情景下央行會(huì)進(jìn)一步發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)嗎？如果答案是否定的，那這一指標(biāo)也就自動(dòng)失效。股票市場(chǎng)的分析框架，需要進(jìn)行根本性的調(diào)整。緣木求魚、刻舟求劍，抱著市盈率不放，那是要出大問(wèn)題的。

而在對(duì)股市預(yù)期改善背景下，目前中國(guó)個(gè)人投資者的投資傾向也正在發(fā)生微妙變化。日前，加拿大宏利金融集團(tuán)旗下的中宏保險(xiǎn)和泰達(dá)宏利基金聯(lián)合發(fā)布“宏利投資者意向指數(shù)”顯示，去年第四季度受訪的中國(guó)投資者越發(fā)看好固定收益產(chǎn)品和公募基金，并對(duì)股票投資意向有所提升，但對(duì)于房地產(chǎn)投資意愿卻出現(xiàn)下降。

多數(shù)受訪投資者認(rèn)為，當(dāng)前股票投資時(shí)機(jī)良好。宏利投資者意向指數(shù)顯示，中國(guó)投資者的股票投資意向上升4點(diǎn)至1，固定收益產(chǎn)品投資意向上升1點(diǎn)至38，基金投資意向上升3點(diǎn)至16。雖然股票、固定收益產(chǎn)品和公募基金受到投資者歡迎，但投資者并未大量投資此類產(chǎn)品，它們合計(jì)占投資者資產(chǎn)組合的比例也只有30%。形成對(duì)比的是，中國(guó)投資者對(duì)于房地產(chǎn)（包括自住住房和其他房產(chǎn)投資）的投資意向出現(xiàn)下滑，其中自住住房投資意向下滑1點(diǎn)至18；其他房產(chǎn)投資意向下滑4點(diǎn)至7。在當(dāng)前普遍認(rèn)為房?jī)r(jià)過(guò)高情況下，對(duì)政府將推出進(jìn)一步房地產(chǎn)調(diào)控措施的預(yù)期是造成房地產(chǎn)投資意愿下滑的主要原因。值得一提的是，盡管中國(guó)投資者對(duì)于能長(zhǎng)期產(chǎn)生回報(bào)的投資工具的熱情進(jìn)一步上升，但中國(guó)投資者擁有的現(xiàn)金平均相當(dāng)于其35個(gè)月的個(gè)人收入，占其配置中的比例高達(dá)四分之一，這一數(shù)字在亞洲區(qū)所有受訪市場(chǎng)中是最高的。

盡管大部分現(xiàn)金被計(jì)劃用于購(gòu)房或子女教育等特定安排，但仍有近五分之二現(xiàn)金被計(jì)劃用于退休積蓄、財(cái)富積累和投資等長(zhǎng)期目的?，F(xiàn)金之所以受到歡迎，是因?yàn)橹袊?guó)投資者認(rèn)為現(xiàn)金更加安全且不易波動(dòng)，周轉(zhuǎn)也更加方便。另外，銀行存款相對(duì)于其他投資也更加省事。不過(guò)，擺在中國(guó)投資者面前的現(xiàn)實(shí)是通貨膨脹因素將造成物價(jià)上漲，長(zhǎng)期看現(xiàn)金將會(huì)受通貨膨脹的影響而縮水，所以長(zhǎng)期持有大量現(xiàn)金并不是明智選擇。但投資股市，還是不要單單去看市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)垃圾里的個(gè)股黃金才考驗(yàn)人的眼力。

□葉檀

葉檀，知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家、財(cái)經(jīng)專欄作家，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》主筆、央視財(cái)經(jīng)頻道特約評(píng)論員，主要從事資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融等領(lǐng)域?qū)懽?，著有《拿什么拯救中?guó)經(jīng)濟(jì)》、《中國(guó)房地產(chǎn)戰(zhàn)爭(zhēng)》等。