去年年底，香港證監(jiān)會(huì)點(diǎn)名內(nèi)地地產(chǎn)商在港股借殼上市，有意避開反收購行動(dòng)的規(guī)定，暫不向空殼公司注資，直至24個(gè)月結(jié)束為止，另有企業(yè)透過可換股債券取得控制權(quán)，建議港交所對(duì)反收購行動(dòng)監(jiān)管進(jìn)行檢討，以確保不會(huì)背離其政策原意。A股市場從中應(yīng)有所啟示或借鑒。

按目前港交所《上市規(guī)則》，在控制權(quán)改變后的24個(gè)月內(nèi)，若公司向控股股東收購資產(chǎn)構(gòu)成非常重大的收購事項(xiàng)（比如有關(guān)交易所涉及資產(chǎn)的盈利，除以上市發(fā)行人的盈利達(dá)到100%或以上等），將構(gòu)成反收購行動(dòng)。若港交所裁定為反收購行動(dòng)，將被視為新上市申請(qǐng)?zhí)幚?，由此需要符合新上市申?qǐng)的程序與規(guī)定，需要獲得上市委員會(huì)批準(zhǔn)；此外，經(jīng)擴(kuò)大后的集團(tuán)或?qū)⒈皇召彽馁Y產(chǎn)須符合幾套上市標(biāo)準(zhǔn)中的一套，需要發(fā)出上市文件及繳付不予退還的首次上市費(fèi)，且反收購行動(dòng)必須在股東大會(huì)上獲股東批淮后方可進(jìn)行等。

港交所在《2013年上市委員會(huì)報(bào)告》中，對(duì)香港證監(jiān)會(huì)的建議有所呼應(yīng)，其中提出，按其他準(zhǔn)則衡量不屬“極端”的非常重大的收購事項(xiàng)，若考慮發(fā)行高度攤薄的可換股證券及控制權(quán)有變等因素，亦可能屬于“極端”。也就是說，通過“可換股證券”規(guī)避控制權(quán)變更這個(gè)漏洞將被封堵。另外，委員會(huì)指出，24個(gè)月內(nèi)的注資活動(dòng)將根據(jù)原則為本的測試進(jìn)行評(píng)估，若屬“極端”情況，即或須遵守反收購《規(guī)則》。也就是說，這方面政策變化不大，還是按控制權(quán)變更后24個(gè)月內(nèi)的資產(chǎn)注入情況進(jìn)行考量。

A股市場也在逐漸加強(qiáng)對(duì)借殼上市的監(jiān)管，目前在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)，不過與香港股市相比，香港對(duì)借殼上市的監(jiān)管更為嚴(yán)格，因?yàn)橄愀鄯词召徯袆?dòng)需要由上市委員會(huì)批準(zhǔn)，與IPO審核納入統(tǒng)一軌道；但內(nèi)地借殼上市的審核部門，是并購重組委，與IPO審核是兩個(gè)獨(dú)立渠道，由此可能產(chǎn)生渠道程序不公、監(jiān)管套利。

在A股這個(gè)極度投機(jī)市場，借殼上市的危害罄竹難書。借殼上市擾亂了資本市場的定價(jià)機(jī)制，使得垃圾股越窮越光榮，越窮越有可能被場外企業(yè)盯上，市場形成反向激勵(lì)，也使得垃圾股價(jià)格難以回歸到合理位置，破壞了市場資源配置功能。借殼上市中內(nèi)幕交易重重，隱藏諸多財(cái)務(wù)造假，甚至一些垃圾股進(jìn)行虛假重組、以賣殼為由炒作自己的股價(jià)，所有這些都可能損害中小投資者利益。目前A股殼費(fèi)價(jià)格是2—6億元，一個(gè)本沒有什么價(jià)值、難以為社會(huì)做出什么貢獻(xiàn)甚至敗壞社會(huì)資源的公司，卻可賣殼獲得如此之高回報(bào)，有違社會(huì)公平正義。A股市場借殼上市問題不處理好，其形成的乾坤顛倒效應(yīng)，將可能使得其他治市努力成為無用功。

或許有人拿美國股市的“借殼上市”來說事，但其實(shí)美股市場很少有A股這樣的借殼上市。美股市場新股發(fā)行審核實(shí)行注冊(cè)制，公司只要滿足上市門檻就可申請(qǐng)上市，而非花冤枉錢買殼上市。況且，紐交所、納斯達(dá)克等市場較為成熟，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能比較到位，退市制度也比較健全，垃圾股價(jià)格若持續(xù)在1美元之下運(yùn)行一段時(shí)間就會(huì)退市，垃圾股被及時(shí)清掃出門，市場垃圾股“殼”之不存，又談何借殼上市？

目前美股所謂的“借殼上市”，其實(shí)是指反向收購。在美國，“殼公司”是名符其實(shí)的空殼公司，按1934年《證券交易法》，殼公司是指沒有運(yùn)營或者沒有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)的注冊(cè)公司；基于健全的退市機(jī)制，紐交所和納斯達(dá)克等交易所市場不可能容許空殼公司生存，因此，要“借殼”，就只能到OTCBB等場外市場去尋找空殼公司。通過在場外市場并購一家“殼公司”，滿足一定條件后，借助轉(zhuǎn)板機(jī)制再申請(qǐng)到納斯達(dá)克或紐交所上市。但即使這樣的“借殼上市”，其面臨的監(jiān)管也越來越嚴(yán)格，2011年11月SEC批準(zhǔn)幾家交易所新增的借殼上市規(guī)則，規(guī)定“借殼上市”企業(yè)需滿足“在美國場外市場、美國國家級(jí)交易所或者外國交易所交易時(shí)間不少于一年”等三方面要求，而后才能向交易所申請(qǐng)主板上市；而且，企業(yè)還需滿足交易所要求的首次上市標(biāo)準(zhǔn)。

由于A股市場退市機(jī)制還不健全，大量殼公司賴在市場，再加上允許借殼上市，由此使得有關(guān)危害被過度疊加放大。因此，全面禁止借殼上市，或者將借殼上市納入IPO審核通道，可謂時(shí)不我待。