美國證券法之父路易斯？羅斯（Louis Loss）有一句名言“所謂證券法，就是披露，披露，再披露”。如果說證券交易信息是一種線性概念的話，則披露就是一個關(guān)鍵時間點，披露之前可稱為內(nèi)幕信息，披露之后就是公開信息。毫不夸張地說，一國的證券法律體系怎樣對待內(nèi)幕交易以及處罰的嚴厲程度直接反映著該國證券市場的健康指數(shù)，也預示著該國證券市場的發(fā)展前景。

內(nèi)幕交易行為人為達到獲利目的，利用其特殊地位或機會獲取內(nèi)幕信息進行證券交易，違反了證券市場三公原則，侵犯了投資者的平等知情權(quán)和財產(chǎn)權(quán)益。美國檢察官最近指控的一起案例中，SAC資本公司前雇員馬修？馬托瑪通過一名醫(yī)生了解Elan Corp和惠氏公司老年癡呆癥新藥研發(fā)結(jié)果不利的內(nèi)幕消息，從而幫助史蒂芬？科恩控制的對沖基金迅速拋售Elan Corp和惠氏公司的股票，最終避免了2.76億美元損失。在史蒂芬？科恩獲利的同時，其他投資者的損失不言而喻。

由于內(nèi)幕交易對資本市場的危害極大，我國亦通過多層次立法打擊內(nèi)幕交易行為。但實踐中，內(nèi)幕交易并未消亡，反而有愈演愈烈之勢，原因何在？

重組已成重災區(qū)

幾乎每一起重組案例中都存在著內(nèi)幕交易行為，尤其在創(chuàng)業(yè)板和中小板，內(nèi)幕交易已經(jīng)登峰造極。根據(jù)證監(jiān)會最新公布的上市公司并購重組行政許可申請基本信息及審核進度表，江蘇宏寶 （002071.SZ）、天舟文化 （300148.SZ）、中鋼吉炭 （000928.SZ）、杭州解百 （600814.SH）、紫光股份（000938.SZ）、萬方發(fā)展（000638.SZ）、東方日升（300118.SH）等多家企業(yè)，皆因涉嫌內(nèi)幕交易，被稽查立案并暫停審核。

1993年4月22日國務院證券委頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，股份有限公司的董監(jiān)高人員和持有公司5%以上有表決權(quán)股份的法人股東，將其持股買入后6個月內(nèi)賣出或者賣出后6個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有。于是一些上市公司順水推舟，將對重大資產(chǎn)重組內(nèi)幕信息相關(guān)人員的買賣股票的自查行為，限定在股票停牌前6個月內(nèi)。事實上，內(nèi)幕知情人員的內(nèi)幕交易期限遠遠超出6個月。

根據(jù)證監(jiān)會的處罰決定書，九鼎新材（002201.SZ）于2009年11月初步明確以九鼎新材重組天馬集團方式合作，2010年10月18日，九鼎新材停牌，復牌并公布并購重組信息后連續(xù)漲停。九鼎新材從籌劃重組到停牌歷時近一年，相關(guān)知情人買賣股票的時間早于停牌前6個月的股票買賣情況核查期限。因此，如果停牌重組之前股價沒明顯異動，或遭遇舉報，6個月之前的內(nèi)幕交易一般很難被發(fā)現(xiàn)。

隨著證監(jiān)會行政處罰決定書相繼公開，除內(nèi)幕知情人直接進行內(nèi)幕交易外，利用他人證券交易賬戶或外圍人員“規(guī)避”監(jiān)管，已成為內(nèi)幕交易新形式。春暉股份（000976.SH）、天業(yè)通聯(lián) （002459.SZ）、安諾其 （300067.SZ）等均是通過看似與登記在冊的內(nèi)幕信息知情人員無關(guān)的第三人進行的內(nèi)幕交易。

“補漏”民事賠償

從立法層面來看，我國對于打擊內(nèi)幕交易的立法并不少，除《證券法》、《刑法》之外，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于內(nèi)幕交易的認定指引》、《關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易的意見》，最高人民法院亦發(fā)布了《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》，多管齊下卻效果甚微。為什么？

證監(jiān)會應強調(diào)對利益相關(guān)方的民事賠償從而達到震懾作用，因為資本市場懲處內(nèi)幕交易的一些措施，如涉及內(nèi)幕交易的從業(yè)人員停止從業(yè)資格、刑事處罰，或者令上市公司停止再融資和并購重組等，并不能起到實質(zhì)性的作用。從香港資本市場來看，香港《證券及期貨條例》明確賦予遭受損失人士追討賠償?shù)拿袷略V訟權(quán)，內(nèi)幕交易者除面臨牢獄之災，還可能面對其他投資者的巨額賠償訴訟。反觀內(nèi)地，直到2005年《證券法》重大修訂之前，我國立法沒有對內(nèi)幕交易的民事賠償責任做出任何規(guī)定。

內(nèi)地《證券法》雖然規(guī)定了內(nèi)幕交易造成投資者損失，行為人應當依法承擔賠償責任，但除這一原則性規(guī)定之外，內(nèi)幕交易的賠償責任問題幾乎處于無法可依的狀態(tài)。事實上，迄今為止尚未有因內(nèi)幕交易獲得民事賠償?shù)膭僭V案例。

從立法層面上來看，目前亟需立法或以司法解釋的形式明確因果關(guān)系舉證責任倒置或采取嚴格責任原則。內(nèi)幕交易行為的事實認定本身不是問題，證監(jiān)會曾于2007年出臺《內(nèi)幕交易認定辦法》，原告起訴也是以證監(jiān)會行政認定的結(jié)論為基礎。但是在因果關(guān)系上，原告要承擔十分沉重的舉證負擔。根據(jù)證明責任分配的合理性原則，以及目前市場環(huán)境下從嚴保護投資者利益的角度出發(fā)，我們應當在內(nèi)幕交易與投資者受損后果之間的因果關(guān)系問題上，采取嚴格責任原則，由被告承擔沒有因果關(guān)系的舉證責任。

此外，需要對賠償金額的計算標準法定。如果當事人能夠以證據(jù)證明具體賠償金額的合理性，則以其主張金額為賠償金額。如果無法具體確定金額，則應由法定的計算方法，結(jié)合投資者實際投資情況計算其損失狀況。

建立公益訴訟制度

內(nèi)幕交易形式多樣，手法隱蔽，為害甚烈。對此，法律已經(jīng)凝聚了社會的共識，內(nèi)幕交易造成投資者損失，行為人應當承擔賠償責任。但是如果法律僅僅止步于此，而不從整體上對內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆椒矫婷孢M行規(guī)范，則這一規(guī)定就未免流于表面從而成為“睡美人”條款。我國證券立法如果要避免內(nèi)幕交易訴訟實踐中一再出現(xiàn)的種種尷尬，就應當建立資本市場的公益訴訟制度。

我國2012年新修訂的《民事訴訟法》第五十五條規(guī)定，“對污染環(huán)境、侵害眾多消費者合法權(quán)益等損害社會公共利益的行為，法律規(guī)定的機關(guān)和有關(guān)組織可以向人民法院提起訴訟?！边@一修訂中新增的條款為公益訴訟制度確立了法律基礎。

資本市場與環(huán)境問題和消費者權(quán)益問題一樣，涉及人數(shù)眾多的社會公共利益，影響廣泛，資本市場的健康程度還直接影響國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展和人民生活改善等重大國計民生問題。因此，我們有充分的理由重視并大力發(fā)展針對資本市場負面因素的法律規(guī)制措施。通過公益訴訟，使內(nèi)幕交易民事索賠問題有序、有效地獲得解決，既維護了廣大投資者的利益，也能對上市公司和相關(guān)機構(gòu)的內(nèi)部治理產(chǎn)生良好的激勵作用。

作者系上海大邦律師事務所律師