中國國家電網(wǎng)公司（下稱國網(wǎng)）的海外并購再下一城。

7月31日下午，國網(wǎng)與意大利存貸款公司（Cassa Depositi e Prestiti，下稱CDP）簽署協(xié)議，以21億歐元收購后者旗下能源網(wǎng)公司（下稱CDP RETI）35%股權(quán)。意大利39歲的總理馬泰奧·倫齊，與中國駐意大利大使李瑞宇、國網(wǎng)董事長劉振亞出席簽字儀式。

就在簽字儀式開始之前，意大利方面將簽署協(xié)議的地點，從原定的存貸款公司總部改至總理府。“這是意大利新政府上任后第一筆大單?！眹W(wǎng)國際合作部負(fù)責(zé)人程夢蓉告訴《財經(jīng)》記者，意方對這次交易非常重視。簽字儀式之前，倫齊總理還特約劉振亞進(jìn)行雙人會談。

在此次的意大利電網(wǎng)資產(chǎn)收購戰(zhàn)中，國網(wǎng)是唯一的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者看重長期利益，不會在項目鎖定期之后迅速抽回資金。顯然，意大利對這個合作伙伴也比較滿意，雙方的簽字地點，被高規(guī)格安排到了意大利總理府。

國網(wǎng)高管判斷，并購后的新公司治理架構(gòu)，可以保障國網(wǎng)的戰(zhàn)略投資人地位。亦有專業(yè)人士提示稱，國網(wǎng)將面臨意大利主權(quán)信用降級的風(fēng)險、政治風(fēng)險和官僚作風(fēng)的危險。

不過，歐洲市場的電網(wǎng)收益和國內(nèi)不同，并不以輸電量為計算基礎(chǔ)，而是用監(jiān)管性資產(chǎn)的規(guī)模乘以監(jiān)管期的回報率，再進(jìn)行一些折舊的調(diào)整，最終計算得出。同時，監(jiān)管回報率跟通脹率直接掛鉤。這樣可保國網(wǎng)的投資有穩(wěn)定可期的收益。另外，國網(wǎng)的高等級信用評級可使其在國際債市獲得低息融資，這亦是其成功的重要因素。

債務(wù)引發(fā)私有化

CDP的前身，是1850年成立于托里諾的意大利銀行。1863年，意大利完成統(tǒng)一后，CDP進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組，并將總部遷往羅馬。2003年底，正式構(gòu)建為目前的股份制合資公司。CDP RETI則是CDP的全資控股公司。

目前，CDP由意大利財政部控股80.1%，由多家金融機(jī)構(gòu)持有18.4%，剩下的1.5%為庫藏股。該公司持有意大利輸電網(wǎng)公司（下稱Terna）29.85%股權(quán)和意大利天然氣網(wǎng)絡(luò)公司（下稱Snam） 30.01%股權(quán)。間接地，國網(wǎng)在后兩家中持約10%的股份。按照當(dāng)?shù)胤桑珻DP的資產(chǎn)不可以直接買賣，需要成立專門的資產(chǎn)管理公司，即CDP RETI。

國網(wǎng)國際發(fā)展有限公司（下稱國際公司）是這次并購的主體，成立于2008年6月，是國網(wǎng)實施海外電力能源資產(chǎn)投資運營的平臺，也是菲律賓、巴西、葡萄牙、澳大利亞、香港等項目的投資主體，負(fù)責(zé)這些資產(chǎn)的運營維護(hù)。

根據(jù)國網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)，截至2014年6月，國際公司境外股權(quán)項目投資總額超過110億美元，運營管理境外資產(chǎn)規(guī)模超過230億美元。從2009年至2013年，國際公司境外投資業(yè)務(wù)利潤從不到8億元人民幣，增長到了32億元人民幣，增長309%。

程夢蓉介紹說，隨著和國際同行打交道的增多，國網(wǎng)開始持續(xù)關(guān)注海外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但因電網(wǎng)資產(chǎn)的敏感性，這樣的并購機(jī)會并不多。

2013年11月，意大利政府宣布120億歐元的私有化計劃，其中的CDP RETI是最重要的組成?！斑@是歐債危機(jī)帶來的機(jī)會，出售政府持有資產(chǎn)，是意大利政府降低債務(wù)計劃的重要組成部分?！?/p>

截至目前，該私有化計劃已經(jīng)完成了兩筆。一筆是2014年5月，上海電氣（601727.SH）與意大利戰(zhàn)略基金（Fondo Strategico Italiano）在熱那亞簽署協(xié)議，收購該基金控股的電力設(shè)備制造商安薩爾多能源公司（AnsaldoEnergia） 40%股權(quán)，涉及金額4億歐元。第二筆，即為國網(wǎng)收購CDP RETI股份。

意大利并非首次因縮減債務(wù)而私有化資產(chǎn)。1990年，為應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，意大利國家石油公司埃尼集團(tuán)實現(xiàn)IPO。2013年，意大利是歐盟除希臘之外債務(wù)第二的國家，負(fù)債率為GDP的130%，國家債務(wù)水平甚至超過1992年。

“如果歐洲還有類似的機(jī)會，國網(wǎng)會繼續(xù)收購?！背虊羧馗嬖V《財經(jīng)》記者，“現(xiàn)在性價比較合理，而且有進(jìn)入的機(jī)會?！?/p>

唯一的戰(zhàn)略競標(biāo)者

“收購意大利電網(wǎng)，是國家電網(wǎng)成為一個國際化公司的自然選擇。”曼達(dá)林基金合伙人、意大利籍的Alberto Forchielli告訴《財經(jīng)》記者，國網(wǎng)的收購邏輯很好理解，但“國網(wǎng)基本上可以看作是唯一的競購者，讓我懷疑這是不是一筆好買賣。”

這里的“基本上”，指國網(wǎng)是唯一的戰(zhàn)略投資人，剩下的是財務(wù)投資者。

意大利發(fā)布私有化計劃后，國網(wǎng)隨即收到了CDP發(fā)來的第一輪非約束報價邀請函。這一輪報價，吸引了歐美澳等地的多家電力公司和財務(wù)投資者。自那時起，國網(wǎng)也正式啟動了收購計劃，聘請了財務(wù)顧問、當(dāng)?shù)芈蓭熕投悇?wù)顧問進(jìn)場，做初步的調(diào)研工作。

隨著前期調(diào)研工作的開展，國網(wǎng)判斷這個項目的資產(chǎn)具備投資價值：Terna是意大利主要的輸電網(wǎng)公司，輸電線路32306公里，輸電網(wǎng)長度為歐洲第一、全球第六；Snam是意大利主要的輸氣網(wǎng)公司，經(jīng)營超過70年，長達(dá)32245公里的輸氣管道遍布意大利全境。

“今年5月到了第二輪，還是只有一些財務(wù)投資者在競標(biāo)，而戰(zhàn)略投資者，的確只有來自中國的國網(wǎng)一家?！背虊羧馗嬖V《財經(jīng)》記者。

為什么國網(wǎng)眼里的香餑餑，卻沒有別的國際電力企業(yè)青睞？程夢蓉認(rèn)為，就歐洲而言，不論哪個國家的電網(wǎng)來競購，都可能面臨反壟斷問題。從資質(zhì)角度來講，歐洲做輸電的企業(yè)缺乏“以小吞大”的能力。從長度來講，意大利輸電網(wǎng)已是歐洲最大，意大利全國98%的輸電線路都屬于Terna。而德國經(jīng)濟(jì)實力雖強(qiáng)，但輸電網(wǎng)卻分為好幾家。

另外，歐盟規(guī)定“發(fā)輸分離”，意味著以發(fā)電為主業(yè)的電力公司，不準(zhǔn)購入電網(wǎng)資產(chǎn)。在歐洲之外，美國的電力公司規(guī)模都比較小，有心無力；日本則還在福島危機(jī)的陰影中沒有完全走出來。

作為唯一的戰(zhàn)略投資者，國網(wǎng)競標(biāo)有獨特優(yōu)勢——戰(zhàn)略投資者看重的是長期利益，不會在項目鎖定期之后馬上抽回資金。而且國網(wǎng)作為電網(wǎng)同行，能給Terna帶來良好的技術(shù)、資源和口碑。

“對于監(jiān)管性資產(chǎn)，尤其是技術(shù)產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管性資產(chǎn)，任何一個國家都會看中戰(zhàn)略投資者，除非財務(wù)投資者出價奇高。以前我們也碰到過這樣的財務(wù)投資者，但這次沒有?！背虊羧亟榻B，有的財務(wù)投資者會把財務(wù)杠桿做得很高，但國網(wǎng)不會這么做。“如果價格超出我們的預(yù)期，市場再好我們也會放棄。”

“現(xiàn)在這個價格，既滿足了我們對回報率的要求，同時也能讓對方接受?！庇捎诤炗斜Ｃ軈f(xié)議，程表示暫時無法透露更多細(xì)節(jié)。

低成本融資是關(guān)鍵

《財經(jīng)》記者了解到，對于這次投資，國網(wǎng)內(nèi)部期待的ROE（凈資產(chǎn)收益率）底線為8%。若要達(dá)此目標(biāo)，能否獲得低成本融資是關(guān)鍵因素。

“經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，很多財務(wù)投資者轉(zhuǎn)向了傳統(tǒng)技術(shù)行業(yè)。因為這是一種長期穩(wěn)定的收入，不會今年暴漲，明年暴跌?！背虊羧胤Q，“老百姓回家第一件事就是開燈，電已成為人類生活中必不可少的一部分?！?/p>

根據(jù)意大利的監(jiān)管政策規(guī)定，最近一期剔除通脹的監(jiān)管回報在6%左右，而國網(wǎng)在國內(nèi)的ROE一般在2%左右。僅從財務(wù)投資上看，這個回報也很有吸引力。如果再能以較低的利率融資，輔之以財務(wù)杠桿，國外市場的投資回報率還有提升空間。目前，國網(wǎng)通常保持項目負(fù)債率在40%左右，未來是否加大杠桿，會視情況而定。

此次并購意大利CDP，國網(wǎng)是以國際公司的名義在國際資本市場發(fā)債。“發(fā)債和銀行貸款，我們要比較一下，我認(rèn)為發(fā)債的利率更有競爭性。”程夢蓉表示，以國網(wǎng)的資質(zhì)，進(jìn)行國際融資，利率非常優(yōu)惠。

2014年4月21日，國網(wǎng)分赴美國、新加坡和香港進(jìn)行路演，以多種形式與150余家投資者進(jìn)行溝通。

4月29日，公司35億美元債券完成發(fā)行定價，共收到有效訂單87億美元，整體認(rèn)購倍率為2.5倍。其中，5年期債券12.5億美元，發(fā)行利率2.95%（T+120），票面利率2.75%；10年期債券16億美元，發(fā)行利率4.26%（T+155），票面利率4.125%；30年期債券6.5億美元，發(fā)行利率4.938%（T+145），票面利率4.85%，均是同期的最低水平利率。

未來，國網(wǎng)可能再赴利率較低的歐元區(qū)發(fā)債。國際公司有國網(wǎng)的背書和中國政府的隱性背書，信用評級很有競爭力。國網(wǎng)在葡萄牙REN項目獲得的評級，竟比葡萄牙國家主權(quán)評級還高。

穆迪副總裁兼高級信用評級主任鐘汶權(quán)表示，國網(wǎng)基礎(chǔ)信用評級為a3，判斷依據(jù)是：國網(wǎng)營運狀況穩(wěn)定，受惠于其在龐大且不斷增長的中國市場的壟斷地位；良好的運營記錄，和在特高壓及智能電網(wǎng)技術(shù)方面的優(yōu)勢；穩(wěn)健的財務(wù)管理。此外，因為中國政府預(yù)計會提供強(qiáng)大的支持，因此獲得三個子級的提升，最終評級Aa3。

羅馬交易突出特點之一，就是國網(wǎng)沒有使用國內(nèi)資金，完全在海外市場進(jìn)行融資，除了可以獲得低成本優(yōu)勢之外，國內(nèi)審批程序因此更加簡單快捷，目前的情況是只待歐盟（如反壟斷調(diào)查）和意大利當(dāng)?shù)卣膶徟A(yù)期在今年底前，項目將完成整個交割。

未來管控挑戰(zhàn)

程夢蓉在受訪時多次強(qiáng)調(diào)，國網(wǎng)的定位是戰(zhàn)略投資者，不是財務(wù)投資者。這就意味著在收購價格之外，未來能對CDP的經(jīng)營施加多大影響，是國網(wǎng)面臨的一個重要問題。

此次并購報價如何？“我覺得，報價沒有一個非黑即白的標(biāo)準(zhǔn)，不是說一定卡在某個線上?！背虊羧貙Α敦斀?jīng)》記者表示，報價應(yīng)該權(quán)衡多個標(biāo)準(zhǔn)，“比如ROI（投資回報率）是多少，ROE是多少，這兩個指標(biāo)最核心”。

在符合上述兩個硬指標(biāo)的前提下，國網(wǎng)會再考慮自己對未來管控的訴求?！皩Ψ侥懿荒軡M足我的訴求？如果滿足不了，我會往下砍一點價，能夠滿足，就維持報價。這是一個博弈的過程，在管控的訴求方面，雙方前前后后有過多輪探討。”

對于戰(zhàn)略投資者而言，對監(jiān)管性資產(chǎn)的把控能力很重要，這也是國網(wǎng)在出海時一直極力爭取的一點。在任何一國，電網(wǎng)均是涉及國計民生的重要資產(chǎn)，在轉(zhuǎn)讓時都會有諸多法律法規(guī)上的限制?！皣W(wǎng)要做的是，在既有框架下，盡可能掌握更多的主動權(quán)和控制力?！?/p>

此次收購?fù)瓿珊?，國網(wǎng)直接在CDP RETI占股35%，間接在Terna和Snam中占股10%，是CDPReti第二大股東。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，國網(wǎng)將在CDP RETI董事會5名成員中，指派2名董事，并派出2名財務(wù)管理人員，在Terna和Snam的董事會中各指派1名董事。

據(jù)國網(wǎng)工作人員介紹，相關(guān)意大利法律條款中，并沒有規(guī)定小股東是否擁有否決權(quán)，“這個要靠自己去爭取，在公司章程中討論”。

Alberto Forchielli則提示《財經(jīng)》記者，這些治理上的安排，并不能讓國網(wǎng)安枕無憂，他們將面臨意大利主權(quán)信用降級的風(fēng)險、政治風(fēng)險和官僚作風(fēng)的危險。

國網(wǎng)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，與制造業(yè)的并購不同，不管是輸電網(wǎng)還是輸氣網(wǎng)，都屬于監(jiān)管性資產(chǎn)。歐洲的法律框架完備，監(jiān)管機(jī)制透明，“如何計算監(jiān)管性資產(chǎn)的回報率，都是黑紙白字，國網(wǎng)的回報是可以得到保證的”。

歐洲市場的電網(wǎng)收益，不以輸電量為基礎(chǔ)計算，而是用監(jiān)管性資產(chǎn)的規(guī)模（包括確認(rèn)的新增資本投入等）乘以監(jiān)管期的回報率，再進(jìn)行一些折舊的調(diào)整，最終計算得出。同時，監(jiān)管回報率跟通脹率直接掛鉤。

反觀上海電氣并購安薩爾多。安薩爾多雖也是CDP麾下資產(chǎn)，但其“核心競爭力是人”。程夢蓉認(rèn)為，“國網(wǎng)并購資產(chǎn)的核心競爭力是資產(chǎn)，這兩點有著很大不同。”

程夢蓉判斷，CDP RETI現(xiàn)有的治理架構(gòu)，可以保障國網(wǎng)的戰(zhàn)略投資人地位。在意大利這種成熟市場，制度都是成型的，不可能、也不需要大刀闊斧地派駐大量技術(shù)和經(jīng)營人員；另外，Terna和Snam兩家公司本身運營績效也名列前茅，只需要通過董事會層面來進(jìn)行管控即可。

同樣地，國網(wǎng)在澳洲的項目，都是通過董事會來進(jìn)行溝通和決議，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)下，這種策略被證明是有效的。程夢蓉告訴《財經(jīng)》記者，在國外做事，單打獨斗是不行的，一定要有當(dāng)?shù)氐暮献骰锇?，實現(xiàn)利益捆綁。