中國國家電網公司（下稱國網）過去八年中八次出手收購海外資產，項目平均凈資產收益率（ROE）超兩位數(shù)，比國網作為一個整體的ROE高出數(shù)倍，在央企中絕無僅有。

八次出手后，國網資產遍布四大洲，境外投資總額超過110億美元，境外資產規(guī)模已超過230億美元。更重要的是，這一系列并購的后續(xù)整合均順利進行，協(xié)同效應明顯。

反觀國內，業(yè)界對國網的評價毀譽參半。經過多年電改，中國電力行業(yè)仍離市場化相去甚遠。中國市場的上網、銷售電價均由行政審批確定，而非市場形成，電網企業(yè)通過“吃差價”獲取利潤。多位專家持續(xù)撰文指出，電網企業(yè)的改造，是中國電力改革最大的難點。

此中邏輯似有矛盾：國網的實踐已經證明，其在海外市場可以獲得比國內高得多的、透明可期的收益，若中國電力體制改革的目標，是建立發(fā)達國家那樣的電力市場，國網何樂而不為？

2002年，國務院下發(fā)《電力體制改革方案》，提出政企分開、廠網分開、主輔分離、輸配分開、競價上網的改革方向，意在打破壟斷引入競爭。但那一輪改革除了廠網分開，其他目標幾乎都未能實現(xiàn)。

目前中國有一大一小兩個主干電網，國網經營區(qū)域覆蓋26個省區(qū)市，南方電網覆蓋廣東、廣西、云南、貴州和海南五省區(qū)。此外，蒙西電網是唯一的省級區(qū)域性電網。相對于發(fā)電企業(yè)的多家競爭，電網企業(yè)的集中度偏高，與發(fā)電企業(yè)爭執(zhí)不斷。

去年6月，中國政府開啟新一輪電改。目前，各大發(fā)電集團、電網公司的意見已經征求完畢，對新一輪電改持不同意見的各方，通過各種渠道發(fā)聲。國家電網海外市場的經歷，或可為新電改提供新的思路。

國網闖出海外新天地

國網主要從三個維度篩選項目：穩(wěn)定市場環(huán)境下的能源電力類監(jiān)管性資產、質量及風險可控的資產、有戰(zhàn)略協(xié)同性的資產

國網剛剛在意大利完成的能源網公司項目，是其海外發(fā)展思路的典型體現(xiàn)。

縱覽國網自2007年以來的八次海外收購，在項目選擇上，無一例外都體現(xiàn)出兩大特點：第一，被收購企業(yè)或其股東渴求資金，有引入外部投資者的需求；第二，目標項目所在國的電力市場政策清晰、穩(wěn)定，有投資價值。

意大利項目塵埃落定后，國網國際發(fā)展有限公司（下稱國際公司）主要負責人，并沒有立即啟程回國，而是繼續(xù)留在歐洲考察項目。希臘和羅馬尼亞等與意大利相似的歐洲國家資產，都有可能成為國網潛在的收購對象。

從2008年開始，歐盟國家深陷債務危機，這是國網在歐洲市場打開局面重要原因。

突破口先在葡萄牙獲得：2011年5月，深陷債務危機的葡萄牙獲得歐盟和國際貨幣基金組織780億歐元的金融救援。但前提條件，是葡萄牙政府需要對航空和能源等領域的國有企業(yè)進行私有化。

按照雙方達成的協(xié)議，葡萄牙政府從2011年開始逐步出售政府持有的電力、電網、航空等企業(yè)股權。2012年2月，葡萄牙國家電網公司的40%股份作價5.92億歐元，出售給國網和阿曼石油公司。

國際公司合作部負責人程夢蓉坦言，電網資產是事關國家安全的戰(zhàn)略資產。如果沒有歐債危機等因素，這些國家不會輕易把電網資產出售給同業(yè)的國際投資者。

意大利、澳洲等項目情況均類似，都是原有的股權持有者出現(xiàn)財務危機，或急于抽身變現(xiàn)，國際公司隨即介入其中。

國際公司總經理朱光超接受《財經》記者采訪時表示，國際公司作為一個企業(yè)主體出海，絕不會“為了走出去而走出去”。八年間，國際公司看過的項目上百個，大部分因為資產質量、價格和所在國政策等方面條件不合適，最終放棄。

國際公司主要從三個維度篩選項目。首要條件是資產類型。投資類型為重要的、受監(jiān)管的能源電力資產。這些資產都是監(jiān)管性資產，受當?shù)乇O(jiān)管政策、市場環(huán)境影響較大。

國際公司會盡量選擇政局穩(wěn)定、政策透明、市場環(huán)境成熟的目標國家，保證投資回報穩(wěn)定，降低投資風險。“項目所在國的市場環(huán)境，是我們第一個要考慮的因素?！敝旃獬Q。

第二個維度是資產質量。在并購之前，國網會派駐人員進行詳細的盡職調查，堅決回避質量不佳、風險大的項目。

第三個維度，是戰(zhàn)略協(xié)同性。在項目選擇上，國際公司是看是否能最大化發(fā)揮國網系統(tǒng)的經驗與優(yōu)勢，是否有利于帶動中國電工裝備、電力工程、技術咨詢等領域企業(yè)開拓市場。

經過三個維度的考察，國際公司遴選出優(yōu)質項目，加上電網資產本身的穩(wěn)定性，國際公司基本可以將海外投資的風險降至最低。候選名單列出之后，國際公司再進行盡職調查，確定最終的收購對象。

發(fā)掘電網運營價值

與電網運營相比，工程承包屬于價值鏈末端。菲律賓項目的巨大成功使國網意識到，監(jiān)管收入模式下的海外電網資產極具投資價值

在這樣的海外并購思路下，國網八年間出手八次，足跡遍布四大洲，境外投資總額超過110億美元，完成意大利并購案之前，國網境外資產規(guī)模已超230億美元（如右圖所示）。

海外戰(zhàn)略是國網中長期戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分。國網董事長劉振亞曾在內部會議上提出，到2020年，國家電網公司的海外資產比重要達到20%。

目前，國網的海外業(yè)務主要包括并購運營、工程總包、設備輸出、國際能源合作與標準制定五大板塊，并購運營的業(yè)務比例最大。

國網海外并購主要由兩種方式組成：一是直接入股，這種情況多發(fā)生在意大利、澳洲和葡萄牙等發(fā)達市場；第二，取得特許經營權，例如菲律賓和巴西等新興市場并購項目。

在菲律賓項目前，國網并沒有意識到海外并購電網資產有利可圖，“走出去”的方向多為工程總包和分包等業(yè)務。與電網運營相比，工程承包屬于價值鏈末端。

2002年，菲律賓國家電力公司（NPC）將輸電業(yè)務分拆，成立菲律賓國家輸電公司（TransCo），擁有并管理運營菲律賓國家輸電網。

2006年，菲律賓政府啟動對TransCo經營權的拍賣程序，向全球招標，最終國網與菲律賓蒙特羅電網資源公司、卡拉卡高電組成聯(lián)合體，以39.5億美元的報價贏得特許經營權，國網在聯(lián)合體中占比40%。

在國網介入之前，菲律賓正處于電力體制改革的前夕，與多數(shù)市場化國家的模式相同，改革后的菲律賓電網，其經營者接受嚴格的監(jiān)管，憑借所監(jiān)管的資產總量獲得監(jiān)管收入（又稱準許收入）。

彼時，菲律賓政府為了吸引投資者，為電網投資者設定了較高的上限收入。國網介入之后，為菲方引入了先進的管理經驗，電網運營效率大幅提升，七年來國網及其合作伙伴獲得的收益“遠超預期”。

菲律賓項目的巨大成功使國網意識到，海外電網資產極具投資價值，有利于發(fā)揮比較優(yōu)勢，應該向這方面傾斜資源。2008年6月，國際公司在香港注冊成立，該公司成為國網日后進行海外并購的平臺。

兩年后，國網拿下巴西輸電項目，復制了“菲律賓式”成功。該項目此前由西班牙基建公司運營，項目凈資產收益率（ROE）已經達到10%。經過一年整合，ROE持續(xù)提升，國網巴西公司當選為當年的“巴西電力行業(yè)最佳公司”。

此后四年間，國網在海外攻城略地，先后將葡萄牙、澳大利亞、意大利等發(fā)達國家的電網資產收入囊中，但和最初的兩個項目不同，這些項目國際公司多數(shù)通過參股的方式參與。

程夢蓉告訴《財經》記者，參股主要出于兩方面考慮。第一，國家級輸電網是關系國家安全的重要資產，每個國家都會對境外投資者所能持股的比例做出限制；第二，這些收購對象多為上市公司，所有收購都應該建立在充分考慮當?shù)刭Y本市場情況和投資者意愿的前提下。

不過，在這些西方國家中，電力市場化程度高，政策穩(wěn)定，公司治理規(guī)范。國際公司參股后，雖然收益率無法和菲律賓、巴西項目相比，但是所在國政府均通過法律，保障了電網公司長期穩(wěn)定的收益。

在公司治理層面，國際公司按照所購得的股權比重，派駐董事和工作人員進入目標公司工作，以保證公司可以取得與股權相匹配的話語權。

目前，國網已在世界范圍內設立了九個辦事處，這些站點的地理位置布局，反映了國網今后的投資方向。

例如，歐洲辦事處位于德國金融中心法蘭克福，這是歐洲的金融和交通樞紐。深陷債務危機的歐洲，出現(xiàn)了諸多抄底的機會，是國網近期海外并購的重點規(guī)劃區(qū)域之一。

在全球其他區(qū)域的布局，或能說明國網下一步的戰(zhàn)略方向。在南非，國網已經展開對非洲市場的前期調研，謀求建立前期人脈關系。

程夢蓉稱，非洲市場潛力巨大，未來除了工程和設備輸出之外，國網也在考慮進行資本投入。世界最大的水電項目——剛果金大因加水電工程，預計于2015年10月動工，該項目潛在發(fā)電能力4400萬千瓦，是三峽工程的兩倍。項目建成后，預計需要通過高壓輸電線路將該地區(qū)富集的水電資源往南送往南非，往北輸往經濟較發(fā)達的北非地區(qū)，總計輸電長度超過2000公里，在非洲聯(lián)網的工程中，國網有意推介在國內已經投入使用的交、直流特高壓技術。

國網還在美國、俄羅斯、印度等地區(qū)進行了布局，這些市場也是國網下一步考慮的重點方向。

在2007年至今近八年時間里，“出海淘寶”的中國電力央企不在少數(shù)，但目標國基本上是東南亞或非洲等第三世界國家。某發(fā)電央企的一位高管在受訪時表示，對這些國家的投資屬于高風險、高收益，“中國電力企業(yè)的競爭力只有在這些國家才能體現(xiàn)出來”。

八年間，中國電力央企走出去取得過成功，也有過苦澀經歷。一些企業(yè)出海并購礦產，開發(fā)資源，依然套用國內項目的開發(fā)辦法，忽視與所在國社區(qū)及NGO溝通的重要性，因此背負“資源掠奪者”的惡名，部分項目甚至因此擱置或流產，造成了數(shù)以億計甚至數(shù)十億元的損失。

但國網旗下國際公司在海外的幾次出手頗為精準。目前，所有涉及能源電力類的資產并購后期整合進行順利，項目運轉正常。程夢蓉沒有透露具體的財務數(shù)據，但她稱所有項目的平均ROE超過兩位數(shù)。

長期、穩(wěn)定、受限制的收益

國網的八起海外并購均在電力市場和監(jiān)管政策成熟透明的國家或地區(qū)完成，這些國家或地區(qū)電力體制的基本原則類似：鑒于電網處于自然壟斷地位，必須對其進行嚴格監(jiān)管，并使其獲得長期、穩(wěn)定、受限制的收益

有電力行業(yè)人士評論稱，國網的海外并購有一定特殊性，“電網資產，相比礦產資源等投資行為，風險和收益都比較低”，加上合理利用杠桿以及后期科學整合和管理，可以預計獲得較高的收益。

國網的打法很清楚：電力市場成熟、政策法規(guī)透明穩(wěn)定，是首要投資前提。因此，非洲和印度市場的投資排位比較靠后。和非洲一樣，印度電力市場監(jiān)管政策不明晰，資本投入的風險較大。在這兩個地區(qū)，國網主要考慮工程總包和設備輸出方面的可能性。

縱覽國網已經完成的八項投資，無論是亞洲的菲律賓和香港、南美洲的巴西，還是歐洲的葡萄牙和意大利，無一不是電力市場和監(jiān)管政策成熟透明的國家。雖然在具體的規(guī)則細節(jié)上有所差別，但基本原則類似：鑒于電網處于自然壟斷地位，必須對其進行嚴格監(jiān)管，并使其獲得長期、穩(wěn)定、受限制的收益，由此吸引追求穩(wěn)健的投資者。

以澳洲為例，政府規(guī)定，輸電公司憑借輸電資產所取得的收入叫“監(jiān)管收入”。公式為：

監(jiān)管收入=資產回報+設備折舊+運維費用+稅費+運營激勵（中間三項為負值）

其中的資產回報，是監(jiān)管收入的最重要組成部分，公式為：

資產回報=批準的加權平均資本成本（WACC）×監(jiān)管資產總額（RAB）

澳大利亞能源監(jiān)管委員會（AER）是電力市場的監(jiān)管方，負責核定WACC及RAB等數(shù)據。每年AER在核定輸電公司上報的成本數(shù)據之后，采用“成本加成”的方式，設定最大允許收入的預測值，即為輸電公司的年收入設定上限。

從公式中可以看出，輸電公司能通過內部結構調整，使得設備折舊、運費費用等支出低于預測值，通過必要的財務手段，使得資產回報高于預測值，進而提升公司實際的凈資產收益率。

監(jiān)管收入還和當?shù)赝浰街苯訏煦^。通脹指數(shù)每年進行核定，以保障電網投資者的收益不受通貨波動影響。因此，輸電公司取得的收入與資產總量、運營效率和通脹水平有關，與輸電量無關，從而確保企業(yè)獲得穩(wěn)定長期收益。

對中國國家電網而言，還可以憑借較高的信用評級，在國際資本市場上獲得低成本資金，進而獲得超預期的凈資產收益率。這一優(yōu)勢是深陷信用評級危機的歐洲和南美洲電網企業(yè)不具備的。一位國網前高管曾在受訪時直言，“歐美成熟電力市場有清晰的政策套利空間?！?/p>

迄今為止的八起海外并購，國際公司總計投入110億美元，運營管理海外資產規(guī)模超過230億美元。但在此間，國際公司實際出資僅有30億美元左右，其他多為在國際資本市場上的融資。

這是國網并購的一大特點。從葡萄牙到意大利，國際公司不僅減少使用自有資金，也越來越少地使用國內資金。使用境外資金，不僅成本較低，而且也省去了國內資金較為復雜的審批程序，提高了并購效率。

低使用成本的資金加成熟穩(wěn)定的政策，是國網八次海外并購無一失手的兩大基石。

海外實踐鏡鑒新電改

電網企業(yè)的改造，是中國新一輪電力體制改革最棘手但必須解決的難題。國網在海外市場的成功實踐，或可為新電改提供鏡鑒與信心

國網國外斬獲頗豐。與之形成鮮明對比的是國網在國內的表現(xiàn)。其官網公布的審計資料顯示，該公司2013年ROE僅為2.5%，南方電網的收益率與國網相當。

這一數(shù)據，僅有國網海外項目的五分之一到十分之一。

在全球電力市場上，電網公司如此之低的ROE也非常罕見。德國的EON公司ROE為12.5%，西班牙電網公司為12.2%，法國電力12.5%，英國國家電網公司甚至高達39%。如此高的收益率，主要得益于監(jiān)管政策透明，以及企業(yè)運營有效這雙重因素。

如果套用國網出海并購的邏輯，中國并不是理想的電網投資市場。

業(yè)內人士指出，中國電網企業(yè)收益率超低的原因主要有三：

第一是電網承擔了太多的公益性事業(yè)，由此產生了巨大的成本支出。一位國網的管理人員曾抱怨，“中國對安全的強調到了無以復加、不計成本的地步，這不符合科學；國外電網公司都有明確的停電率指標?！?/p>

第二，是電網監(jiān)管政策缺乏科學性，電價受行政管制，發(fā)電和電網企業(yè)都沒有成本疏導機制，更遑論國外通行的電網收入與通脹掛鉤的模式。

第三，在電力市場長期無法形成的情況下，電網企業(yè)的收入和成本不透明，無法厘清。

于是，國網在國外嫻熟運用的財務手段和管理方式，在國內難有用武之地。中國電力行業(yè)的改革進行了十多年，仍離市場化相去甚遠。中國的上網電價和銷售電價均由國家發(fā)改委審批確定，而非市場供需形成。電網企業(yè)仍然通過“吃購銷差價”獲取利潤。這種模式下，電力價格被扭曲，無法反映市場的真實供需，“電荒”、“棄風棄水”、“煤電頂?！钡刃袠I(yè)困局叢生。

上述發(fā)展桎梏，正是2002年啟動的中國電力體制改革希望解決的問題。但12年一揮而過，改革涉及的各利益方激烈博弈，電改陷入進退兩難的僵局。

業(yè)界有多位專家撰文指出，電網改革是中國電力改革最大的難點。此中邏輯似有矛盾：若中國電改的目標，是建立如同發(fā)達國家那樣透明有序的電力市場，國網在國內就可以和在海外一樣如魚得水，獲得比目前高數(shù)倍的資產收益，其又何樂而不為呢？

中國2002年進行的那一輪電改，參照的是電改鼻祖“英國模式”，即“廠網分離、主輔分離、輸配分開、競價上網”，這正是國網國際公司置身的海外電力市場的模式。

多位電力行業(yè)資深人士向《財經》記者表示，電網悖論的奧妙在于，中國的電網公司雖然賬面收益率較低，但在電力市場中處于“獨買獨賣”的壟斷地位，輸電與調度、售電捆綁，加之監(jiān)管低效，電網公司可以獲得在電力行業(yè)市場化的國家中無法獲得的“額外收益”。

這樣的收益主要表現(xiàn)在：

第一，以收取上網電價與銷售電價之間差價為主要盈利模式的電網企業(yè)，擁有充沛的現(xiàn)金流。2013年，中國用電量53223億度。粗略計算，電網公司每天的沉淀資金超過43億元。擁有充沛現(xiàn)金流的公司，即便ROE水平不高，也有充足實力進行橫向擴張。

第二，“獨買獨賣”的電網公司在市場上處于壟斷地位，又被賦予了調度的權力，這使得電網在整個產業(yè)鏈中處于支配地位。雖然各地都公布了明確的上網電價和目錄電價，但多位接受《財經》記者采訪的電力行業(yè)人士指出，在實際執(zhí)行中，電價超收不時出現(xiàn)。

第三，處于壟斷地位的電網，還可以利用計劃外交易、臨時交易、跨省跨區(qū)交易等國家標桿電價以外的手段，獲得巨額收入，并利用獨家收購的優(yōu)勢地位擠壓發(fā)電企業(yè)利益。

第四，輸電工程獨家報價，缺乏同類企業(yè)比較，成本難以控制。反觀中國多元競爭的發(fā)電環(huán)節(jié)，其建設造價十年間下降了近一半。

多位電力專家比較一致的看法是，上述情況出現(xiàn)的重要原因，是電力監(jiān)管力量薄弱，以致產業(yè)鏈上的權力和利益都向電網環(huán)節(jié)靠攏，進而形成一個無法厘清成本的“黑匣子”。

國內外經驗，尤其是過去十余年的國內外經驗表明，在政策透明、監(jiān)管到位的市場化電力體制中，電廠、電網和電力用戶容易形成一個均衡的利益格局，進而降低經濟的整體運行成本。而在監(jiān)管缺位、政策模糊的電力市場中，強勢部門會通過壟斷權力蠶食其他市場主體的利益。

2012年電改十周年之際，社會各界開始積極推動新一輪電改。2013年新一屆政府組建之后，重啟電改被提上決策層的議事日程。2014年6月13日，習近平在中央財經領導小組會議上強調“抓緊制定電力體制改革總體方案”，正式開啟新一輪電改進程。

此后，國家發(fā)改委綜合改革司牽頭進行有關調研、編制有關指導意見，目前已經形成文字稿征求意見。

電改初步方案形成后，會提交更高層決策機構，最終形成國家層面的文件?！敦斀洝酚浾吡私獾剑溯喰码姼牡哪康?，正是打開“黑匣子”。

與此同時，各方均在通過各種渠道發(fā)聲，試圖影響新電改的走向。爭論仍然集中于：是否必須對電網企業(yè)進行重組，如何重組？

《財經》記者了解到，對于電改的具體實施方案和時間表，各方尚未形成共識，但電網公司之外的各方正逐步形成共識，思路已逐步清晰——對電網企業(yè)進行重組。

重組思路主要有兩種，第一是橫向重組為兩大電網公司，形成多個區(qū)域電網公司；第二是通過縱向切割電網公司的業(yè)務，將售電業(yè)務獨立，形成真正意義上的輸配電公司。

這兩種方案，前者徹底，后者穩(wěn)健，后者目前獲得的支持率也較高，且已經出現(xiàn)在國家能源局的初步方案中。

各方均認識到，電網企業(yè)的改造是中國新一輪電改最棘手但必須解決的難題。最近幾年國網在海外市場的成功實踐，或可為新電改提供鏡鑒與信心。