李程昊

近年來，國內(nèi)對KMV模型開始進(jìn)行相關(guān)研究。張玲、張佳林（2000），王瓊、陳金賢（2002）先后對KMV模型進(jìn)行了與其它模型的分析和比較，認(rèn)為KMV模型比一些只注重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的模型更加適用于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)分析。吳沖鋒、程鵬（2002）使用KMV模型針對15加滬深股市的上市公司進(jìn)行了信用狀況上的分析比較，得出的結(jié)論則是績優(yōu)公司信用狀況最好，其次是高科技公司，ST公司信用狀況則墊底。魯煒等（2003）認(rèn)為，企業(yè)的市場價(jià)值波動在股權(quán)市場的波動是隨著市場關(guān)系的變化而不同。楊星（2004）應(yīng)用KMV模型的研究則發(fā)現(xiàn)上市公司的股票波動與El）F呈明顯的負(fù)相關(guān)，EDF和公司的信貸信用和資質(zhì)的變化是相吻合的。值得注意的問題是：在計(jì)算上市公司的股權(quán)市場價(jià)值不同時(shí)，如果忽略了我國上市公司的股權(quán)割裂導(dǎo)致的流通股和非流通股之間的價(jià)格差異，只流通股市的價(jià)格來誠意總股本來估算市場價(jià)值，會有低估公司信用的風(fēng)險(xiǎn)；在當(dāng)前我國上市公司所處在的特殊環(huán)境之下，違約點(diǎn)的設(shè)定可能影響模型預(yù)測能力。

KMV模型的基本思路是：在企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值V比企業(yè)所需要清償?shù)呢?fù)面價(jià)值D低時(shí)，企業(yè)就會發(fā)生違約行為；以違約距離DD表示企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值期望值V距離違約點(diǎn)DD的遠(yuǎn)近，如果距離越大，那么企業(yè)發(fā)生違約行為的可能就越小，相反則越大，從企業(yè)的違約數(shù)據(jù)庫得出：某一項(xiàng)違約距離企業(yè)實(shí)際的期望違約頻率EDF，也就是將來違約的幾率。要計(jì)算出某個(gè)企業(yè)的期望違約率有下面幾個(gè)步驟：首先是要估計(jì)該企業(yè)的市場價(jià)值V以及波動率來計(jì)算出違約距離DD；其次是計(jì)算出期望違約頻率EDF.基于不能直接對V進(jìn)行觀測的原因，所以就必須要從它們與股權(quán)市場價(jià)值E、股權(quán)市場的價(jià)值波動率和企業(yè)的負(fù)債面值D之間的關(guān)系中進(jìn)行推導(dǎo)。KMV模型將企業(yè)的負(fù)債比作是一份買入的歐式看漲期權(quán)，也就是說企業(yè)的所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)。負(fù)債到期時(shí)，如果企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值比償還債務(wù)高，企業(yè)償還債務(wù)；反之，企業(yè)則選擇違約。企業(yè)市場股權(quán)價(jià)值可以用Bl ack-Scholes-Mer to n期權(quán)定價(jià)模型來評價(jià)，因此，KMV模型中的兩個(gè)未知變量V和av可從以下聯(lián)立方程組中求解：

研究方法及參數(shù)設(shè)計(jì)

針對當(dāng)前中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及所處環(huán)境的特殊情況，考慮到中國的上市公司股權(quán)割裂導(dǎo)致的流通股區(qū)別于非流通股的價(jià)格情況，以及中國上市公司在所處環(huán)境的特殊條件之下，違約點(diǎn)的設(shè)定對模型的預(yù)測能力的影響。本文首先就從調(diào)整模型中股權(quán)市場價(jià)值計(jì)算方法；依據(jù)已經(jīng)確定的各項(xiàng)參數(shù)，由式（1）求解出未知的兩項(xiàng)V和av，再由式（2）得出三種違約點(diǎn)值情況下樣本公司的違約距離DD；然后對配對樣本的違約距離作t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩檢驗(yàn)，檢驗(yàn)KMV模型對上市公司的整體信用風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分能力；最后使用ROC曲線圖來評價(jià)模型對上司公司的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)識別能力。

實(shí)證分析

在實(shí)證分析的案例中，我們跳去了七家上市公司為我們的重點(diǎn)分析企業(yè)：主要是貴州茅臺（600519）、吉林森工（600189）、通威股份（600438）、北大荒（600598）、新希望（000876）、隆平高科（000998）、好當(dāng)家（600467）等。

在下列的計(jì)算中我們選取了這樣的條件作為我們的假設(shè)。

T=1即假設(shè)負(fù)債的償還期限為1年

股價(jià)都以每年發(fā)布年終財(cái)務(wù)報(bào)表日的股價(jià)計(jì)算

違約點(diǎn)值以流動負(fù)債+50%*非流動負(fù)債來計(jì)算

最終的實(shí)證分析的結(jié)果如下：

結(jié)論：

從上表中的數(shù)據(jù)可以看出，貴州茅臺、新希望的違約距離是低于行業(yè)平均水平的，說明這兩家上市公司在信用風(fēng)險(xiǎn)方面的表現(xiàn)還是相對比較出色。

在非ST公司中，由于2008年后受到國際金融市場動蕩的影響，世界經(jīng)濟(jì)增長較之前明顯放慢，國際環(huán)境中的不穩(wěn)定因素增多，這對我國上市公司也造成了一定的影響，行業(yè)經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)了一些新問題和新情況，增長速度也變得緩慢下來，價(jià)格陡降，經(jīng)濟(jì)效益出現(xiàn)下滑態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)狀況困難，使得一些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生了一些波動。導(dǎo)致其違約距離大于業(yè)內(nèi)平均水平，但各個(gè)企業(yè)都依然積極采取措施應(yīng)對各種環(huán)境的變化，適當(dāng)、適時(shí)改變各項(xiàng)策略和財(cái)務(wù)狀況，以此來降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

在ST公司中，我們選取了ST香梨為重點(diǎn)分析企業(yè)。出乎意料的是，ST香梨在最近一年成功脫帽，搖身變成了香梨股份，并且在違約距離上計(jì)算出的結(jié)果大于15，這顯然是與公司的近況不相符合，這在一定程度上說明了我們對KMV模型的假設(shè)還存在一些缺陷，之后的研究應(yīng)該改進(jìn)，因?yàn)橄憷婀煞菰贙MV模型計(jì)算上的不確定性，所以本課題最終未將其列入上表的計(jì)算之中。

從以上KMV模型的應(yīng)用，可以看出該模型有其現(xiàn)實(shí)意義，KMV模型針對這7家重點(diǎn)分析的上市公司，采用了其3年來的數(shù)據(jù)，最后算出其違約距離，感覺到KMV模型的準(zhǔn)確性。它可以更準(zhǔn)確地預(yù)測出企業(yè)是否存在信用風(fēng)險(xiǎn)；及時(shí)找到發(fā)生信用危機(jī)的原因；加強(qiáng)各項(xiàng)防范措施；對上市公司未來的發(fā)展?fàn)顩r作出合理的分析和判斷；這在一定的程度上，可以為利益的相關(guān)者作出相應(yīng)的決策。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）