孫奕姝

（一）并購背景

躍進(jìn)集團(tuán)與上海汽車集團(tuán)于2007年7月27日共同簽署合作意向書，宣布公司有意將躍進(jìn)集團(tuán)旗下控股公司—南京汽車集團(tuán)與上汽進(jìn)行資產(chǎn)重組，將在整車、汽車零部件和汽車服務(wù)貿(mào)易等領(lǐng)域開展全面合作。12月26日，躍進(jìn)集團(tuán)與上汽集團(tuán)正式簽約，表示將進(jìn)行全面合作。這意味著躍進(jìn)集團(tuán)下屬的南汽集團(tuán)將正式進(jìn)入上汽體系。南汽集團(tuán)擁有百余億資產(chǎn)，整車銷售數(shù)量居國內(nèi)之首且總資產(chǎn)已達(dá)近1300億元的上汽集團(tuán)，在與南汽合并以后，其國內(nèi)領(lǐng)先地位必將會進(jìn)一步鞏固。此次合并是目前為止我國汽車產(chǎn)業(yè)史上最大的一起并購案，合并后的新公司將超越其競爭對手一汽，成為國內(nèi)最大的汽車企業(yè)。

（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

企業(yè)在并購中產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)有很多種類，從企業(yè)財務(wù)管理方面來看主要包括一下幾種：（1）為達(dá)到避免目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)而產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即主要指有兩家參與并購的企業(yè)，其中有一家企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，則可以通過并購使這家企業(yè)擺脫破產(chǎn)危機(jī)，由此形成的財務(wù)危機(jī)成本；（2）因并購過程中的投資活動而形成的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，資本收益率的相對提高是其主要表現(xiàn)；（3）由并購中的經(jīng)營活動而產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，則體現(xiàn)為通過合理的稅務(wù)規(guī)劃而節(jié)約的現(xiàn)金流；（4）另一種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)由企業(yè)并購的融資活動產(chǎn)生，體現(xiàn)為完成并購整合后，因資本成本的降低所帶來的現(xiàn)金流出減少。

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)指的是因并購產(chǎn)生的在財務(wù)角度的增效效應(yīng)，取得這種效應(yīng)的原因不是因為企業(yè)的效率提高，而是在于企業(yè)在會計處理慣例或稅法法律等制度因素所形成的一種金錢上的效益。因此主要關(guān)注的是上述指標(biāo)在2007年度和2008年度的變化。由上述圖表可以看到，速動比率在并購當(dāng)年由096小幅下降到088，現(xiàn)金債務(wù)總額比率從2007年的001上升到2008年的017，資產(chǎn)負(fù)債率也上升了近7個百分點。從變化趨勢中可以看出指標(biāo)有所改善，企業(yè)的償債能力有所增強(qiáng)，獲得了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2、有關(guān)節(jié)稅效應(yīng)的分析

從稅收優(yōu)惠的角度來看，在上汽集團(tuán)2008年度的財務(wù)報表中顯示，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于企業(yè)所得稅過渡優(yōu)惠政策的通知》和國稅外減批[2007]4號文等國家文件中的規(guī)定，南汽集團(tuán)從2007年4月起享受國家兩免三減半的稅收優(yōu)惠政策，即兩年免征，三年減半征收企業(yè)所得稅。并購后的2008年，南汽仍享受國家免征所得稅的稅優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅率為零，2009年度則享受減半政策，所得稅的稅率為125%，上汽集團(tuán)因并購可以產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠效應(yīng)十分明顯。

（三）總結(jié)分析

上汽集團(tuán)和南汽集團(tuán)可以說屬于上下游企業(yè)，上南合作可以減少雙方企業(yè)在市場交易中產(chǎn)生的交易費用。收購使得南汽集團(tuán)成為了上汽集團(tuán)的一個內(nèi)部成本中心或利潤中心，交易費用的減少對集團(tuán)公司的價值增加有一定的促進(jìn)作用，且南汽產(chǎn)生的利潤也將納入上汽集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部。與此同時，身為老品牌汽車公司的南汽集團(tuán)，較之上汽擁有更健全的卡車生產(chǎn)線和成熟的生產(chǎn)經(jīng)驗。通過收購，上汽取得南汽集團(tuán)下屬的四個整車生產(chǎn)公司，生產(chǎn)包括菲亞特、躍進(jìn)、依維柯、新雅途在內(nèi)的四大品牌系列400多個品種汽車，這無疑是對上汽集團(tuán)資產(chǎn)的補(bǔ)充和調(diào)整。相比重新建立一個相同的工廠，不僅節(jié)約了建設(shè)時間，還能節(jié)省一大筆數(shù)目可觀的費用，由此可以充分體現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)。

其次，汽車行業(yè)是一個資本密集型產(chǎn)業(yè)，資金短板已成為當(dāng)前汽車企業(yè)新車開發(fā)的重要羈絆。由于企業(yè)規(guī)模小而無法形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這是南汽集團(tuán)存在的對企業(yè)發(fā)展影響較大的劣勢。南汽集團(tuán)如果需要實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，所面臨的問題就是必須考慮資金的來源。收購MG羅孚資產(chǎn)以及名爵項目的后續(xù)投資建設(shè)都要求企業(yè)擁有大量現(xiàn)金流，這對南汽集團(tuán)產(chǎn)生了巨大壓力。另外由于新雅途、依維柯和躍進(jìn)的效益不斷下滑，企業(yè)的盈利能力受到限制，不能為南汽集團(tuán)持續(xù)提供足夠的現(xiàn)金流。眾所周知，依靠內(nèi)部資本積累和外部融資是企業(yè)資金的主要來源渠道。憑借企業(yè)內(nèi)部資本積累所產(chǎn)生的資金因為無需利用市場，由此可以節(jié)省一部分籌資費用。上汽是已經(jīng)整體上市的集團(tuán)企業(yè)，比南汽更具有強(qiáng)大的資金實力，融資渠道眾多且更順暢。對于上汽集團(tuán)來說，在其自身經(jīng)營范圍內(nèi)合適的投資機(jī)會較難找到，而南汽集團(tuán)現(xiàn)有的產(chǎn)品可以彌補(bǔ)上汽現(xiàn)有產(chǎn)品體系中的缺陷。資本合并后，上汽集團(tuán)可以向南汽提供足以實現(xiàn)整體企業(yè)資本成本下降，實現(xiàn)財務(wù)資源分配的較低成本的內(nèi)部資金。投資者一般都會認(rèn)為，規(guī)模較小的汽車企業(yè)與較大規(guī)模的企業(yè)相比，后者更具有顯著的融資成本優(yōu)勢。同時，他們也會覺得開發(fā)高風(fēng)險的新車型，大型企業(yè)能帶來更豐厚的風(fēng)險收益。

（四）注重并購后的資產(chǎn)整合

并購之初，即在并購企業(yè)制定計劃時，對被并購企業(yè)的所有資產(chǎn)就應(yīng)該進(jìn)行充分的鑒別和評估，了解被并購企業(yè)資產(chǎn)的使用情況，針對會對并購后形成的新企業(yè)產(chǎn)生不利影響的資產(chǎn)從原企業(yè)資產(chǎn)中剝離出去。這樣做既可以省去很多后續(xù)工作，更能大大節(jié)省整合成本，從而能更快地產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)。

并購交易完成之后也需要進(jìn)行資產(chǎn)鑒別。經(jīng)過鑒別被并購企業(yè)資產(chǎn)后，或許會成為新企業(yè)發(fā)展負(fù)擔(dān)的原有部分資產(chǎn)被發(fā)現(xiàn)的可能性大大提高。因此，應(yīng)對這部分資產(chǎn)同樣需要進(jìn)行剝離。不適應(yīng)總體發(fā)展戰(zhàn)略的資產(chǎn)、長期沒有產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的資產(chǎn)、與并購后企業(yè)生產(chǎn)工藝不匹配的資產(chǎn)、對企業(yè)正常運營產(chǎn)生不利影響的資產(chǎn)以及難以被形成的新企業(yè)充分吸收的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)都需要從企業(yè)資產(chǎn)中剝離。剝離的方式應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)的性質(zhì)作出選擇，包括出售、捐獻(xiàn)、封存及廢棄等等。

不利資產(chǎn)的剝離雖然會減少企業(yè)總資產(chǎn)存量，但經(jīng)過剝離后的企業(yè)可以集中優(yōu)勢資產(chǎn)創(chuàng)造更多經(jīng)濟(jì)效益，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的提高和市場價值的增值。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）