孫奕姝

（一）并購背景

躍進集團與上海汽車集團于2007年7月27日共同簽署合作意向書，宣布公司有意將躍進集團旗下控股公司—南京汽車集團與上汽進行資產重組，將在整車、汽車零部件和汽車服務貿易等領域開展全面合作。12月26日，躍進集團與上汽集團正式簽約，表示將進行全面合作。這意味著躍進集團下屬的南汽集團將正式進入上汽體系。南汽集團擁有百余億資產，整車銷售數量居國內之首且總資產已達近1300億元的上汽集團，在與南汽合并以后，其國內領先地位必將會進一步鞏固。此次合并是目前為止我國汽車產業(yè)史上最大的一起并購案，合并后的新公司將超越其競爭對手一汽，成為國內最大的汽車企業(yè)。

（二）財務協同效應分析

企業(yè)在并購中產生的財務協同效應有很多種類，從企業(yè)財務管理方面來看主要包括一下幾種：（1）為達到避免目標企業(yè)破產而產生的財務協同效應，即主要指有兩家參與并購的企業(yè)，其中有一家企業(yè)瀕臨破產，則可以通過并購使這家企業(yè)擺脫破產危機，由此形成的財務危機成本；（2）因并購過程中的投資活動而形成的財務協同效應，資本收益率的相對提高是其主要表現；（3）由并購中的經營活動而產生財務協同效應，則體現為通過合理的稅務規(guī)劃而節(jié)約的現金流；（4）另一種財務協同效應由企業(yè)并購的融資活動產生，體現為完成并購整合后，因資本成本的降低所帶來的現金流出減少。

財務協同效應評價指標

財務協同效應指的是因并購產生的在財務角度的增效效應，取得這種效應的原因不是因為企業(yè)的效率提高，而是在于企業(yè)在會計處理慣例或稅法法律等制度因素所形成的一種金錢上的效益。因此主要關注的是上述指標在2007年度和2008年度的變化。由上述圖表可以看到，速動比率在并購當年由096小幅下降到088，現金債務總額比率從2007年的001上升到2008年的017，資產負債率也上升了近7個百分點。從變化趨勢中可以看出指標有所改善，企業(yè)的償債能力有所增強，獲得了財務協同效應。

2、有關節(jié)稅效應的分析

從稅收優(yōu)惠的角度來看，在上汽集團2008年度的財務報表中顯示，根據《國務院關于企業(yè)所得稅過渡優(yōu)惠政策的通知》和國稅外減批[2007]4號文等國家文件中的規(guī)定，南汽集團從2007年4月起享受國家兩免三減半的稅收優(yōu)惠政策，即兩年免征，三年減半征收企業(yè)所得稅。并購后的2008年，南汽仍享受國家免征所得稅的稅優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅率為零，2009年度則享受減半政策，所得稅的稅率為125%，上汽集團因并購可以產生的稅收優(yōu)惠效應十分明顯。

（三）總結分析

上汽集團和南汽集團可以說屬于上下游企業(yè)，上南合作可以減少雙方企業(yè)在市場交易中產生的交易費用。收購使得南汽集團成為了上汽集團的一個內部成本中心或利潤中心，交易費用的減少對集團公司的價值增加有一定的促進作用，且南汽產生的利潤也將納入上汽集團企業(yè)內部。與此同時，身為老品牌汽車公司的南汽集團，較之上汽擁有更健全的卡車生產線和成熟的生產經驗。通過收購，上汽取得南汽集團下屬的四個整車生產公司，生產包括菲亞特、躍進、依維柯、新雅途在內的四大品牌系列400多個品種汽車，這無疑是對上汽集團資產的補充和調整。相比重新建立一個相同的工廠，不僅節(jié)約了建設時間，還能節(jié)省一大筆數目可觀的費用，由此可以充分體現財務協同效應的實現。

其次，汽車行業(yè)是一個資本密集型產業(yè)，資金短板已成為當前汽車企業(yè)新車開發(fā)的重要羈絆。由于企業(yè)規(guī)模小而無法形成規(guī)模經濟，這是南汽集團存在的對企業(yè)發(fā)展影響較大的劣勢。南汽集團如果需要實現企業(yè)規(guī)模的擴大，所面臨的問題就是必須考慮資金的來源。收購MG羅孚資產以及名爵項目的后續(xù)投資建設都要求企業(yè)擁有大量現金流，這對南汽集團產生了巨大壓力。另外由于新雅途、依維柯和躍進的效益不斷下滑，企業(yè)的盈利能力受到限制，不能為南汽集團持續(xù)提供足夠的現金流。眾所周知，依靠內部資本積累和外部融資是企業(yè)資金的主要來源渠道。憑借企業(yè)內部資本積累所產生的資金因為無需利用市場，由此可以節(jié)省一部分籌資費用。上汽是已經整體上市的集團企業(yè)，比南汽更具有強大的資金實力，融資渠道眾多且更順暢。對于上汽集團來說，在其自身經營范圍內合適的投資機會較難找到，而南汽集團現有的產品可以彌補上汽現有產品體系中的缺陷。資本合并后，上汽集團可以向南汽提供足以實現整體企業(yè)資本成本下降，實現財務資源分配的較低成本的內部資金。投資者一般都會認為，規(guī)模較小的汽車企業(yè)與較大規(guī)模的企業(yè)相比，后者更具有顯著的融資成本優(yōu)勢。同時，他們也會覺得開發(fā)高風險的新車型，大型企業(yè)能帶來更豐厚的風險收益。

（四）注重并購后的資產整合

并購之初，即在并購企業(yè)制定計劃時，對被并購企業(yè)的所有資產就應該進行充分的鑒別和評估，了解被并購企業(yè)資產的使用情況，針對會對并購后形成的新企業(yè)產生不利影響的資產從原企業(yè)資產中剝離出去。這樣做既可以省去很多后續(xù)工作，更能大大節(jié)省整合成本，從而能更快地產生并購協同效應。

并購交易完成之后也需要進行資產鑒別。經過鑒別被并購企業(yè)資產后，或許會成為新企業(yè)發(fā)展負擔的原有部分資產被發(fā)現的可能性大大提高。因此，應對這部分資產同樣需要進行剝離。不適應總體發(fā)展戰(zhàn)略的資產、長期沒有產生經濟效益的資產、與并購后企業(yè)生產工藝不匹配的資產、對企業(yè)正常運營產生不利影響的資產以及難以被形成的新企業(yè)充分吸收的資產，這部分資產都需要從企業(yè)資產中剝離。剝離的方式應根據資產的性質作出選擇，包括出售、捐獻、封存及廢棄等等。

不利資產的剝離雖然會減少企業(yè)總資產存量，但經過剝離后的企業(yè)可以集中優(yōu)勢資產創(chuàng)造更多經濟效益，實現企業(yè)資產質量的提高和市場價值的增值。（作者單位：湘潭大學商學院）