華民

中國經濟目前已經出現(xiàn)了明顯的下行趨勢，根據(jù)歷史的經驗，一個曾經出現(xiàn)過高速增長的經濟體，只要發(fā)生增長減速，就有可能發(fā)生經濟危機。這就像高速公路上飛馳的汽車突然減速會發(fā)生車禍一樣。那么經濟增長持續(xù)減速的中國將會面臨怎樣的危機呢？

為了回答這個問題，不妨讓我們把世界各國已經經歷過的危機簡單加以回顧，以便從中發(fā)現(xiàn)可供借鑒的經驗。從上個世紀80年代以來，在世界范圍內先后發(fā)生了拉美主權債務危機、日本泡沫經濟破滅的危機、東亞金融危機、美國次貸危機以及以希臘為代表的南歐國家的債務危機。如果把以上所列的各種危機加以分類，那么自上個世紀80年代以來世界各國發(fā)生的危機大致上可以劃分為以下三種類型：第一類是債務危機，如拉美和南歐國家發(fā)生的危機；第二類是貨幣危機，如發(fā)生在東亞的危機；第三類是泡沫破滅的危機，如發(fā)生在日本和美國的危機。弄清楚這些危機的性質及其發(fā)生的機理，對于中國防范可能發(fā)生的危機具有極其重要的理論與現(xiàn)實意義。

中國不太可能發(fā)生類似于拉美和南歐國家那樣的債務危機

先后發(fā)生在上個世紀80年代和本世紀大危機之后的拉美和南歐危機，盡管在性質上都屬于債務危機，但是在形成的機理上則是完全不同的。拉美的債務危機源于錯誤的進口替代戰(zhàn)略，而南歐國家的債務危機主要源于進出口失衡。

二戰(zhàn)結束之后，拉美國家以獨立國家的地位開始參與國際貿易，但是拉美國家參與的國際貿易屬于典型的南北貿易，這樣的貿易模式帶來了一些問題。于是拉美國家決定變資源出口的發(fā)展戰(zhàn)略為進口替代的發(fā)展戰(zhàn)略，這一調整產生了兩個新問題：第一，減少直至停止原材料出口，導致外匯短缺；第二，停止進口外國制成品，以國產化取而代之，就必須進口生產設備，而這又產生了巨大規(guī)模的外匯需求。在外匯供給和需求嚴重失衡的情況下，只得對外融資，從而走上了對外負債的道路。結果在進口替代缺乏效率和美元升值的雙重沖擊下，引發(fā)拉美國家的債務危機。

反觀以希臘為代表的南歐國家的債務危機主要是由內外結構性失衡造成的。從南歐國家的內部經濟來看，剛性的工資與福利制度導致了這些國家出口競爭力的下降；從他們的外部經濟來看，自加入歐元區(qū)后，以歐元平價計，德國等強國的貨幣相對貶值，而南歐國家的貨幣則相對升值，從而導致南歐國家出口競爭力相對下降。在消費不減、出口競爭力下降的情況下，必定會產生貿易逆差，從而需要對外融資來維持現(xiàn)有的消費水平。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，世界出現(xiàn)了整體性的流動性緊縮，于是南歐國家那種依靠對外融資、而不是靠對內改革來維持既定消費水平的經濟模式便無法正常運轉了，南歐國家的債務危機便不可避免地爆發(fā)了。

毫無疑問，中國不太可能發(fā)生類似于拉美和南歐國家那樣的債務危機，盡管中國管理層試圖變出口導向的經濟增長為內需（即消費）推動的經濟增長，但是，中國與拉美和南歐國家仍有著重大的差別：第一，中國不可能發(fā)生像拉美那樣的債務危機，因為中國并未選擇進口替代的發(fā)展戰(zhàn)略。迄今為止，中國的進口一直是出口的函數(shù)，中國出口的是最終品，進口的則是原材料和中間品。最近幾年來，即使因為人民升值而導致了中國外貿增長率的下降，但中國仍然是一個貿易順差的國家，原因就在于中國的進口一直是跟著出口走的。

第二，中國也不可能發(fā)生像南歐國家那樣的債務危機，因為中國居民消費占GDP的比重仍然偏低，中國的居民也不會像南歐國家那樣冒進，不惜以將來的收入作為抵押，大規(guī)模進行超前性或者透支式的剛性消費。

第三，除了經濟發(fā)展戰(zhàn)略與消費者行為的差異之外，如果再進一步從宏觀的國際收支表上來看，那么我們還可以發(fā)現(xiàn)，拉美和南歐國家之所以會發(fā)生債務危機，它們無一例外的都是對外借款的債務國，而當下中國則是國際收支大規(guī)模盈余的債權國。所以，在可以預期的時間內，中國不可能發(fā)生因為國際借貸過度而引發(fā)的對外債務危機。

中國有可能發(fā)生東亞式的貨幣危機

發(fā)生在1997年的東亞金融危機是一種典型的貨幣危機。東亞貨幣危機的形成機理大致上可以分析如下：1970年代開始的東亞經濟高速增長，在持續(xù)了20年左右之后，便開始面臨危機。從供給方面看，經濟高速增長導致地價上升與工資上漲，特別是像泰國、馬來西亞和韓國這樣土地面積有限、人口不算太多的小國，更是容易發(fā)生這種情況，由此造成的成本上漲降低了出口競爭力；從需求方面看，由經濟增長帶來的收入水平的上升，增加了進口需求。進出口（即需求與供給）之間的這種逆向變化使得很多東亞國家出現(xiàn)了貿易逆差，從而導致了這些國家國際收支表的持續(xù)惡化?？紤]到東亞國家的經濟增長主要是依靠外國直接投資來推動的，在成本上升的壓力下，這些外來投資漸生撤資之意，從而對東亞國家的外匯儲備產生很大的壓力。

當東亞國家錯誤地選擇浮動匯率和開放資本項目下自由可兌換的金融開放政策來應對以上問題時，國際金融資本便開始對基本面不斷趨于惡化的東亞發(fā)動了攻擊，其基本的操作手段就是擠兌做空，結果，由外匯儲備流失而引起的貨幣危機在東亞國家中不斷地蔓延和傳染，并迅速地演變成為一場地區(qū)性的貨幣危機。由此可見，與拉美和南歐國家的危機相比，1997年發(fā)生在東亞國家的貨幣危機主要不是因為發(fā)展戰(zhàn)略出錯，而是政策出錯，特別是在出口競爭力下降和國際收支持續(xù)惡化的情況下選擇了錯誤的匯率與金融政策，即變固定匯率為浮動匯率和貿然開放資本項目的政策。以上兩個政策的實施，為國際游資自由進出東亞國家、操縱匯率、發(fā)動金融攻擊提供了便利。

中國目前的狀況與當時東亞國家的狀況有點相似：第一，中國的經濟增長已經出現(xiàn)下行趨勢。導致經濟增長減速之最為重要的因素是出口增長率的下降，伴隨著出口增長減速而來的自然是外匯儲備增長率的下降，這會產生遠期匯率貶值的預期，從而激發(fā)資本外逃的動機。

第二，隨著人民幣對美元持續(xù)升值、名義工資背離生產率的上漲和土地價格的暴漲，再加上政府管理部門對勞動力市場和產業(yè)準入的不當干預與管制，導致國內投資環(huán)境趨于惡化。這不僅使得外商出現(xiàn)了較為強烈的撤資愿望，并迫使本土企業(yè)也紛紛到海外尋找低成本的生產地，從長期來看，這也有可能構成外匯擠兌的壓力。

第三，盡管中國目前外匯儲備的總量非常之高，但是，我們必須注意到的是，在中國不斷增加的外匯儲備總量中，有不少的部分來自于境外短期套利資本的流入。大量非貿易項國際資本的流入主要與以下因素有關：一是2008年危機發(fā)生后，以美國為首的發(fā)達工業(yè)化國家紛紛推出量化寬松的貨幣政策，從而導致了世界范圍的流動性泛濫；二是因為中國在應對危機的時候，剛好采取了與發(fā)達工業(yè)化國家相反的宏觀經濟政策，發(fā)達工業(yè)化國家量化寬松貨幣政策釋放的流動性通過各種渠道流入中國套利，從而造成了中國外匯儲備的超常增長。毫無疑問，這種由境外短期資本流入而形成的儲備是有風險的，只要發(fā)達工業(yè)化國家的經濟有所好轉而采取退出量化寬松的貨幣政策時，中國就有可能面臨短期套利資本外逃的沖擊。

面對這種可能發(fā)生的貨幣（擠兌）危機，吸取東亞國家的經驗教訓，我們應當采取以下措施來予以防范：第一，對內穩(wěn)定經濟增長，借以改變人們對中國經濟增長減速的預期，為此就需要通過深化經濟體制改革來激活市場力量，盡可能減少政府不必要的行政干預；第二，對外盡快封閉投機敞口，主要的政策措施可以包括穩(wěn)定匯率、降低利率，這意味著目前的浮動匯率制度和松財政與緊貨幣的宏觀經濟政策組合需要根據(jù)國際環(huán)境的變化加以調整；第三，在發(fā)達工業(yè)化國家即將退出量化寬松的貨幣政策、國內存量外資具有較高撤資意愿的情況下，暫不推進資本項目下自由可兌換的改革，以防資本大規(guī)模外流而導致貨幣危機。與此同時，人民幣國際化推進也要非常謹慎，以防流向境外的人民幣成為世界“空頭”的籌碼。

中國也有可能發(fā)生像美國那樣的信貸泡沫破滅的危機

美國的信貸膨脹是從1979年布雷頓森林體系解體之后開始的。在布雷頓森林體系解體之后，美國獲得了發(fā)鈔權，于是美元的供應量急劇膨脹，問題隨之而來：第一，貨幣供給缺乏有效約束，貨幣政策能松不能緊。正是管理紙幣本位制度下貨幣政策的這種單邊性質，造成了流量貨幣供給的單邊增長，從而導致了存量貨幣的不斷堆積。

第二，經過持續(xù)不斷的金融創(chuàng)新，一個規(guī)模龐大的證券化和金融衍生交易市場應運而生。這個新的市場為資本帶來了新的盈利機會，從而導致了世界性盈利模式的變化，即不是通過真實財富的創(chuàng)造、而是通過金融交易來獲利的經營模式開始在世界范圍內盛行起來。

第三，持續(xù)不斷的貨幣創(chuàng)造，再加上市場規(guī)模不斷擴張的證券化和金融衍生品交易，導致了信貸供給和需求之間的擴張性互動，從而帶來了世界經濟史上最大規(guī)模的信貸擴張。在1970年代的時候，世界的信貸規(guī)模與GDP基本相當，可是到了2007年美國次貸危機爆發(fā)的時候，世界信貸規(guī)模已經達到了世界GDP的3.6倍左右。

在信貸泡沫化發(fā)展過程中，缺乏信用的次級債是導致危機發(fā)生的關鍵性因素，次級債的證券化及其衍生交易、以及交易過程中杠桿率的不斷放大，使得信貸泡沫變得異常脆弱。結果，當時任美聯(lián)儲主席格林斯潘為控制資產泡沫而采取緊縮性貨幣政策的時候，脆弱至極的泡沫便被捅破了，并因為世界經濟的全球化而迅速演變成為一場全球性金融危機。

中國也有可能發(fā)生像美國那樣的信貸泡沫破滅的危機。截止2012年底，中國的國內生產總值約為51.6萬億元，但是同期的廣義貨幣供應量則高達97萬多億元，從2004年至今，年度廣義貨幣供應量以年均16%的速度增長，其增長速度幾乎達到GDP增速的一倍左右，從而使得中國今天的廣義貨幣供應量超過了國內生產總值的2倍以上。中國的廣義貨幣供應量之所以會變得如此巨大，主要是由商業(yè)銀行的信貸擴張造成的，而商業(yè)銀行不遺余力地擴張信貸規(guī)模則與以下兩個因素有關：一是因為中國幾家規(guī)模特別巨大的商業(yè)銀行均為國家所有，而國有控股商業(yè)銀行的道德風險通常都要大于私人商業(yè)銀行；二是因為商業(yè)銀行有國家管制利率的保護，在存貸款利差的激勵之下具有強烈的信貸擴張欲望。于是，盡管同期央行基礎貨幣的供應量不算太大，但是商業(yè)銀行利己主義的信貸擴張行為導致了貨幣乘數(shù)的不斷放大，從而造成了中國廣義貨幣的超常供給。

這樣，曾經在美國發(fā)生過的事情在今天的中國又開始重演了：通過金融交易而不是真實財富創(chuàng)造的盈利模式逐漸占據(jù)主導地位；房地產迅速成為經濟發(fā)展的主導產業(yè)；高杠桿融資成為普遍現(xiàn)象，以致企業(yè)的負債比率平均高達65%以上；在正規(guī)金融體系（俗稱白市）和非正規(guī)金融體系（俗稱黑市）二元并存的結構下，利用黑白兩市的利差，商業(yè)銀行熱衷于表外業(yè)務、凡是能夠從白市低息獲得貸款的企業(yè)和機構紛紛進入黑市高息放貸套利。由此造成的后果是，供應量不斷增加的貨幣并未進入實體經濟部門創(chuàng)造就業(yè)和財富，而是進入到了存量資產部門（房地產部門）、以及以交易獲利為目的的債務鏈。

更為可怕的是，在不斷的金融交易和轉手中，中國的實際利率持續(xù)上漲，甚至發(fā)生了資金利息率和企業(yè)利潤率倒掛的現(xiàn)象（即實際資金利息率高于企業(yè)利潤率），而這又會誘使更多實體經濟部門的企業(yè)放棄實業(yè)、將資產變現(xiàn)后去從事金融交易活動。中國的信貸泡沫由此而迅速膨脹。面對中國當前不斷膨脹的信貸泡沫，我們必須采取以下措施予以防范：第一，改革二元結構的金融體系，推行利率市場化改革，從體制上消除金融投機和套利的機會；第二，加強監(jiān)管，確保社會金融活動回歸到為實體經濟服務的正確發(fā)展道路；第三，鼓勵資金回歸實體經濟，為此需要推行積極的產業(yè)擴張政策，而不是當下的產業(yè)緊縮政策。

最有可能發(fā)生的是類似于日本那樣的房地產泡沫破滅的危機

日本的貨幣錯配源于本幣升值。在緊隨布雷頓森林體系解體之后的美元貶值、以及1985年廣場協(xié)議的強制下，日本不得不走上本幣升值的道路。伴隨著日元升值而來的當然是企業(yè)出口競爭力的下降，于是以海外市場為主體的日本企業(yè)便開始大規(guī)模向國外轉移，競相到海外去尋找低成本的“棲息地”。另一方面，為阻止日本企業(yè)轉移生產基地而造成的經濟衰退，日本宏觀經濟管理當局又采取了擴張性的貨幣與金融政策，于是，國內信貸供給過剩的情況就不可避免地發(fā)生了。當日本政府對私人所有的土地實施扭曲性的稅收政策，即對持有土地課以比較低的稅收，而對土地交易則征收較高的稅收時，必定會降低土地的供應量而造成房價的上漲。這樣，在產業(yè)缺乏投資機會，房價持續(xù)上漲的情況下，不斷增加的信貸供給必然會流向房地產市場，從而形成了日本歷史上罕見的房地產泡沫。當日本宏觀經濟管理當局為控制房地產泡沫而采取緊縮性的貨幣政策時，由于信貸供給的突然緊縮，房地產泡沫便被捅破了。

就中國目前的實際情況來看，最有可能發(fā)生的是類似于日本那樣的房地產泡沫破滅的危機。我們這樣說的根據(jù)在于：第一，中國的房價處在高位，已經是普通居民依靠勞動收入所無法購買的，這意味著中國的房地產市場已經演變成為一個純粹的投資（投機）與交易市場，即今天的買入只是為了明天以更高的價格賣出；第二，中國的房地產市場存在嚴重的結構問題，市場提供的主要是用于投機或者投資的高端住宅，由此造成了空置率的持續(xù)攀升，導致了泡沫的不斷膨脹；第三，時至今日，銀行信貸和社會投機資本還在繼續(xù)流向房地產市場，宏觀管理層還在采取扭曲性的政策對房地產市場施行錯誤的干預，即不開征房產持有稅、反而去大幅提高交易稅，從而造成了交易量的萎縮與房地產市場的“堰塞湖”現(xiàn)象。就目前的情況而言，只要信貸不能跟上，或者對房價的預期發(fā)生變化，那么房地產市場中的“多頭”即刻就會變成“空頭”而導致房價的暴跌，進而拖累銀行，并且還會造成全體國民巨大的資產損失。

為了防止房地產泡沫走向破滅，我們應當采取怎樣的政策來應對才是可行的呢？第一，從流量上來講，我們需要對投機或者投資性資本流入房地產市場加以限制，這意味著我們必須堅持現(xiàn)有的限購政策；第二，從存量上來講，我們需要大幅降低空置房比率，解決商品房住宅市場中的“堰塞湖”現(xiàn)象，為此就應當適時推出房地產稅，以提高持有房產的實際成本，擠出房地產市場中的投機者乃至投資者；第三，從結構上來講，為了實現(xiàn)居者有其屋的民生問題，政府應當為低收入者提供更多的廉租房，并大力支持租房市場的合規(guī)化發(fā)展。

最后，不管采用什么樣的政策與方法來應對中國可能發(fā)生的危機，最為重要的是要實現(xiàn)經濟可持續(xù)的發(fā)展。沒有經濟的發(fā)展，一切泡沫均有可能走向破滅，一切危機皆有可能發(fā)生。所以，我們必須切記小平同志的遺訓：發(fā)展是硬道理。

（作者為復旦大學世界經濟研究所所長、教授、博導）

責編/馬靜 美編/石玉