陳亮?趙偉俊

摘 要：隨著十月初《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》一文的公布，老城投債即將退出歷史舞臺。但地方政府的融資需求依舊旺盛，從地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)到其他各項投資建設(shè)活動，都需要資金作為支持，而項目收益?zhèn)翘娲铣峭秱倪x擇之一。本文以就14穗熱電債項目收益?zhèn)鶠槔?，對項目收益?zhèn)姆桨冈O(shè)計和收益等情況進(jìn)行了分析研究，并初步計算了未來項目收益?zhèn)陌l(fā)債規(guī)模。

關(guān)鍵詞：項目收益?zhèn)谎芯?/p>

一、項目收益?zhèn)幕厩闆r

項目收益?zhèn)鶎儆趪鴥?nèi)創(chuàng)新品種，指以項目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項目，項目運營收入進(jìn)入專戶并專項用于債券本息支付債券。項目收益?zhèn)c城投債相比，最大的區(qū)別在于是否有政府信用支持。對于項目收益?zhèn)瘉碚f，還款來源主要來自項目本身經(jīng)營狀況而不依賴政府兜底，政府提供的只是扶持項目的發(fā)債稅收優(yōu)惠。市政債中的項目收益?zhèn)瘜儆陧椖咳谫Y。項目融資最主要的特色是“項目導(dǎo)向”，項目的品質(zhì)決定了投資人的投資意愿，項目的盈利能力是最終決定因素，項目主辦方或項目母公司的信用能力不是決定因素。項目收益?zhèn)娘L(fēng)險主要是項目層面的風(fēng)險，公司債的風(fēng)險主要是公司整體的風(fēng)險。

二、項目收益?zhèn)桨阜治觥?4穗熱電債為例

目前國內(nèi)第一只項目收益?zhèn)鶎⒂?1月18日首發(fā)，“2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目收益?zhèn)?。項目收益?zhèn)暮诵氖潜ＷC項目產(chǎn)生的穩(wěn)定收益，這是債券能否如期兌付的關(guān)鍵，該項目主要收入來源包括：垃圾處理費、發(fā)電上網(wǎng)費、金屬回收、增值稅即征即退。雖然項目收益?zhèn)鶡o需財政兜底，但政府保障項目力度更加明確。首先，債券發(fā)行方與廣州南沙區(qū)、番禺區(qū)簽訂協(xié)議，保證項目兩大主要收益（垃圾處理費和發(fā)電上網(wǎng)費）的穩(wěn)定；其次，政府對該項目實施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，該債券實現(xiàn)差額補償制度作為該債券的重要增信措施。據(jù)目前詢價情況，債券最終發(fā)行利率可能與銀行貸款基準(zhǔn)利率相當(dāng)（5%-6%），對于理財/基金/券商也有較強吸引力。

我們以2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目收益?zhèn)ㄒ韵潞喎Q“14穗熱電債”）為例，研究下項目收益?zhèn)幕窘Y(jié)構(gòu)和發(fā)行概要。14穗熱電債為十年固定利率，附本金提前償還條款，從第3個計息年度開始償還本金，第3、4、5、6、7、8、9、10個計息年度末分別按發(fā)行總額的7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%的比例償還本金。募投項目規(guī)模：建設(shè)為日均焚燒處理城市生活垃2，000噸，年處理城市生活垃圾73萬噸。

14穗熱電債還本付息的首要資金來源是廣州市第四資源熱力電廠的運營收入，其中包括由廣州市番禺區(qū)城管理局和南沙市管理局分別定期支付的垃圾處理費、由廣州供電局有限公司支付的電廠發(fā)收入等。廣州市第四資源熱力電廠所產(chǎn)生的運營收入將全部劃入項目收入歸集專戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管。增信方面由廣州環(huán)保投資集團(tuán)有限公司作為14穗熱電債的第一差額補償人，廣州廣日集團(tuán)有限公司作為14穗熱電債的第二差額補償人，在14穗熱電債募投項目收入無法覆蓋債券本息，將由其承擔(dān)差額補足的義務(wù)。經(jīng)聯(lián)合資信評估有限公司綜合評定，14穗熱電債信用級別為AA級。

本項目工程建設(shè)期3年，總投資134，987萬元。經(jīng)營期內(nèi)以滿負(fù)荷為基礎(chǔ)計算，垃圾處理費收入每年約12，629萬元、發(fā)電收入約11，356萬元、金屬回收收入約73萬元、即征即退增值稅收入約1，930萬元（城市垃圾發(fā)電收入實行增值稅即征即退政策，稅率為17%），預(yù)計年收入共計25，988萬元。經(jīng)測算，財務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）為8.10%，投資收回期（稅后）為12.79年（財務(wù)計算期為28年）。

三、垃圾焚燒發(fā)電收益權(quán)項目收益?zhèn)那熬?/p>

1、我國城鎮(zhèn)生活垃圾處理行業(yè)現(xiàn)狀與前景

2012年5月，國家發(fā)改委下發(fā)了《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，標(biāo)志著“十二五”時期城鎮(zhèn)生活垃圾處理行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期。根據(jù)規(guī)劃，到2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現(xiàn)無害化處理，設(shè)市城市生活垃圾無害化處理率達(dá)到90%以上，縣縣具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達(dá)到70%以上，全國共計新增城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施能力58萬噸/日。

2、對未來垃圾焚燒發(fā)電收益權(quán)項目收益?zhèn)l(fā)債規(guī)模的估算

以2010年我國垃圾日均35.2萬噸的垃圾處理能力、執(zhí)行目前全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元為例，若垃圾焚燒處理發(fā)電能力占整個垃圾處理能力的50%，每年可實現(xiàn)收入約228.7億元；若能將垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比提升到70%，每年可實現(xiàn)收入約320億元。若按照10%的融資總成本計算，每年垃圾焚燒處理發(fā)電產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別可覆蓋2287億元（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比50%）、3200億元發(fā)債規(guī)模的利息（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比70%）；若按照7%的融資總成本計算，每年垃圾焚燒處理發(fā)電產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別可覆蓋3267億元（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比50%）、4571億元發(fā)債規(guī)模利息（（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比70%））。

參考文獻(xiàn)：

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