袁海霞

自2005年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣兌美元保持波動(dòng)升值態(tài)勢(shì)。

但是今年，人民幣暫別自2012年四季度到2013年四季度的持續(xù)升值，自2月份以來(lái)持續(xù)貶值。截止到3月21日，人民幣對(duì)美元中間匯率累計(jì)貶值0.6387%，即期匯率累計(jì)貶值2.6652%；其中，2月人民幣兌美元中間匯率累計(jì)貶值0.268%，即期匯率累計(jì)貶值1.383%；2月18日至25日，人民幣即期匯率連續(xù)6天下跌，累計(jì)貶值1.020%，創(chuàng)匯改以來(lái)連續(xù)最大貶值幅度。央行宣布自3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。

“有序擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這一直是匯率政策追求的目標(biāo)。外匯管理部門(mén)也一直強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)，避免形成單邊預(yù)期。此次人民幣短期貶值，尤其是體現(xiàn)市場(chǎng)力量的即期匯率貶值幅度更大，體現(xiàn)了人民幣匯率變動(dòng)將更為市場(chǎng)化。

隨著國(guó)際資本流入流出常態(tài)化，這種人民幣匯率的雙向波動(dòng)走勢(shì)將延續(xù)。同時(shí)，這也有利于加強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期，為擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間做準(zhǔn)備，進(jìn)一步推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革。

人民幣短期貶值事出有因

因素一：央行引導(dǎo)擠出套利資金

我國(guó)貨幣政策保持穩(wěn)健，境內(nèi)外利差持續(xù)存在刺激國(guó)際資本不斷流入。2014年1月，我國(guó)外商直接投資107.63億美元，同比增長(zhǎng)16.11%；銀行代客凈結(jié)匯倍增至763億美元，創(chuàng)近一年內(nèi)新高。新增外匯占款4373.66億元，比上月多增1644.9億元，創(chuàng)近三個(gè)月以來(lái)高點(diǎn)。這表明境外資金大幅流入國(guó)內(nèi)，熱錢(qián)通過(guò)匯率利差、國(guó)內(nèi)高于海外市場(chǎng)的資本回報(bào)率來(lái)獲得收益，但同時(shí)也會(huì)加大流動(dòng)性波動(dòng)、人民幣升值等一系列金融風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

針對(duì)本次熱錢(qián)流入，央行并未像2013年11月一樣，讓人民幣一次性升值來(lái)減緩升值預(yù)期，而是選擇了引導(dǎo)人民幣貶值，壓低人民幣升值預(yù)期從而達(dá)到擠出短期套利資金的目的。一方面，央行購(gòu)買(mǎi)外匯，等同于向金融機(jī)構(gòu)投放了大量的人民幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，從而形成了人民幣貶值和資金面寬松的局面。另一方面，央行在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)正回購(gòu)回收流動(dòng)性，以保持中性的貨幣操作。人民幣匯率貶值和低利率降低了套利空間，從而減少熱錢(qián)過(guò)快流入，預(yù)防套利風(fēng)險(xiǎn)。

因素二：近期宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲弱

今年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)明顯放緩，面臨較大下行壓力。2月，中采制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月回落，創(chuàng)7個(gè)月來(lái)的新低，匯豐PMI連續(xù)處于收縮區(qū)間。而2月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟態(tài)勢(shì)，1-2月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.6%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期；投資消費(fèi)增速雙雙回落，投資增速連續(xù)五個(gè)月下滑；與此同時(shí)，信托違約、房?jī)r(jià)漲幅回落等一些經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)。

高盛等眾多境外投資機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，高盛將2014年GDP增長(zhǎng)預(yù)期由7.6%下調(diào)至7.3%，一季度GDP增長(zhǎng)預(yù)期由6.7%下調(diào)至5.0%。蘇格蘭皇家銀行將2014年中國(guó)GDP增長(zhǎng)從8.2%調(diào)降至7.7%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)情緒有所上升，從而導(dǎo)致人民幣匯率走低。

因素三：美國(guó)QE政策退出

人民幣的走弱與美聯(lián)儲(chǔ)加大退市預(yù)期不無(wú)關(guān)系。耶倫在擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席以來(lái)首次FOMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）新聞發(fā)布會(huì)上表示，QE有可能在2013年秋季結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)可能在“相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)”維持當(dāng)前低利率。“相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間”是指QE結(jié)束到加息之間可能是6個(gè)月左右。若按此推算，6個(gè)月意味著美聯(lián)儲(chǔ)首次加息可能是2014年4月。美國(guó)QE縮減乃至退出，將回收大量美元，美元將走高；隨著美元走高，逐利的國(guó)際資本將隨之流入美國(guó)，部分新興經(jīng)濟(jì)體隨之出現(xiàn)資本外流、貨幣貶值等現(xiàn)象，市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心也受到一定影響，人民幣匯率將有所走低。

升值是未來(lái)主旋律

隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松，國(guó)外利率水平將會(huì)逐漸上升。中國(guó)由于利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行，利率水平也將呈上行態(tài)勢(shì)，但短期內(nèi)國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率水平上升有限。這意味著，短期本外幣利差持續(xù)存在，將繼續(xù)吸引境外資本流入，但中長(zhǎng)期差額可能逐步收窄。

與此同時(shí)，隨著資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)，我國(guó)外商直接投資可能穩(wěn)定在目前的水平上，而對(duì)外直接投資將會(huì)顯著增長(zhǎng)。因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)很可能會(huì)面臨短期資本流動(dòng)頻繁波動(dòng)，甚至可能出現(xiàn)持續(xù)的短期資本流出。這意味著資本與金融賬戶(hù)的順差將會(huì)縮小，人民幣升值壓力減小，短期內(nèi)人民幣匯率貶值可能持續(xù)一段時(shí)間。

決定兩國(guó)匯率的因素有很多，最直接也最簡(jiǎn)單的指標(biāo)是貿(mào)易差額。盡管2005年以來(lái)人民幣對(duì)美元升值幅度已經(jīng)超過(guò)30%，但中國(guó)對(duì)美商品貿(mào)易仍為順差，而且順差與中國(guó)GDP之比仍在2%以上，這恰恰是上世紀(jì)八十年代日元大幅升值前日美貿(mào)易順差占日本GDP的比例水平。因此，隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，我國(guó)出口增速將企穩(wěn)，仍可能保持貿(mào)易順差，至少?gòu)碾p邊貿(mào)易的角度，人民幣對(duì)美元也不具備大幅貶值的基礎(chǔ)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持中高速增長(zhǎng)。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)看，未來(lái)5-10年，雖然人口紅利減弱、儲(chǔ)蓄率下降等帶來(lái)潛在增長(zhǎng)率有所下降，但隨著改革進(jìn)一步深化，制度紅利進(jìn)一步釋放發(fā)展?jié)摿Γ袊?guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持中高速增長(zhǎng)。從未來(lái)趨勢(shì)看，我國(guó)GDP和人均GDP雖然相對(duì)以前增速有所下滑，但是相對(duì)美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，增速依然高出5個(gè)百分點(diǎn)左右。近期，人民幣升值與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度變化基本同步，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的靈敏度提高。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)，未來(lái)人民幣仍有升值空間。

（作者單位：北京市經(jīng)濟(jì)信息中心）