【摘要】本文以證券市場等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)為論述基點(diǎn)，在探討金融市場的關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上分析金融風(fēng)險(xiǎn)相依研究的緣起，通過對(duì)Copula 理論內(nèi)涵的解析闡述其對(duì)金融相依風(fēng)險(xiǎn)研究的推動(dòng)維度，而后根據(jù)Copula理論的局限性分析其對(duì)金融相依風(fēng)險(xiǎn)研究未來走向的影響。

【關(guān)鍵詞】相依風(fēng)險(xiǎn) Copula理論 金融業(yè) 證券市場風(fēng)險(xiǎn)

一、金融市場的關(guān)聯(lián)性及金融風(fēng)險(xiǎn)相依研究的緣起

世界金融體系的形成和構(gòu)建與資本主義經(jīng)濟(jì)世界體系同步，經(jīng)受過多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，業(yè)已相對(duì)成熟。改革開放后，國內(nèi)金融市場在加入WTO的同時(shí)日漸融入國際金融市場，內(nèi)在結(jié)構(gòu)逐漸實(shí)現(xiàn)國際化同構(gòu)，有由里到內(nèi)均和國際市場融為一體的趨勢(shì)和傾向。也就是說，海內(nèi)外金融市場的關(guān)聯(lián)性或者說相關(guān)性越來越強(qiáng)，研究某地域或某方面的金融現(xiàn)象必須有相對(duì)系統(tǒng)的觀點(diǎn)來關(guān)照。

在金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，最為關(guān)鍵的問題之一是管控各種金融風(fēng)險(xiǎn)，其重要前提是金融風(fēng)險(xiǎn)的量度和預(yù)測(cè)問題。在金融市場關(guān)聯(lián)性和相關(guān)性越來越強(qiáng)的情況下，各種金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性也逐漸增強(qiáng)，其具體的風(fēng)險(xiǎn)量度問題也應(yīng)該充分考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的系列情況，即聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)或者說是相依風(fēng)險(xiǎn)的度量問題。

基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)即風(fēng)險(xiǎn)相依具體復(fù)雜內(nèi)在情況的認(rèn)識(shí)和估量不足，早期開展金融風(fēng)險(xiǎn)相依研究的主導(dǎo)思路是線性相關(guān)系數(shù)分析法或Granger因果關(guān)系分析方法。另外，VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)算方法以其較強(qiáng)的操作性及相對(duì)的準(zhǔn)確度為綜合風(fēng)險(xiǎn)度量提供了一個(gè)便利的框架，被大量金融機(jī)構(gòu)接受，成為后者研究綜合風(fēng)險(xiǎn)或者相依風(fēng)險(xiǎn)的主導(dǎo)計(jì)量方法。

二、Copula理論的內(nèi)涵及其對(duì)金融相依風(fēng)險(xiǎn)研究的推動(dòng)維度

Copula本是數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)范疇內(nèi)的一種理念方法，其核心是利用樣本數(shù)據(jù)和各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的邊緣分布近似確定其聯(lián)合分布。Copula理論發(fā)展成熟于海外，2002年張堯庭撰文其在金融領(lǐng)域應(yīng)用的可能性后，Copula理論隨著金融市場的關(guān)聯(lián)性、金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性、證券市場風(fēng)險(xiǎn)相依等順序和邏輯不斷深入，逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)相依研究的主流，從多方面推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)相依風(fēng)險(xiǎn)研究的發(fā)展。

（一）克服了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法的缺陷，推動(dòng)了相依風(fēng)險(xiǎn)度量預(yù)算研究的進(jìn)一步發(fā)展

隨著交易活動(dòng)及工具的不斷增長變遷，金融市場的波動(dòng)性日趨激烈，基于正態(tài)分布假設(shè)的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法及線性相關(guān)系數(shù)指標(biāo)面對(duì)復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)相依實(shí)務(wù)的時(shí)候本身缺陷盡顯，導(dǎo)致出現(xiàn)了實(shí)務(wù)層面和研究層面的雙重困境。而Copula理論以其不變性導(dǎo)出的系列相關(guān)性描述指標(biāo)比線性相關(guān)系數(shù)更切合風(fēng)險(xiǎn)實(shí)務(wù)，Copula通過對(duì)相關(guān)結(jié)構(gòu)和邊緣分布分別建模的靈活性可構(gòu)建出比多元正態(tài)分布假設(shè)下更合適準(zhǔn)確的多元分布，比傳統(tǒng)方法有明顯的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)了相依風(fēng)險(xiǎn)度量預(yù)算研究的進(jìn)一步發(fā)展。

（二）推動(dòng)優(yōu)化VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)算，提升風(fēng)險(xiǎn)度量預(yù)算的準(zhǔn)確度

VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)算方法雖然有操作性強(qiáng)且相對(duì)全面的優(yōu)勢(shì)，但隨著研究的深入和實(shí)踐實(shí)務(wù)增多其在不同模型計(jì)算結(jié)構(gòu)差異及尾部損失信息反映等方面的缺陷也逐漸被人意識(shí)到。對(duì)此，馬艷民、謝赤、羅付巖等部分學(xué)者探索構(gòu)建基于Copula理論的VaR模型，提煉基于Copula函數(shù)的VaR與CVaR算法，通過將Copula融入VAR中優(yōu)化VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)算，構(gòu)建更為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理模型，進(jìn)而得出與實(shí)際分布更為近似的聯(lián)合分布或者說相依分布。

（三）以對(duì)尾部相關(guān)性的敏感優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)證券相依風(fēng)險(xiǎn)研究的長足發(fā)展

對(duì)于證券市場風(fēng)險(xiǎn)而言，尾部相關(guān)性因其在市場大跌時(shí)的強(qiáng)烈反應(yīng)對(duì)預(yù)防、管控股市重大風(fēng)險(xiǎn)非常關(guān)鍵，但是相對(duì)簡單的線性描述不能夠充分展現(xiàn)復(fù)雜而多變的尾部相關(guān)性，限制了其對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)相依研究的力度。對(duì)此，Copula以其刻畫相關(guān)性的全面而靈活的優(yōu)勢(shì)，可充分地展現(xiàn)尾部相關(guān)的全部信息?；诖?，F(xiàn)re、馬艷民、任仙玲、司繼文等海內(nèi)外學(xué)者陸續(xù)利用Copula的這個(gè)優(yōu)勢(shì)深化研究證券相依風(fēng)險(xiǎn)，并使Copula理論之成為證券相依風(fēng)險(xiǎn)研究的主導(dǎo)理論。

（四）以其較強(qiáng)的普適度，Copula理論擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn)度量的論述研究范圍

在引入Copula理論之前，基于當(dāng)時(shí)國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)的局限及傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法及指標(biāo)的缺陷，論述范圍一直比較有限，主要以相對(duì)西化的理論分析歐美成熟市場的金融現(xiàn)象為國內(nèi)提供借鑒意義。引入Copula理論之后，論述范圍有所擴(kuò)大，相當(dāng)一部分研究者把視角轉(zhuǎn)向滬深股市甚至以韓國、臺(tái)灣為代表的東亞金融市場。

三、Copula理論應(yīng)用的局限及金融相依風(fēng)險(xiǎn)研究未來走向探討

風(fēng)險(xiǎn)相依研究引入應(yīng)用Copula為確保為金融風(fēng)險(xiǎn)管理提供更切實(shí)有效地基礎(chǔ)信息，同時(shí)研究者和實(shí)務(wù)負(fù)責(zé)人員還應(yīng)該清醒地意識(shí)到Copula理論應(yīng)用的局限、難點(diǎn)和先天不足。

首先，Copula理論本來屬于數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)范疇，其在金融領(lǐng)域的應(yīng)用需要克服跨學(xué)科和領(lǐng)域的界限，不同學(xué)科和領(lǐng)域的某些內(nèi)在實(shí)質(zhì)差異會(huì)影響Copula在金融領(lǐng)域的應(yīng)有深度和效果，即風(fēng)險(xiǎn)相依研究引入應(yīng)用Copula理論要克服不同學(xué)科的異質(zhì)性特點(diǎn)、

其次，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相依研究或金融市場研究引入應(yīng)用Copula理論的借鑒參照是海外的相關(guān)研究和實(shí)務(wù)開展。對(duì)此，值得注意的是，海外在這方面的研究和關(guān)注開始于1999年前后，到2008年的時(shí)候已經(jīng)比較成熟了，不過依然沒有攔住2008年全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，這說明海外相關(guān)研究和探索本身在整體上不能算是成功的經(jīng)驗(yàn)，或者說Copula理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用本身存在先天性不足。

最后，從傳播流程上說，風(fēng)險(xiǎn)相依研究或者說金融市場研究引入應(yīng)用Copula理論屬于舶來品，存在著本土化路徑探索的問題。雖然著國內(nèi)金融業(yè)在融入世界金融市場方面的深度不斷增大，不過基于政治制度和監(jiān)管體制等原因，國內(nèi)金融市場有其自身的獨(dú)特性，目前在轉(zhuǎn)型期間的成熟度也相對(duì)不足，海外的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)在國內(nèi)的適用度比較有限。

總之，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相依研究引入運(yùn)用Copula理論面臨著跨學(xué)科異質(zhì)性難點(diǎn)，其本身還要有借鑒失敗探索進(jìn)而本土化成功轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)。在這種情況下，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相依研究：一應(yīng)該清醒意識(shí)到這些不足和難點(diǎn)，避免絕對(duì)盲從和不假思索地肯定和盲從；二應(yīng)該立足國內(nèi)現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)化國內(nèi)實(shí)務(wù)實(shí)證研究，在此基礎(chǔ)上探索應(yīng)用路徑；三應(yīng)該引入多種相似理論和方法進(jìn)行對(duì)比博弈，扭轉(zhuǎn)以Copula理論為絕對(duì)主導(dǎo)的局面；四應(yīng)該將Copula理論量度和預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)相依與相依風(fēng)險(xiǎn)的管控相結(jié)合，利用前者為管控風(fēng)險(xiǎn)提供方便，利用后者的效果倒逼證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)量度的科學(xué)性和合理性。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（11XJC790004）；重慶市教委科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目No：KJ111222。

作者簡介：黃愛華（1972-），女，江西銅鼓人，本科，講師，從事金融風(fēng)險(xiǎn)分析、財(cái)務(wù)管理方面的研究。