龍迎

【摘要】IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)一直以來(lái)都頗具爭(zhēng)議，關(guān)于其原因的探討也由于發(fā)行體制、樣本選擇以及模型構(gòu)建等因素的不同而無(wú)法得出統(tǒng)一的意見(jiàn)。本文從一個(gè)全新的角度出發(fā)，采用我國(guó)2006～2010年A股市場(chǎng)的IPOs數(shù)據(jù)，探討了熱發(fā)行對(duì)IPOs初期正向超額投資績(jī)效和長(zhǎng)期投資績(jī)效不佳的影響。結(jié)果表明：熱發(fā)行有助于IPO公司的上市初期的績(jī)效表現(xiàn)，卻對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)無(wú)益。同時(shí)本文建議投資者應(yīng)關(guān)注公司基本面因素，而不應(yīng)短視近利，受到IPO公司技術(shù)性操弄的影響。

【關(guān)鍵詞】熱發(fā)行 初期投資績(jī)效 長(zhǎng)期投資績(jī)效 IPO

一、引言

20世紀(jì)70年代以來(lái)，越來(lái)越多的公司為了追求融資渠道的暢通、知名度的提升以及自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，產(chǎn)生了在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行上市的動(dòng)機(jī)。審視學(xué)者們對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offerings，以下簡(jiǎn)稱IPOs）相關(guān)問(wèn)題的研究，可以發(fā)現(xiàn)其主要關(guān)注于以下3個(gè)方面，即：初期正向超額投資績(jī)效、長(zhǎng)期投資績(jī)效不佳，以及熱發(fā)行。

相較于IPOs初期超額回報(bào)和長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)而言，熱發(fā)行是較少被討論的，并且對(duì)于熱發(fā)行也沒(méi)有統(tǒng)一的定義。根據(jù)學(xué)者Ritter（1984）的定義，熱發(fā)行是指股票特別聚集在某一時(shí)間段內(nèi)上市的現(xiàn)象。近年來(lái)的實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了IPOs市場(chǎng)熱發(fā)行現(xiàn)象的存在，且發(fā)現(xiàn)IPOs數(shù)量與初期投資績(jī)效呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。本文在先前學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)IPOs的價(jià)格行為展開(kāi)了新的研究。與早期研究的不同之處在于：本文開(kāi)拓性的將熱發(fā)行這一概念引入對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的研究范疇之中，以熱發(fā)行作為出發(fā)點(diǎn)，合并探討了IPOs初期正向超額投資績(jī)效和長(zhǎng)期投資績(jī)效不佳是否受到了熱發(fā)行的影響，針對(duì)長(zhǎng)短期績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果可協(xié)助投資人了解IPOs真實(shí)價(jià)值，做出合理的投資建議。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)回顧和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外的主要相關(guān)文獻(xiàn)；第三節(jié)闡述了本文的研究方法、模型構(gòu)建與樣本選擇；第四節(jié)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)了IPOs熱發(fā)行對(duì)投資績(jī)效的影響；第五節(jié)對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)并給投資者提出了合理的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際上最早開(kāi)始研究熱發(fā)行現(xiàn)象的當(dāng)屬Ibbotson和Jaffe（1975），他們以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs為研究樣本，發(fā)現(xiàn)IPOs數(shù)量與IPOs初期投資績(jī)效均具有周期性，且兩者存在領(lǐng)先與落后的關(guān)系；Ritter（1984）將1977年至1982年間的IPOs作為研究樣本，分析認(rèn)為是熱發(fā)行導(dǎo)致IPOs在上市初期具有較高的超額投資回報(bào)；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投資績(jī)效要比平常高出30%，存在明顯的熱發(fā)行現(xiàn)象；類似的研究結(jié)論還有Yung（2008）等。

國(guó)內(nèi)對(duì)IPOs與熱發(fā)行關(guān)系的研究還處于起步階段，目前為止，只有胡志強(qiáng)、熊林、劉端鵬（2010）對(duì)國(guó)外IPO浪潮的相關(guān)研究以及新股最優(yōu)上市時(shí)機(jī)理論進(jìn)行了綜述，初步談及了有關(guān)IPO上市時(shí)機(jī)選擇的問(wèn)題，但沒(méi)有提出熱發(fā)行這一概念，也沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證分析。鑒于這一不足，本文對(duì)熱發(fā)行的概念以及計(jì)量方法作了解釋，針對(duì)熱發(fā)行對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)IPOs上市后表現(xiàn)的影響展開(kāi)了考察，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

本文根據(jù)熱發(fā)行的判定方法將全體樣本分為不同組別，并通過(guò)計(jì)算各組IPOs的初期及長(zhǎng)期投資收益率，來(lái)分析熱發(fā)行對(duì)股票投資績(jī)效的影響。在本節(jié)，我們將詳細(xì)討論熱發(fā)行與投資績(jī)效的判別方式與計(jì)量方法。

（一）熱發(fā)行的定義與計(jì)量方法

根據(jù)Ritter（1984）的定義，本研究認(rèn)為，若眾多擬上市公司均偏好某一時(shí)期的資本市場(chǎng)氣氛，則均可能選擇在此時(shí)期內(nèi)上市。因此，IPO公司依據(jù)資本市場(chǎng)氣氛上市的行為屬于熱發(fā)行現(xiàn)象的研究范疇。本文用IPO公司上市前10個(gè)交易日（即兩個(gè)自然周）期間的市場(chǎng)組合累積收益率來(lái)衡量二級(jí)市場(chǎng)投資氣氛，表達(dá)式如下：

rm=-1 （1）

其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市場(chǎng)組合累積收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1個(gè)交易日的市場(chǎng)組合收盤(pán)價(jià)，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10個(gè)交易日的市場(chǎng)組合收盤(pán)價(jià)。將所有樣本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即歸屬于熱市組（hot market，以下簡(jiǎn)稱HMK）；與此相反，rmi在后30%者，對(duì)應(yīng)的IPO公司則歸屬于非熱市組（not hot market，以下簡(jiǎn)稱NHMK）。

（二）投資績(jī)效的計(jì)量方法

本文采取累積超額收益率（AR）來(lái)衡量IPOs績(jī)效（陳安琳（1999）；王朝仕、陳振遠(yuǎn)（2008）。將AR定義為IPOs持有期間累積報(bào)酬減去同期市場(chǎng)組合的累積報(bào)酬，計(jì)算公式如下：

AR=BHR-RM （2）

其中

BHR=

（

1+r）-1=-1 （3）

RM=

（

1+rm）-1=-1 （4）

ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ個(gè)交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)；Pi，0指第i家IPO公司股票發(fā)行價(jià)；Ii，τ指滬深300指數(shù)在第i家IPO公司上市后的第τ個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)（注：本文定義Ii，0=Ii，-1，為第i家IPO公司上市前一個(gè)交易日滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)）。另外，為了避免IPOs長(zhǎng)期投資績(jī)效受到初期投資績(jī)效的干擾，本文將IPOs的長(zhǎng)期投資績(jī)效定義為自上市后第20個(gè)交易日開(kāi)始持有至第t個(gè)交易日的累積超額收益率。

（三）樣本數(shù)據(jù)選取

本文將2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司股票作為研究對(duì)象，共計(jì)425家IPO公司，相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)得資訊。

四、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司共有425家，具體的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如下：

表4.1 公司上市板塊對(duì)比

由表4.1可以看出，在中小企業(yè)板發(fā)行上市的企業(yè)占總數(shù)的80%以上，這是由于主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求較為嚴(yán)格，眾多的中小企業(yè)雖然成長(zhǎng)性較好、科技含量較高，但往往達(dá)不到主板上市的要求，因此企業(yè)往往選擇在中小企業(yè)板塊發(fā)行上市，以追求暢通的資金融通渠道以及知名度的提升。

（二）熱發(fā)行對(duì)IPO投資績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)

總結(jié)之前學(xué)者的研究，若擬上市公司管理層由于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、資本市場(chǎng)前景或是自身經(jīng)營(yíng)狀況不具備信心，而產(chǎn)生跟隨其他公司之后上市的動(dòng)機(jī)，雖然可能促使此類IPOs獲得更高的初期績(jī)效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真實(shí)價(jià)值最終將得以顯現(xiàn)，也就產(chǎn)生了長(zhǎng)期投資績(jī)效不佳的現(xiàn)象。綜上所述，本文猜測(cè)熱發(fā)行有助于IPOs初期投資績(jī)效的表現(xiàn)，卻對(duì)長(zhǎng)期投資績(jī)效有著負(fù)面的影響。

1.IPOs按市場(chǎng)氣氛分組樣本投資績(jī)效的衡量與比對(duì)。以往的研究結(jié)果表明，首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司在上市首日通常都會(huì)存在較高的超額收益率，因此我們選取上市首日的超額收益率（AR1）作為初期投資績(jī)效的衡量指標(biāo)之一，同時(shí)選取了AR5、AR10、AR20作為對(duì)樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以觀察在選取了不同時(shí)間長(zhǎng)度的初期投資績(jī)效衡量指標(biāo)后，是否能得出相同的結(jié)論。對(duì)于長(zhǎng)期投資績(jī)效，為表明IPOs上市后一年、兩年以及三年的績(jī)效走勢(shì)，我們分別以AR250、AR500、AR750衡量之，根據(jù)式（1）對(duì)IPO公司分組后觀察其績(jī)效表現(xiàn)，結(jié)果如下表所示：

表4.2 IPOs按市場(chǎng)氣氛分組樣本的累積超額收益率

由表4.2可知，在初期績(jī)效方面，熱市組128家IPOs上市首日均具有正的累積超額收益率，AR1均值和中位數(shù)分別達(dá)到145.62%和107.93%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期市場(chǎng)組合，繼而觀察AR5、AR10和AR20可以得出相同的結(jié)論。而對(duì)于非熱市組129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分別為81.11%和67.48%，雖然也是超越市場(chǎng)組合的，但此績(jī)效表現(xiàn)卻大大低于熱市組。并且在非熱市組中四個(gè)指標(biāo)的值均出現(xiàn)了負(fù)數(shù)的情況，即個(gè)別公司的表現(xiàn)是劣于市場(chǎng)組合的。這與本文的預(yù)期一致，即：IPO公司在二級(jí)市場(chǎng)投資氣氛較佳時(shí)上市，更容易得到投資者的認(rèn)可，價(jià)值也更容易被市場(chǎng)高估。

在長(zhǎng)期績(jī)效方面，熱市組AR250的均值不但大幅下滑還出現(xiàn)了劣于非熱市組的情況，而且低于市場(chǎng)組合，達(dá)到了-30.75%的低點(diǎn)。再繼續(xù)觀察更久之后的績(jī)效表現(xiàn)，雖然熱市組AR500和AR750的均值有輕微上浮，分別達(dá)到22.57%和18.17%，略高于市場(chǎng)組合，但仍舊劣于非熱市組。即在長(zhǎng)期績(jī)效方面，非熱市組的表現(xiàn)是反超熱市組的，表現(xiàn)出截然不同于上市初期的結(jié)果。

總結(jié)來(lái)看，雖然熱市組和非熱市組的長(zhǎng)期績(jī)效相較于初期績(jī)效均表現(xiàn)出大幅的下滑，但就組間相較而言，非熱月組的初期績(jī)效劣于熱月組，而后續(xù)績(jī)效卻領(lǐng)先于熱月組，以下我們對(duì)這一組間差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.熱市與非熱市組IPOs投資績(jī)效差異檢驗(yàn)。根據(jù)上文的討論，我們猜測(cè)熱市組與非熱市組的初期與長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)存在著差異，即在短期內(nèi)，熱市組的表現(xiàn)優(yōu)于非熱市組，但若長(zhǎng)期持有這些股票，非熱市組的績(jī)效表現(xiàn)卻會(huì)超越熱市組。對(duì)各組樣本投資收益率的均值進(jìn)行成對(duì)t檢驗(yàn)，可判定熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績(jī)效差異是否顯著，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

表4.3 IPOs按市場(chǎng)氣氛分組樣本的投資收益率均值檢驗(yàn)

根據(jù)表4.3的差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，熱市組與非熱市組無(wú)論是初期還是長(zhǎng)期的投資收益率均值差異均達(dá)到了1%的顯著性水平，即我們有理由認(rèn)為：熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績(jī)效的差異非常顯著，從而也證實(shí)了我們之前的猜測(cè)：熱市組IPOs初期投資績(jī)效非常顯著地優(yōu)于非熱市組IPOs初期投資績(jī)效，而長(zhǎng)期投資績(jī)效卻非常顯著的劣于非熱市組。

（三）實(shí)證結(jié)果小結(jié)

依據(jù)熱發(fā)行的描述指標(biāo)——二級(jí)市場(chǎng)投資氣氛，將IPO公司劃分為熱市組與非熱市組，以IPOs上市后的累積超額收益率來(lái)作為績(jī)效表現(xiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)：

平均意義下，熱市組IPOs初期投資績(jī)效非常顯著地優(yōu)于非熱市組IPOs初期投資績(jī)效，但熱市組IPOs長(zhǎng)期投資績(jī)效卻非常顯著地劣于非熱市組IPOs長(zhǎng)期投資績(jī)效。

五、結(jié)論與建議

本文從熱發(fā)行的觀點(diǎn)出發(fā)，以2006年6月1日至2010年5月31日期間在滬深交易所主板和中小企業(yè)板首次公開(kāi)上市的425家公司作為研究樣本，探討了熱發(fā)行對(duì)IPOs初期正向超額投資績(jī)效和長(zhǎng)期投資績(jī)效不佳的影響，得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，熱發(fā)行的IPO公司，即選擇在二級(jí)市場(chǎng)投資氣氛佳時(shí)上市的公司，其初期投資績(jī)效優(yōu)于其他時(shí)段上市的公司，而長(zhǎng)期投資績(jī)效卻劣于非熱發(fā)行的公司。

第二，熱發(fā)行對(duì)IPO初期績(jī)效的顯著影響很可能導(dǎo)致一些品質(zhì)相對(duì)較差的公司了解到熱發(fā)行的好處，傾向于在市場(chǎng)氣氛佳時(shí)發(fā)行上市。與此相反，如果這些品質(zhì)相對(duì)較差的公司選擇在市場(chǎng)較為冷清時(shí)上市，必定會(huì)導(dǎo)致投資者目光聚集于一身，其低品質(zhì)的特性將更容易顯露。

第三，觀察熱發(fā)行的長(zhǎng)短期績(jī)效結(jié)果，我們認(rèn)為熱發(fā)行的實(shí)質(zhì)屬于發(fā)行者技術(shù)層面的操弄，而無(wú)助于真實(shí)價(jià)值的提升。由于投資人狂熱追逐而被過(guò)度高估真實(shí)價(jià)值的IPOs，其長(zhǎng)期表現(xiàn)卻是令人堪憂的。投資者應(yīng)摒棄盲目跟風(fēng)的從眾心理以及投機(jī)做法，關(guān)注于公司基本面因素，理性且謹(jǐn)慎投資。

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