【摘要】現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理機(jī)構(gòu)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者權(quán)利進(jìn)行限制，提高公司治理的有效性和企業(yè)價(jià)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理研究專(zhuān)題下的一個(gè)重要分支，其所要研究的問(wèn)題是不同的股權(quán)分布是否會(huì)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生怎樣的影響。在這樣的背景下，我們以股權(quán)制衡和最終控制為出發(fā)點(diǎn)，研究?jī)烧呤侨绾斡绊慍EO薪酬的。

【關(guān)鍵詞】CEO薪酬 股權(quán)制衡 最終控制 現(xiàn)金流權(quán)

一、引言

高管薪酬一直是人們關(guān)注的熱點(diǎn)話(huà)題，近年來(lái)，尤其是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，高管薪酬備受社會(huì)各界關(guān)注。2003年，紐約證交所前主席格拉索因被爆出引起公憤的上億年薪而辭職；2007年，中國(guó)平安老總馬明哲爆出了6132萬(wàn)的天價(jià)年薪。然而，高價(jià)年薪的風(fēng)波尚未平息，國(guó)內(nèi)又刮起了“1元年薪”、“0年薪”的風(fēng)暴。從“天價(jià)”到“1元”，高管薪酬如此天壤之別，究竟是什么因素造成？又是誰(shuí)控制著高管薪酬的多寡？

本文所要研究的，就是在中國(guó)的特殊政治、經(jīng)濟(jì)背景下，股東之間的權(quán)力制衡和上市公司的最終控制是否會(huì)對(duì)上市公司的CEO薪酬產(chǎn)生影響以及是如何影響的。

二、實(shí)證研究證明

（一）研究假設(shè)

股權(quán)制衡度低，意味著股權(quán)集中或相對(duì)集中，大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)的控制力，不必要給予高管更高的薪酬；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)制衡度高時(shí)，中小股東會(huì)有明顯的“搭便車(chē)”行為，為了提升公司的業(yè)績(jī)，外部股東希望提高管理者的薪酬以激勵(lì)管理層提高公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，因此CEO會(huì)獲得相對(duì)較高的薪酬。

H1：股權(quán)制衡程度越高，CEO薪酬水平越高。

La Porta、Lopez、Silanes和Shleife研究發(fā)現(xiàn)亞洲國(guó)家的企業(yè)往往借助“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了有限現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司的目的。劉芍佳、孫霈和劉乃全發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)在我國(guó)上市公司普遍存在，而且絕大部分上市公司直接或間接地被政府最終控制政府的嚴(yán)格監(jiān)控和輿論的密切關(guān)注，使得政府控制的上市公司在CEO薪酬上承受更大的壓力。

H2：政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬。

在政府是最終控制方的上市公司，由于社會(huì)公眾和政府對(duì)CEO的嚴(yán)格監(jiān)督，高管的薪酬水平一般相對(duì)較低，因此在政府控制的上市公司中如果存在股權(quán)制衡，CEO薪酬水平會(huì)的提高相比于原來(lái)較低的水平會(huì)相差更大。

H3：股權(quán)制衡對(duì)政府控制上市公司的CEO薪酬的影響比非政府控制上市公司更大。

金字塔結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)經(jīng)常會(huì)分離，最終控制人投入少量資源就可控制上市公司。政府構(gòu)建金字塔一般是為了減少對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，說(shuō)明政府的投資目的主要是宏觀上“支持”產(chǎn)業(yè)發(fā)展，監(jiān)督力度就會(huì)變小，CEO薪酬會(huì)更趨于市場(chǎng)化。因此，分離度越大，CEO薪酬越高。

H4：現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，CEO薪酬水平越高。

同假設(shè)三一樣的道理，在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)未分離的公司，由于控股股東有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，CEO薪酬本來(lái)就會(huì)相對(duì)于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的公司比較低，而引入股權(quán)制衡約束了最終控制方的控制權(quán)，也削弱了最終控制方的監(jiān)督CEO的動(dòng)機(jī)，使CEO薪酬市場(chǎng)化。因此股權(quán)制衡對(duì)CEO薪酬產(chǎn)生的影響在兩權(quán)未分離的公司會(huì)更大，提出最后一個(gè)假設(shè)：

H5：股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)未分離的上市公司CEO薪酬的影響比現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的上市公司更大。

（二）變量設(shè)定

設(shè)定反映CEO薪酬的變量：選取上市公司CEO的年度貨幣報(bào)酬作為被解釋變量。取貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)（LnPAY），以保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性；又由于薪酬的多少還要受到企業(yè)規(guī)模的影響，用企業(yè)的總資產(chǎn)數(shù)目CSIZ代表企業(yè)規(guī)模，采用LnPAY/LnCSIZ作為因變量COMP。

1.反映最終控制的變量：最終控制人性質(zhì)（OWN）——根據(jù)La Porta提出的金字塔結(jié)構(gòu)原理和年報(bào)披露的產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖，把上市公司最終控制人劃分為政府和非政府，政府控制為1，非政府控制為0。

依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是否發(fā)生分離，引入虛擬變量CVR1：當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)不相等，即存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離的情況時(shí)，取CVR1為1；當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相等時(shí)，即不存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離的情況時(shí)，取CVR1為0。

2.反映股權(quán)制衡的變量：本論文采用股權(quán)制衡度來(lái)表示股權(quán)制衡的程度。記前十大股東持股股份中不屬于最終控制人控制的股份數(shù)為sh2-9，前十大股東持股股份中屬于最終控制人控制的股份數(shù)為sh1。用CSTR表示股權(quán)制衡度，就有：

當(dāng)最終控制人控制的股份超過(guò)50%時(shí)，即最終控制人享有公司的絕對(duì)控制權(quán)，這時(shí)最終控制人在公司事務(wù)上擁有絕對(duì)發(fā)言權(quán)，不存在中小股東的股權(quán)制衡，因此定義最終控制人控股超過(guò)50%的公司股權(quán)制衡度為0（即CSTR=0）。

3.設(shè)定控制變量：考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取：兩職合一（DUAL）、董事會(huì)規(guī)模（NUM）、獨(dú)立董事人數(shù)（INBP）、是否同時(shí)在B股或H股上市（CROS）、公司業(yè)績(jī)（ROA）、當(dāng)年是否有ST標(biāo)記（ST）、公司風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、公司所處地區(qū)（ECO）、所處行業(yè)（INDUS）、CEO年齡（AGE）、CEO性別（GENDER），同時(shí)由于公司規(guī)模已經(jīng)在因變量中體現(xiàn)，因此沒(méi)有設(shè)置有關(guān)公司規(guī)模的控制變量。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建和回歸結(jié)果

根據(jù)已有文獻(xiàn)與本文提出的假設(shè)，本文建立Model1～3三個(gè)模型：

選取初選樣本為2008年滬深兩市A股上市公司進(jìn)行回歸。剔除股權(quán)分散、無(wú)最終控制人的公司，再剔除CEO薪酬未披露或CEO薪酬為零的公司，最終獲得1501家樣本公司的觀測(cè)值。最終控制人性質(zhì)、金字塔層級(jí)、投票權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度等數(shù)據(jù)來(lái)自對(duì)上市公司年報(bào)的手工收集、計(jì)算、分析結(jié)果；其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。得到回歸結(jié)果如下表所示：

通過(guò)以上實(shí)證分析表明，本文提出的5項(xiàng)假設(shè)中H1、H2、H3、H4都得到了證實(shí)，而H5未通過(guò)。說(shuō)明股權(quán)制衡程度越高，CEO薪酬水平越高，政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬、股權(quán)制衡對(duì)政府控制上市公司的CEO薪酬的影響比非政府控制上市公司更大、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，CEO薪酬水平越高。

三、主要結(jié)論及建議

本文以我國(guó)深滬兩市的A股上市公司為研究對(duì)象，分析與檢驗(yàn)了股權(quán)制衡和最終控制對(duì)上市公司CEO薪酬的影響，通過(guò)相關(guān)分析和回歸分析的方式發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡、最終控制人性質(zhì)和兩權(quán)分離都能在一定程度上影響CEO薪酬。其表現(xiàn)在中小股東對(duì)大股東的股權(quán)制衡越高導(dǎo)致大股東對(duì)CEO的約束降低和CEO薪酬市場(chǎng)化，CEO薪酬越高；而政府控制的上市公司由于受到輿論壓力和政治勢(shì)力的影響也會(huì)相應(yīng)降低CEO薪酬；現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)削減大股東的監(jiān)督動(dòng)力，CEO薪酬也會(huì)提高。這些初步證據(jù)表明，在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)都是影響CEO薪酬激勵(lì)的重要因素，它可能使得薪酬激勵(lì)受到代理問(wèn)題的影響。而管理層的激勵(lì)在今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將是我國(guó)企業(yè)改革的重點(diǎn)，因此有必要關(guān)注管理層薪酬激勵(lì)問(wèn)題，并針對(duì)性地改善管理層的薪酬激勵(lì)機(jī)制。包括監(jiān)督與完善管理層權(quán)力配置、加強(qiáng)薪酬信息披露何加強(qiáng)對(duì)管理層權(quán)利問(wèn)題的研究等。

關(guān)注管理層權(quán)力，重視薪酬激勵(lì)中可能存在的代理問(wèn)題。作為政府監(jiān)管部門(mén)和股權(quán)投資者，有必要學(xué)會(huì)識(shí)別管理層權(quán)力型企業(yè)，更多地關(guān)注這類(lèi)企業(yè)的薪酬激勵(lì)行為，對(duì)高管實(shí)施實(shí)施個(gè)人利益侵占的企業(yè)應(yīng)該給予相應(yīng)的監(jiān)管和市場(chǎng)處罰，從而減輕其負(fù)面影響。

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，舊的薪酬管理體制正在瓦解， 新的薪酬管理體制尚未完善，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬采取企業(yè)自報(bào)、國(guó)資委審核備案的方式。這種嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題極有可能發(fā)展到高管影響甚至自定薪酬。因此，深入地研究和借鑒國(guó)外薪酬制定的理論，并扎實(shí)地開(kāi)展本土分析與研究，對(duì)于完善我國(guó)企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)與治理機(jī)制具有重要的意義。

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作者簡(jiǎn)介：潘文佳（1990-），女，漢族，湖南長(zhǎng)沙人，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系，研究方向：會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)。