【摘要】本篇文獻回顧對沖基金積極主義行為對目標(biāo)公司財務(wù)管理的影響，大體上總結(jié)美國、歐洲學(xué)者在對沖基金積極主義方面的研究成果。希望有利于深化沖基金積極主義的認識，能為未來對沖基金積極主義在中國發(fā)展提供微薄展望。

【關(guān)鍵詞】對沖基金積極主義 公司財務(wù)管理研究

早在20世紀早期的美國，金融機構(gòu)就已經(jīng)開始積極地參與到公司治理中，然而他們興旺起的熱情隨著30年代證券法律的出臺而減弱，這些法規(guī)大大地限制他們在公司治理中的行動。也正是由于這一系列出臺的法律加深了美國大型上市公司內(nèi)部代理權(quán)與控制權(quán)的鴻溝。1942年SEC提出允許股東為公司治理提出建議，從這一歷史時刻起，股東積極主義開始在歷史舞臺上展露身手，合理地使用自己的代理權(quán)，并在董事會和管理層中發(fā)揮作用。特別是在19世紀80年代，機構(gòu)投資者的參與引入了養(yǎng)老基金積極主義，在當(dāng)時掀起了一陣養(yǎng)老基金積極主義浪潮。股東積極主義本質(zhì)上就是尋求價值，大量實證研究發(fā)現(xiàn)，積極主義的影響多元化，而且股票市場對股東積極主義的短期反應(yīng)很是樂觀。這些事實引來的大量學(xué)者對股東積極主義進行研究，發(fā)現(xiàn)，股東積極主義在短期長期都造福公司業(yè)績，當(dāng)然對長期的研究還是很不足。

一、理論發(fā)展

股東積極主義是一種通過行使股東權(quán)利而各公司管理層施壓的一種投資策略。積極股東希望能夠通過行使股東積極主義影響公司的決策，從而實現(xiàn)自己的訴求。對沖基金積極主義是股東積極主義的一個分支。對沖基金積極主義是指持有對沖基金持有公開交易公司5%以上股份，并且影響公司治理政策的投資策略[Klein， Zur，2006]。

對沖基金積極主義目標(biāo)公司特點為：公司規(guī)模不大，近期股票業(yè)績變差，公司業(yè)績增長較差，持有自由現(xiàn)金流較大，市賬率高；TobinQ顯著；公司營運業(yè)績好，即資產(chǎn)回報率高、現(xiàn)金流入高；目標(biāo)公司持有自由現(xiàn)金流高但不愿意分配給股東；目標(biāo)公司在研究開發(fā)方面投資少；償債能力強以上說明，對沖基金積極主義的目標(biāo)公司的價值被市場低估，公司業(yè)績差并非運營問題或商業(yè)前景不明。針對這些特征學(xué)術(shù)們將對沖基金積極主義采取策略歸納為提高股東價值定期與董事會（管理層）溝通；避免與董事會（管理層）代理權(quán)爭奪情況下，尋求董事會代表；提出正式的股東建議，公開要求改變公司經(jīng)營；威脅發(fā)動一場董事會（管理層）代理權(quán)爭奪戰(zhàn)，或起訴公司違反信托義務(wù)；出價收購公司控制權(quán)。

對沖基金積極主義對公司的作用體現(xiàn)在對CEO、股權(quán)人和債權(quán)人影響方面，Brav（2008）發(fā)現(xiàn)對沖基金積極主義呈報一年后，目標(biāo)公司CEO薪酬下降了100萬美元，CEO接管比例增長了10%。這引發(fā)了對沖基金與管理層的沖突，因為對沖基金積極主義介入公司治理，為股東創(chuàng)造價值增值，但卻降低CEO薪酬。對沖基金積極主義介入目標(biāo)公司治理后增加了股東的分紅，改善公司業(yè)績，公司價值增加，為股權(quán)人創(chuàng)造財富。Klein and Zur（2011）指出對沖基金目標(biāo)公司降低了債權(quán)人收益，債權(quán)人回報與公司業(yè)績無關(guān)，受公司分紅政策及財務(wù)杠桿影響。而對沖基金積極主義在目標(biāo)公司采取一系列行動，改變公司運營業(yè)績、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負債比。使得債權(quán)人利益受損，這將帶來貸款風(fēng)險。Huang（2010）發(fā)現(xiàn)對沖基金積極主義可以有效避稅，并且借此增加公司價值。Brav，Jiang（2011）研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在積極主義披露兩年后有效地提高了生產(chǎn)力，并在其所在行業(yè)中業(yè)績良好，對沖基金積極主義通過后期有效地調(diào)動資金來幫助目標(biāo)公司運營，提高公司價值。

二、實證研究

April Klein，EmanualZur在2006、2009、2011年分別對對沖基金積極主義進行了研究，發(fā)現(xiàn)，對沖基金積極主義可以增加股東價值，減少代理成本，目標(biāo)公司的會計業(yè)績，如EPS、ROA、ROE、CFO前后沒有顯著差異；對沖基金積極主義與其他的股東積極主義相比較，對沖基金積極主義目標(biāo)公司盈利更多，收益更多；因為在改變公司投資策略時，對沖基金積極主義更重視自由現(xiàn)金流的代理成本；對沖基金積極主義的目標(biāo)公司有爭奪代理權(quán)行為時，負的超額債券收益更嚴重，對沖基金積極主義在目標(biāo)公司采取后續(xù)積極合理的手段治理公司時，重用了債權(quán)人財富，損害了債權(quán)人的利益；這增加了債權(quán)人的貸款風(fēng)險。

AlonBrav，Wei Jiang，F(xiàn)rank Partnoy and Randall Thomas（2008）對對沖基金積極主義進行深入研究發(fā)現(xiàn)，對沖基金積極主義呈報一年后目標(biāo)公司CEO平均薪酬下降100萬美元，目標(biāo)公司CEO接管比增長10%，對沖基金積極主義在長期與短期都為股東創(chuàng)造價值，不是“短視，描述目標(biāo)公司的特點，描述對沖基金積極主義優(yōu)于其他機構(gòu)投資者的特征。隨后他們發(fā)現(xiàn)對沖基金積極主義使短期股票超額收益達7%，且在接下的年度（長期）沒有回轉(zhuǎn)。Christopher P.Clifford（2008）認為對沖基金積極主義為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值；對沖基金可以鎖定投資者資本，激勵管理層與管理層討價還價，達到盈利的目的；對沖基金積極主義目標(biāo)公司良好的超額收益是積極主義的行動動力，更是對其監(jiān)督成本的補償。

前人對于對沖基金在目標(biāo)公司短期治理方面的研究已經(jīng)較為成熟，那么對于長期時間窗口內(nèi)，對沖基金積極主義在目標(biāo)公司的業(yè)績方面有什么影響？AlonBrav，Wei Jiang，and Hyunseob Kim（2011）認為對沖基金積極主義為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值，提高了公司的生產(chǎn)力水平和盈利能力，特別體現(xiàn)在競爭性行業(yè)中。

歐美學(xué)者研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對沖基金積極主義是一種非公開行為，其信息不能從公開披露的信息中得到；目標(biāo)公司業(yè)績改善是由于對沖基金積極主義的參與。Stokman（2007）對于歐洲和北美進行了對比分析發(fā)現(xiàn)，對沖基金積極主義為目標(biāo)公司股東創(chuàng)造了財富。Veronique Bessizere，Michael Keastner Anne-Laurence Lafont（2010）通過管理層與對沖基金代表的股東之間的博弈，發(fā)現(xiàn)當(dāng)面對對沖基金積極主義時，周圍的環(huán)境會強烈支持管理層地位的鞏固。具備嚴肅法律環(huán)境的德國學(xué)本國的對沖基金積極主義進行了研究，Ann-Kristin Achleitner，Andr？eBetzer，Jasmin Gider（2010）發(fā)現(xiàn)對沖基金積極主義的目標(biāo)公司沒有控制股東，尤其是家族控股股東，PE的目標(biāo)公司管理層持股低；對沖基金著重于短期盈利，PE傾向于采取長期策略；對沖基金、PE目標(biāo)公司都采用提高財務(wù)杠桿，以降低成本。Peter Weber，Heinz Zimmermann（2011）通過會計信息披露來觀察對沖基金積極主義對目標(biāo)公司超額現(xiàn)金收益的影響，發(fā)現(xiàn)對沖基金參與目標(biāo)公司治理后，目標(biāo)公司可以在信息披露前得到一些積極信息。

三、展望

現(xiàn)有理論不能完美解釋對沖基金積極主義，需要學(xué)者發(fā)展理論來解釋對沖基金積極主義；對沖基金積極主義的目標(biāo)公司存在接管概率高的現(xiàn)象，可能存在對沖基金與接管方存在合作，聯(lián)合提高目標(biāo)公司長期股東收益而達到接管的目的。過去太多研究關(guān)注在對沖基金積極主義對目標(biāo)公司短期治理以及收益的研究，而忽略了在長期內(nèi)對公司各方面業(yè)績的研究?，F(xiàn)有部分股東積極主義已經(jīng)悄然在中國資本市場上發(fā)揮作用，學(xué)術(shù)方面對此研究尚為空白，本文對對沖基金股東積極主義的文獻歸納主要集中在有效監(jiān)督理論方面，而關(guān)于對沖基金積極主義無效監(jiān)督理論和對沖基金積極主義有害理論現(xiàn)在研究幾乎沒有。對沖基金已經(jīng)不是一個新鮮的命題，希望未來能有學(xué)者多方位地做出研究。中國對沖基金處于剛剛起步階段，期待著它在中國市場上的蓬勃業(yè)績。

作者簡介：安冠南（1989-），女，漢族，吉林人，碩士，研究方向：公司財務(wù)管理。