張祥宏

摘 要：近年來，有關(guān)股票市場調(diào)控機制相繼出臺，新時期股票市場格局產(chǎn)生了巨大改變。交易機制的選擇很大程度上決定了股票市場的質(zhì)量，如何充分發(fā)揮出交易機制的應(yīng)用價值，促進理性投資，改善股票市場質(zhì)量是每一位股票市場管理者均應(yīng)認(rèn)真思考的一個問題。本文圍繞回轉(zhuǎn)交易制度對股票市場質(zhì)量的影響展開探討，為充分發(fā)揮回轉(zhuǎn)交易制度在股票市場中的應(yīng)用價值，不斷改善股票市場質(zhì)量略盡綿力。

關(guān)鍵詞：回轉(zhuǎn)交易制度；股票市場；質(zhì)量影響

0 引言

投資者的證券購買行為正式成交后，在證券入手前將持有股的一部分或全部專賣出去的交易行為，即為回收交易。根據(jù)交易行為發(fā)生的時間，可將回轉(zhuǎn)交易制度歸類為：當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易（T+0）＼次日回轉(zhuǎn)交易（T+1）以及次二日回轉(zhuǎn)交易（T+2）。從目前情況來看，回轉(zhuǎn)交易在國內(nèi)外獲得廣泛應(yīng)用，長久以來，股票市場的管理者一直致力于尋找最為理想的交易制度，進一步改善市場環(huán)境。在此背景下，回轉(zhuǎn)交易制度應(yīng)運而生，不過該制度自誕生以來，其應(yīng)用價值一直飽受爭議。為此，本文結(jié)合現(xiàn)有相關(guān)文獻報到內(nèi)容與案例分析，進一步探討回轉(zhuǎn)交易制度對股票市場質(zhì)量的影響，為回轉(zhuǎn)交易制度的合理應(yīng)用提供可靠依據(jù)。

1 國內(nèi)外回轉(zhuǎn)交易制度研究現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)外有關(guān)回轉(zhuǎn)交易的相關(guān)研究比較罕見，大多數(shù)課題研究都是結(jié)合當(dāng)?shù)氐漠?dāng)日回轉(zhuǎn)交易數(shù)據(jù)進行的實證研究。從研究數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，許多具有經(jīng)濟頭腦的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者均能利用短線操作謀取利益。有研究人員發(fā)現(xiàn)，美國當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者中，超過2成以上的交易者盈利金額相當(dāng)可觀，遠遠超過平均利潤。經(jīng)進一步研究最終發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者中，對盈虧不敏感者投資收益明顯較高。Cambell等人率先提出，受到當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易的影響，股票價格發(fā)生波動的猜想。

國內(nèi)有研究人員認(rèn)為，投資者對股價波動的敏感程度，很大程度上取決于回轉(zhuǎn)交易制度的設(shè)置，這一結(jié)論將充分體現(xiàn)在投資者收益以及市場質(zhì)量中。當(dāng)回轉(zhuǎn)交易制度較為寬松的情況下，交易者對價格變化的敏感度會越強，一旦察覺股價產(chǎn)生波動，則立即通過反向操作套現(xiàn)盈利，進一步增強市場股票的流動性，促使信息能夠盡快透過股票價格實現(xiàn)傳遞。不過，仍需注意的是，回轉(zhuǎn)交易制度倘若過于寬松，則有可能會導(dǎo)致市場出現(xiàn)大量投機行為。投資者的非理性行為會引起過度交易，進而導(dǎo)致市場信息出現(xiàn)失真、失實的現(xiàn)象，然后陷入惡性循環(huán)，導(dǎo)致市場震蕩程度日益嚴(yán)重。由此看來，回轉(zhuǎn)交易制度下的定價效率很大程度上取決于市場投資者的交易行為理性與否，只有在市場流動性、波動性頻繁中探索平衡點，才能進一步提高定價效率。

從現(xiàn)有相關(guān)文獻報道情況來看，有關(guān)回轉(zhuǎn)交易制度的說法各執(zhí)一詞，造成這一局面的主要原因，其實歸根究底就是缺乏有效數(shù)據(jù)以及研究活動未落實到位。眾所周知，股市交易制度很少發(fā)生變動，所以要獲取足夠數(shù)據(jù)加強研究的科學(xué)性其實是具有一定難度的。就算通過事件研究以及分組對比等方法，也會因為制度的改變導(dǎo)致數(shù)據(jù)不具有可比性?；赼gent的人工股票市場建模的出現(xiàn)，使過去研究中面臨的各類問題均得以迎刃而解。透過人工建模的方式，能夠仿真出現(xiàn)實市場中一些具有代表性的特定現(xiàn)象。人們可以透過建模，仿真一個可反復(fù)操作的人工模擬股票市場，在確保宏觀經(jīng)濟條件與其他市場制度不變的情況下，通過更改回轉(zhuǎn)交易時限，獲得不同回轉(zhuǎn)交易制度對市場質(zhì)量造成的影響，為研究者制定更為完善的股票市場回轉(zhuǎn)交易制度提供可靠依據(jù)。

2 人工模擬股票市場建模

2.1市場結(jié)構(gòu)

結(jié)合我國股市交易規(guī)則，構(gòu)建人工模擬股票市場。為避免建模結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，本文選定市場中的一支股票作為研究對象，設(shè)其內(nèi)在價值會隨時間變化發(fā)生改變。當(dāng)內(nèi)在價值呈現(xiàn)增長趨勢，則代表當(dāng)下市場為牛市；當(dāng)內(nèi)在價值在一段時間內(nèi)無明顯變化，則代表當(dāng)下市場行情穩(wěn)定；當(dāng)內(nèi)在價值在某一時段內(nèi)呈現(xiàn)下降趨勢，則代表當(dāng)下市場為熊市?？紤]到我國股票交易普遍使用的是集合與連續(xù)這兩種競價方式進行交易的，所有交易活動均遵循價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的基本原則，故本研究設(shè)置N個仿真日，各仿真日由S個連續(xù)交易周期組成，首個交易周期以集合競爭的方式形成開盤價，隨后以連續(xù)競價的方式，將仿真日最后一筆成交價作為當(dāng)日收盤價。各仿真周期隨機選取若干投資者先后進入市場，由投資者自行決定各項交易活動。當(dāng)仿真日結(jié)束時，自動清除所有未成交的交易指令。

2.2交易者行為建模

交易者的投資行為主要包括三大流程，分別是：對股市行情的預(yù)估、結(jié)合預(yù)估結(jié)果作出決策以及交易完成后進行盈虧評估。

2.2.1交易者的混合策略預(yù)測模型

通常情況下，按照資金持有量與對信息獲取與處理的能力，可將股市投資者劃分為機構(gòu)投資者以及個體投資者。機構(gòu)投資者由于信息資源方面更具優(yōu)勢，且相關(guān)交易行為主要取決月上市公司的表面分析，所以在股票價格發(fā)生改變時，立即選擇拋出或邁進股票，這種現(xiàn)象即為基本價值策略。個體投資者則因為經(jīng)濟能力優(yōu)先，缺乏獲取信息的渠道，因此往往更側(cè)重于對短期利益的回報，容易透過簡單的時勢分析決定交易行為，這種現(xiàn)象即為技術(shù)分析策略。結(jié)合這兩種交易策略的特點，本文構(gòu)建一個交易者混合策略預(yù)測模型，以便更為全面地分析價格趨勢等內(nèi)容。

2.2.2交易者的下單決策

交易者一旦開始對資產(chǎn)價格趨勢有大致預(yù)估后，就會根據(jù)相關(guān)信息作出投資決策。交易者稟賦定義即為交易者雙方，股票價值以及現(xiàn)金的綜合。根據(jù)金融研究規(guī)律，由交易者帶入的風(fēng)險厭惡系數(shù)服從獨立且均勻分布。遵循期望效用最大化原則，交易者的投資策略普遍會追求最優(yōu)化原則。也就是說，在交易者持有量與最理想的持有量不相上下時，交易者往往暫時不會選擇提交訂單；當(dāng)持有量大于理想持有量，交易者則會提交賣單；反之則會提交買單。一旦交易者正式下單后，報價勢必會超過預(yù)期價格。在此情況下，交易者的保量則重點取決于期望效用以及預(yù)算約束。此外，在交易者為訂單設(shè)置存續(xù)期時，一旦交易未能在存續(xù)期內(nèi)完成則會被自動撤銷。

2.2.3交易者的交易意向變更模型

有研究證實，市場交易者的投資行為，普遍帶有一定的適應(yīng)性特點，可按照過去的交易績效，更換交易形式。本文為更好地反映出交易者的自適應(yīng)能力，建立一個交易者的交易意向變更模型。通過建模可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)過往交易盈虧無明顯出入時，交易者次日進入或退出市場的概率均為50%；當(dāng)過往交易盈利大于虧損，交易者的交易意向往往會更傾向于再次交易；當(dāng)過往交易虧損大于盈利時，交易者的交易意向則普遍會更傾向于退出市場。

3 結(jié)語

綜上所述，經(jīng)本文研究最終發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度有利于提高市場資產(chǎn)的流動性，能夠促使股價出現(xiàn)一定波動性，從而達到改善市場質(zhì)量的效果。值得一提的是，非理性的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易行為一旦過度，則有可能導(dǎo)致市場股價發(fā)生巨大改變，導(dǎo)致市場質(zhì)量下滑。鑒于此，新時期，股票市場監(jiān)管人員有必要完善市場監(jiān)督機制，倡導(dǎo)理性投資，不斷優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，不斷改善股票市場質(zhì)量，促使股票市場的穩(wěn)定運行。 [今]

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作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)。

（編輯：寧偉碩）