劉珺

一個(gè)幽靈，流動(dòng)性沖擊的幽靈，在中國(guó)金融市場(chǎng)游蕩。為了對(duì)這個(gè)幽靈進(jìn)行圍剿，市場(chǎng)內(nèi)外的一切力量，央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和影子銀行、投資者與投機(jī)派，都動(dòng)員起來(lái)了。

流動(dòng)性沖擊成為中國(guó)特色的壓力測(cè)試，并且作用力橫跨場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外，滲透表內(nèi)表外，宏觀政策特別是貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的脈沖式影響已然超出預(yù)期，利率波幅放大，資金面松緊失據(jù)。于是，流動(dòng)性沖擊被冠以“錢(qián)荒”之名，而“荒”有短缺之義，短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)亦是發(fā)展中國(guó)家特別是東歐的廟堂之學(xué)，莫不是中國(guó)現(xiàn)象可用舶來(lái)理論進(jìn)行解釋，權(quán)且一試。

短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)脈絡(luò)

短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)的端緒源自匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞諾什·科爾內(nèi)（Janos Kornai）認(rèn)為短缺是傳統(tǒng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中的普遍現(xiàn)象，根源于體制，需要制度改革來(lái)解決。短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)主要觀點(diǎn)包括：（1）短缺是無(wú)數(shù)的微觀或亞微觀層次事件組成的統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)分析的重點(diǎn)在企業(yè)行為上；（2）企業(yè)的強(qiáng)制調(diào)節(jié)、數(shù)量沖動(dòng)、囤積傾向以及擴(kuò)張沖動(dòng)和投資饑渴等直接造成短缺的行為是體制狀態(tài)的必然結(jié)果；（3）短缺和過(guò)剩同時(shí)并存，兩者不僅不是互相排斥，而是互為因果，互相作用；（4）由于預(yù)算軟約束的存在，通過(guò)貨幣控制來(lái)抑制擴(kuò)張是無(wú)意義的。

傳統(tǒng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是管理高度集中，以指令性計(jì)劃控制經(jīng)濟(jì)，忽視市場(chǎng)調(diào)節(jié)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在這種經(jīng)濟(jì)制度下，企業(yè)沒(méi)有自主權(quán)，缺乏獨(dú)立性，國(guó)家和企業(yè)之間存在著一種“父愛(ài)主義”關(guān)系，而“父愛(ài)主義意味著絕對(duì)的保護(hù)和安全”，企業(yè)一遇到虧損，國(guó)家則以實(shí)物或貨幣形式進(jìn)行補(bǔ)貼，這種父愛(ài)主義使各種約束變軟。因?yàn)槎倘?，企業(yè)把增加的成本強(qiáng)加于買者之身，大多數(shù)企業(yè)成為價(jià)格的制定者，不斷追求產(chǎn)品數(shù)量，不斷追求投資，形成一種數(shù)量沖動(dòng)和擴(kuò)張沖動(dòng)。企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中，由于原材料的短缺，不得不擴(kuò)大內(nèi)部?jī)?chǔ)備，形成囤積傾向，而囤積又加劇了短缺，如此形成了短缺的惡性循環(huán)。

此外，稅收的制定和征收并不嚴(yán)格，使稅收制度軟化，稅收的調(diào)節(jié)作用無(wú)法正常發(fā)揮。

科爾內(nèi)的理論先問(wèn)“如果”，“如果構(gòu)成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的主體具有全面預(yù)知和擇優(yōu)的能力，并能完全實(shí)行之，那么系統(tǒng)就會(huì)發(fā)揮作用而不會(huì)出現(xiàn)短缺和閑置?！彼坪踝詥?wèn)自答，只有社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中價(jià)格信號(hào)和非價(jià)格的數(shù)量信號(hào)這兩種重要的信息流能夠通暢傳遞、整理和反饋，使市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)功能得以發(fā)揮，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測(cè)和合理的決策，則避免社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的短缺和閑置可無(wú)虞?？茽杻?nèi)再說(shuō)“約束”，“關(guān)于預(yù)算制約問(wèn)題我想再談兩點(diǎn)，預(yù)算制約不只是財(cái)政和金融方面的問(wèn)題，也是和國(guó)家與企業(yè)間的關(guān)系緊密聯(lián)系在一起的問(wèn)題”，國(guó)家對(duì)企業(yè)像母雞護(hù)雛，助企業(yè)擺脫困難，是預(yù)算制約“軟”的根源所在。進(jìn)而，科爾內(nèi)觀點(diǎn)“亮劍”，“‘短缺是制度上的問(wèn)題，而不能看成是錯(cuò)誤造成的后果”，“我們要從根本上限制官僚式的調(diào)整，努力大幅度擴(kuò)大市場(chǎng)式的調(diào)整，這是必要的，也是很有價(jià)值的”，“在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)改革中，從半貨幣體系過(guò)渡到完全的貨幣化體系是一個(gè)具有決定意義的問(wèn)題”。依短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)理論按圖索驥，消除短缺經(jīng)濟(jì)之道在于市場(chǎng)，在于市場(chǎng)在資源配置中的“決定性作用”。

流動(dòng)性沖擊的短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)“形似”

短缺經(jīng)濟(jì)是微觀非市場(chǎng)行為合成的宏觀現(xiàn)象，而流動(dòng)性沖擊是市場(chǎng)資金面收縮引發(fā)的中觀現(xiàn)象，二者有“形似”之處。前者是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置的低效率導(dǎo)致社會(huì)整體產(chǎn)出處于低水平，價(jià)格和市場(chǎng)失靈；后者是金融抑制下低效率的經(jīng)濟(jì)部門(mén)占用大量貨幣資源，分割的市場(chǎng)阻礙了資金的自由流動(dòng)，貨幣周轉(zhuǎn)速度放慢，資源錯(cuò)配使全社會(huì)資本投入產(chǎn)出效率低下。短缺經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)和流動(dòng)性沖擊下的銀行同為參與者，同樣有趨同的行為方式（見(jiàn)表1）。

在作用機(jī)制上，二者之間的“形似”更趨明顯（見(jiàn)圖1）。在體制上，中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡尚未完成，國(guó)企與民企的市場(chǎng)地位懸殊，國(guó)企無(wú)需充分競(jìng)爭(zhēng)即可獲得大量低成本資金，而民企的資金需求遠(yuǎn)未得到滿足。設(shè)若企業(yè)的軟預(yù)算約束存在，必然的結(jié)果是企業(yè)的生產(chǎn)、投資獲得收益，成本的約束較小，企業(yè)沒(méi)有還貸壓力和破產(chǎn)威脅，并且尚未全面計(jì)量環(huán)境和社會(huì)成本，如此，效率何在，不短缺倒是反常；中國(guó)地方政府投融資平臺(tái)的融資亦非剛性約束，由于舉債和資金使用均不透明，生產(chǎn)投資過(guò)程并非是效率優(yōu)先，資金浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重，在現(xiàn)有平臺(tái)債務(wù)已是龐然大物時(shí)，利息償還壓力已不可承受之重，資金的短缺就再自然不過(guò)了，流動(dòng)性沖擊的微觀成因可窺見(jiàn)一斑。在政府與市場(chǎng)的關(guān)系上，行政干預(yù)之“手”無(wú)處不在，由于商品短缺，被迫實(shí)行供給制，短缺強(qiáng)化了行政控制，進(jìn)一步激化了供求矛盾；流動(dòng)性沖擊的行政干預(yù)主要體現(xiàn)在，有些地方政府為政績(jī)，罔顧企業(yè)生產(chǎn)的真實(shí)社會(huì)需求，對(duì)一些產(chǎn)能過(guò)剩等行業(yè)過(guò)度扶持，地方財(cái)政為其兜底，政府介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)頻繁，市場(chǎng)則以過(guò)激的反應(yīng)進(jìn)行負(fù)反饋。在價(jià)格管制上，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)商品是政府直接定價(jià)，若延伸到資金這種特殊商品，利率管制在很大程度上造成資源配置非市場(chǎng)化；在流動(dòng)性沖擊時(shí)，管制利率和市場(chǎng)利率的沖突時(shí)而浮現(xiàn)，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩尚余墨跡。

流動(dòng)性沖擊的異質(zhì)“短缺”

短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)其前提是供給不足，全面的供給不足，總量不足；而流動(dòng)性沖擊是現(xiàn)階段中國(guó)金融市場(chǎng)資金要素的結(jié)構(gòu)性短缺，即便有總量不足的因素，也是瞬時(shí)總量不足，而非長(zhǎng)期總量不足。因此，流動(dòng)性沖擊的解釋要從傳統(tǒng)的“短缺”引申出去，勾畫(huà)一個(gè)金融市場(chǎng)的異質(zhì)“短缺”。流動(dòng)性沖擊反映的機(jī)制“短缺”在于：

第一，貨幣總量非信貸占比激升，期限錯(cuò)配加劇。

過(guò)去兩年，銀行在表內(nèi)信貸規(guī)模和資本金約束的情況下，要向股東和資本市場(chǎng)交出一份可比的答卷，利潤(rùn)增長(zhǎng)“攀比”的壓力始終存在，于是擴(kuò)大銀行理財(cái)和同業(yè)兩類業(yè)務(wù)規(guī)模，結(jié)果是貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比逐漸下降，廣義貨幣增速與信貸之間的關(guān)系在弱化，央行對(duì)貨幣的調(diào)控能力也在弱化。2007年貸款占社會(huì)融資總量的60.9%， 2010年-2013年貸款占社會(huì)融資總量的平均值為54.8%，下降了約6個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)趨勢(shì)還在繼續(xù)。

一方面是信貸規(guī)模無(wú)法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張需求，另一方面是貨幣存量巨大（2012年M2/GDP為187.7%，估計(jì)2013年約為207.9%），居民凈儲(chǔ)蓄率高企（凈儲(chǔ)蓄/GDP為37%）和企業(yè)融資需求上升，金融機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)表外業(yè)務(wù)或影子銀行業(yè)務(wù)，理財(cái)產(chǎn)品和信托業(yè)務(wù)隨之爆發(fā)。銀行理財(cái)產(chǎn)品余額已經(jīng)由2010年的2.8萬(wàn)億元擴(kuò)張至2013年9月末的9.92萬(wàn)億元，同期信托資產(chǎn)余額由3.04萬(wàn)億元膨脹至10.13萬(wàn)億元。信托資產(chǎn)是銀行理財(cái)資產(chǎn)池中的主力非標(biāo)產(chǎn)品。

為了減緩收益率曲線的平坦化對(duì)利差的壓縮，銀行的理財(cái)產(chǎn)品普遍采用短久期負(fù)債滾動(dòng)操作，以對(duì)應(yīng)資產(chǎn)池中以信托和債券為主的長(zhǎng)久期資產(chǎn)，理財(cái)產(chǎn)品和資產(chǎn)池期限錯(cuò)配自然產(chǎn)生。銀行對(duì)理財(cái)資金的競(jìng)爭(zhēng)又使期限錯(cuò)配越發(fā)嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，特別是在重要時(shí)點(diǎn)?，F(xiàn)在流動(dòng)性沖擊發(fā)生的頻次越來(lái)越密，間隔越來(lái)越短。流動(dòng)性沖擊源于貨幣供應(yīng)量短缺嗎？總量上不是，結(jié)構(gòu)上或許是，這種短缺是某些期限上的短缺，某些期限上的淤積。

第二，資金配置呈現(xiàn)“貨幣似蜜”。

哈耶克曾提出貨幣“流體均衡”（a fluid equilibrium）性質(zhì)是“貨幣如水”，而周其仁的說(shuō)法是“貨幣似蜜”，即新增的貨幣投放到經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)后，像具有粘度的蜂蜜一般，在流淌的過(guò)程中可能在某一位置鼓起一個(gè)包來(lái)，然后再慢慢變平。這意味著，過(guò)量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產(chǎn)或商品之間“漫游”，結(jié)果在一定時(shí)間內(nèi)，改變了不同種類的資產(chǎn)或商品之間的相對(duì)價(jià)格。貨幣如水則資金均勻分布于各行各業(yè)，貨幣似蜜則資金集中于收益較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)，而資金集中的領(lǐng)域投資周期較長(zhǎng)，資產(chǎn)剛性較強(qiáng)，一旦形成有效資產(chǎn)形態(tài)，變現(xiàn)能力較弱，流動(dòng)性釋放能力較差。這種短缺是資源配置失衡情況下的能力短缺，并且是市場(chǎng)化能力的短缺。

第三，利息支出焊住流量貨幣資金。

由于存量債務(wù)的基數(shù)大，利率上漲，企業(yè)利息支出增加也很快，這將固化流量貨幣資金。截至2013年11月末，從影子銀行的角度看，企業(yè)的利息支出將達(dá)到2.72萬(wàn)億元；從銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)看，企業(yè)債務(wù)利息減去存款利息收益后的凈利息支出為2.67萬(wàn)億元，因此，綜合考慮影子銀行業(yè)務(wù)和企業(yè)在銀行表內(nèi)利息成本，企業(yè)的利息支出高達(dá)5.39萬(wàn)億元，占同期新增貸款規(guī)模的60%，接近每年社會(huì)融資規(guī)模的36%。企業(yè)新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投資的資金有限，也說(shuō)明企業(yè)超高融資部分原因是利息所致，也是由于原先投資過(guò)大而必須延展存量融資所致。

2014年，由于房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)和部分國(guó)有企業(yè)處于償債高峰，估計(jì)企業(yè)利息支出將超過(guò)6萬(wàn)億元，流量貨幣資金將有更大部分被焊住。流動(dòng)性資金被大量固化值得警惕，國(guó)際金融危機(jī)已有教訓(xùn)。海曼·明斯基（Hyman Minsky）以現(xiàn)金流作為依據(jù)，將融資行為劃分為三個(gè)階段：第一階段，投資者負(fù)擔(dān)少量負(fù)債，未來(lái)現(xiàn)金流償還其資本與利息支出均無(wú)問(wèn)題；第二階段，負(fù)債繼續(xù)擴(kuò)展，未來(lái)現(xiàn)金流只能負(fù)擔(dān)利息支出；第三階段，龐氏騙局，未來(lái)現(xiàn)金流不能償還利息支出，只能借新債還舊債把風(fēng)險(xiǎn)后移。后兩類融資比例變大，出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊的概率隨之增大。這種短缺是行為約束上的短缺，短缺的是投融資行為的經(jīng)濟(jì)性、市場(chǎng)化約束。

第四，融資可得性的風(fēng)壤分野。

在中國(guó)現(xiàn)有的所有制結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下，部分企業(yè)總能夠利用一些不對(duì)等的優(yōu)越條件在融資市場(chǎng)上獲取廉價(jià)資金或融資優(yōu)惠便利，特別是國(guó)有企業(yè)。這些企業(yè)為達(dá)到利潤(rùn)最大化，利用其自身的優(yōu)勢(shì)地位獲取低成本資金，同時(shí)向如中小民營(yíng)企業(yè)等融資劣勢(shì)企業(yè)提供部分資金，從中賺取價(jià)差。一邊是大企業(yè)資金“水浸”，一邊是中小微企業(yè)“貧血”，“冰火兩重天”，由此導(dǎo)致金融資源錯(cuò)配、資金價(jià)格扭曲、資金效率減損、政策傳導(dǎo)失效等社會(huì)福利的凈損失。

融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)從銀行獲得低成本資金后，又投入到銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品以獲得收益，本應(yīng)用于主業(yè)的資金卻變成了“類銀行”的金融中介活動(dòng)，出現(xiàn)了企業(yè)影子銀行。而真正需要資金的企業(yè)難以獲得成本適度的銀行資金，于是只能求助于影子銀行，為利益計(jì)，銀行也就把本屬表內(nèi)的資金轉(zhuǎn)到表外以獲得更高的收益。這種短缺是非完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的資金易得性的局部短缺，而資金易得性富集的部分又面臨另一種短缺，創(chuàng)新和投資渠道的短缺，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制的短缺。

第五，理性“經(jīng)濟(jì)人”的非理性行為。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱是“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都能通過(guò)成本—收益分析的方法，遵循趨利避害原則對(duì)其所面臨的一切機(jī)會(huì)進(jìn)行優(yōu)化選擇，實(shí)現(xiàn)利益最大化。然而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為中，每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體不可能具備完全的市場(chǎng)信息供其進(jìn)行理性選擇，有時(shí)會(huì)受到直覺(jué)、情境、習(xí)慣等因素干擾，做出一些違背經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則的非理性經(jīng)濟(jì)行為。尤其在周期逆轉(zhuǎn)、市場(chǎng)劇變及黑天鵝事件發(fā)生之時(shí)，以“明斯基時(shí)刻”形象解釋，市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)主體的理性選擇是賣出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)以保證資金鏈不斷，而幾乎所有的市場(chǎng)主體都是這么想的，于是在很短的時(shí)間窗口之內(nèi)，天量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)涌現(xiàn)到市場(chǎng)上，市場(chǎng)的賣方力量越大，買方力量越小，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格不斷地降低，甚至根本賣不出去，這就是“明斯基時(shí)刻”，表明優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在危機(jī)時(shí)的變現(xiàn)理論在實(shí)踐中是何等蒼白?！袄硇越?jīng)濟(jì)人”的理性活動(dòng)合成出非理性的過(guò)度預(yù)期和過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)的不確定性驟增，資產(chǎn)價(jià)格“跌跌不休”，甚至引發(fā)市場(chǎng)恐慌，市場(chǎng)主體提高超額備付，增持現(xiàn)金，矯枉過(guò)正，結(jié)果是資金短缺和流動(dòng)性沖擊愈演愈烈。“在非理性繁榮的背后一定潛藏下一場(chǎng)危機(jī)”（席勒語(yǔ)）正是經(jīng)濟(jì)規(guī)律發(fā)揮作用。這種短缺是經(jīng)紀(jì)人行為的理性短缺，并且只要人類存在，“理性經(jīng)濟(jì)人”的非理性就一定存在。

第六，同質(zhì)化市場(chǎng)的同向性共振。

商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式高度趨同，只有量的差異，沒(méi)有質(zhì)的區(qū)別，一旦流動(dòng)性趨緊，則會(huì)出現(xiàn)廣域的緊，之后去杠桿則大家都去杠桿，齊降同業(yè)理財(cái)規(guī)模，問(wèn)題是若都是賣方，誰(shuí)來(lái)作為買方承接呢？結(jié)果是曹操赤壁之戰(zhàn)的船隊(duì)列陣，全部由鐵索連在一起，共同搖擺，若非如此，如何能火燒赤壁？Hyun Song Shin在2005年提出金融共振概念。類比的例證是2000年英國(guó)千禧橋開(kāi)通儀式，該橋是一座懸掛式橋，英女王參加了千禧橋的開(kāi)通儀式，慶典時(shí)人頭攢動(dòng)，大家在橋上歡呼，歡呼時(shí)橋劇烈地?cái)[動(dòng)，擺動(dòng)得越來(lái)越厲害，最后不得已停止慶典并關(guān)閉千禧橋近18個(gè)月。原因何在？共振。懸掛式橋受力擺動(dòng)，橋一擺動(dòng)，人也會(huì)同向調(diào)整，則擺動(dòng)力更大，所有的人都一個(gè)方向動(dòng)，力量越大，橋擺得越厲害，這就是物理學(xué)的共振現(xiàn)象。金融市場(chǎng)也存在共振，也有共振因子，如利率或匯率，若市場(chǎng)參與者對(duì)共振因子的反應(yīng)是同向的，則該共振因子會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，在突發(fā)性事件面前，市場(chǎng)參與者的反應(yīng)一般具有“羊群效應(yīng)”，方向自然大體一致。而中國(guó)金融市場(chǎng)的同構(gòu)化和參與者的同質(zhì)性特點(diǎn)，勢(shì)必加速金融共振，疊加幾重的作用力，流動(dòng)性沖擊造成的市場(chǎng)利率飆升遠(yuǎn)甚于成熟市場(chǎng)。這種短缺是市場(chǎng)機(jī)制和參與者構(gòu)成結(jié)構(gòu)的短缺，唯有堅(jiān)定地建設(shè)有深度、有厚度、有廣度的多層次資本市場(chǎng)方是正途。

流動(dòng)性沖擊非物理短缺，非貨幣短缺，而是學(xué)理短缺，缺的是機(jī)制上、體制上、結(jié)構(gòu)上的統(tǒng)籌與平衡。要趨利避害，就要在“市場(chǎng)”兩個(gè)字上下功夫，“市場(chǎng)準(zhǔn)入、要素價(jià)格和發(fā)揮市場(chǎng)主體能動(dòng)性”（周小川語(yǔ)）是政策工具包的“三大法寶”，只有運(yùn)用好，才能讓短缺經(jīng)濟(jì)只停留在歷史的教科書(shū)上。

作者為中國(guó)光大銀行副行長(zhǎng)