周永峰

（中國人民銀行南京分行，江蘇 南京 210004）

美國何時、以何種方式退出量化寬松政策（QE）的問題顯著影響國際經濟金融形勢。自從布雷頓森林體系確立美元的國際結算貨幣地位后，美國貨幣政策的國際溢出效應就開始凸顯。美聯儲的一舉一動都有可能引發(fā)全球經濟金融形勢變化。開放型經濟日益發(fā)展的中國作為全球經濟重要參與者，也不能幸免。美國貨幣政策影響力的根源在于美元對于全球經濟結構的內嵌性。盡管在經濟多極化的今天，美元的國際影響力在削弱，但美國退出QE問題仍成為我國經濟當前所面臨的最重要、也是最不確定的外部要素。

一、量化寬松貨幣政策基本情況

（一）基本內涵

量化寬松政策，是指由央行提高銀行準備金并購買資產的政策。一國貨幣當局通過大量印鈔、購買國債或企業(yè)債券等方式，向市場注入超額資金，旨在降低市場利率、刺激經濟增長。該政策通常是在常規(guī)貨幣政策對經濟刺激無效的情況下才被貨幣當局采用，即在存在流動性陷阱的情況下實施的非常規(guī)的貨幣政策。

（二）美聯儲量化寬松貨幣政策的實施步驟

2008年11月—2010年6月第一輪量化寬松政策（QE1）：2008年金融危機爆發(fā)后，為避免經濟陷入長期衰退，降低持續(xù)高企的失業(yè)率，美聯儲于2008年11月25日啟動了QE1。到2010年6月底QE1結束時，美聯儲共購買了12500億美元的抵押貸款支持證券（MBS）、3000億美元的美國政府證券和1750億美元的機構證券，累計投放了17250億美元的基礎貨幣。在QE1實施一年半多的時間里，美國的基礎貨幣從9364.85億美元上升到20151.99億美元，增長了151.19%，增量是國際金融危機之前同一時間長度（2006年1月—2007年8月）基礎貨幣增量的28.4倍。

2010年11月—2011年6月第二輪量化寬松政策（QE2）：QE1結束時，美國經濟數據仍然令人失望，進入步履蹣跚的復蘇。2010年11月3日，美聯儲宣布繼續(xù)實行QE2。在2011年中期以前以購買美國中長期國債的方式投放6000億美元的基礎貨幣，對資產負債表中到期債券回籠資金進行再投資，并將基準利率維持在0—0.25%的低水平上，旨在進一步降低美國金融市場的長期利率。在QE2實施前的2010年10月，美國的基礎貨幣為19985.44億美元，到QE2結束的2011年6月，美國的基礎貨幣達到26715.63億美元，增量為6730.19億美元。

2011年9月，美聯儲宣布實施扭轉操作（Operation Twist，OT），賣出4000億美元的3年及以下期限短期國債，并買入相同金額的6—30年的長期國債，以期進一步壓低長期利率，進而降低實體經濟的長期融資成本。扭轉操作貨幣政策實施前的2011年8月，美國的基礎貨幣為26804.63億美元，到結束時的2012年6月美國的基礎貨幣為26447.57億美元，8個月內基礎貨幣不僅沒有增長，反而還減少了357.06億美元。

2012年9月—2012年11月第三輪量化寬松政策（QE3）：2012年9月13日，美聯儲宣布實行新一輪量化寬松政策，每月購買400億美元機構抵押貸款支持證券，并視情況決定額外采購額度，將持有機構債和機構類房貸抵押債券的到期本金繼續(xù)投資于機構類房貸抵押債券，并在必要時使用其他政策工具，直至實現就業(yè)市場的顯著改善。

2012年12月—2013年5月第四輪量化寬松政策（QE4）：2012年12月開始，美聯儲推出第四輪量化寬松政策。除了保持0—0.25%的超低利率不變外，每月采購450億美元國債替代此前的扭轉操作，美聯儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松政策的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的極低水平。

2013年6月—2013年12月，美聯儲每月仍保持850億美元的資產采購計劃、0—0.25%的極低利率水平，但美聯儲已經開始考慮逐步退出QE，市場普遍預計美聯儲隨時可能宣布退出QE。

2013年12月19日，美聯儲宣布，將于2014年1月開始縮減購債，每月削減100億美元QE。每月購買400億美元美國國債和350億美元抵押貸款支持證券，并維持聯邦基金利率區(qū)間在0—0.25%不變。2014年1月30日美聯儲宣布將每月購債規(guī)模從750億進一步縮減至650億美元。美聯儲從2014年2月開始將每月購買350億美元國債和300億美元抵押貸款支持證券。

（三）美聯儲量化寬松貨幣政策的可能退出步驟

從2013年12月18日議息會議來看，美聯儲強調仍將在很長時間內保持寬松的貨幣政策，即使退出也會選擇溫和漸進的方式。我們認為美聯儲將繼續(xù)采取審慎的原則來逐步退出量化寬松政策。QE退出的步驟可能如下：

第一步，目前已經小幅縮減購債規(guī)模，成為退出QE政策的前奏。根據經濟復蘇情況，美聯儲將繼續(xù)審慎地加大縮減購債規(guī)模。

第二步，采取反向扭轉操作。隨著經濟的好轉，美聯儲可能減持長期債券規(guī)模，同時適度增持短期債券。

第三步，從金融市場回籠資金。如果美國經濟繼續(xù)好轉，并且通脹不加速上升，美聯儲可能交替采取定期存款工具、回購、逆回購協(xié)議來掌握回收流動性的期限和節(jié)奏，以更好地調節(jié)金融市場的流動性。

第四步，提高基準利率。在近期議息會議聲明中，美聯儲表示只要通脹水平不是很高，就算失業(yè)率降至6.5%的門檻，也不會急于加息。美聯儲主席耶倫也曾表示考慮把提高超額準備金利率作為收緊貨幣政策的主要工具。因此，美聯儲將首先提高超額準備金利率，然后再審慎地提高聯邦基準利率，預計加息將推遲至2015年。

第五步，逐漸出售資產。在量化寬松政策退出的后期，美聯儲將充分考慮各種資產的風險和收益，根據信貸市場、債券市場和貨幣供應量的動態(tài)變化，謹慎、漸進地出售各類資產，逐步實現資產負債表的正?；?/p>

二、我國外匯資金凈流入受美國量化寬松影響較大

（一）美國量化寬松期間我國銀行月均結售匯順差明顯擴大

在2010年11月—2011年6月美國第二次量化寬松貨幣政策期間①，我國銀行月均結售匯順差為470.65億美元，較量化寬松推出前半年（2010年5月—2010年10月）的月均差額增長171.32億美元；第三、四次量化寬松貨幣政策期間，我國銀行月均結售匯順差為240.78億美元，較量化寬松推出前半年的月均差額增長266.11億美元。通過對比量化寬松期間我國銀行結售匯順差規(guī)模的變化，發(fā)現量化寬松期間銀行結售匯順差規(guī)模明顯高于量化寬松前的平均規(guī)模，且隨著量化寬松的不斷加碼，二者之間的差異呈不斷擴大趨勢，這表明我國銀行結售匯順差規(guī)模受美國量化寬松影響較大。

（二）美國量化寬松初期，我國跨境資金凈流入規(guī)模有所減少，中后期跨境資金凈流入規(guī)模不斷擴大

表1：美國量化寬松期間與量化寬松前半年我國月均結售匯順差對比情況

在2008年11月—2010年6月第一次量化寬松貨幣政策期間，我國月均跨境資金凈流入188億美元，較量化寬松推出前半年（2008年5月—2008年10月）的月均凈流入規(guī)模減少121億美元，主要原因是2007年9月—2008年2月，美國次級貸款的負面影響尚未充分暴露。國際社會普遍認為次貸危機的風險總體可控，不會發(fā)展為全球性的金融危機。在此期間我國涉外經濟和跨境收支受美國次貸危機的不利影響尚未顯現。第二次量化寬松貨幣政策期間，我國月均跨境資金凈流入287億美元，較量化寬松推出前半年的月均凈流入金額增長30.84億美元。第三、四次量化寬松貨幣政策期間，我國月均跨境資金凈流入170億美元，較量化寬松推出前半年的月均差額增長90.5億美元?？傮w而言，量化寬松中后期我國跨境資金凈流入規(guī)模高于量化寬松前的平均規(guī)模，且隨著后期量化寬松的不斷加碼，二者之間的差異呈不斷擴大趨勢。

（三）美國量化寬松退出預期增強期間，我國跨境資金凈流入、凈結匯規(guī)模大幅減少

2013年6月份以來，美國的居民消費、制造業(yè)、房地產市場和財政金融狀況持續(xù)向好，顯示出強勁的復蘇勢頭，市場普遍預期美聯儲將提前退出量化寬松政策，美聯儲也宣布將根據經濟復蘇和就業(yè)改善狀況適時退出量化寬松貨幣政策。受美聯儲退出量化寬松政策預期增強影響，2013年6月份以來全球金融市場出現較大波動，部分新興經濟體經濟動蕩，我國跨境資金凈流入和凈結匯規(guī)模也較前期有較大幅度減少。2013年6月至11月，全國跨境資金凈流入和凈結匯月均金額分別為113.5億美元和167.16億美元，較前6個月月均金額分別減少156億美元和149億美元。

（四）美國量化寬松退出初期，我國跨境資金凈流入、凈結匯規(guī)模并未出現明顯減小，但中長期影響不容忽視

美聯儲宣布QE退出后，2013年12月—2014年1月，全國跨境資金凈流入和凈結匯月均金額分別為198.07億美元和512.61億美元，較前6個月月均金額分別增長84.74億美元和345.19億美元。主要原因在于：一是市場對美聯儲QE退出有所預期，市場對此已經提前做出了反應；二是受春節(jié)季節(jié)性因素的影響，每年春節(jié)前后跨境資金凈流入和凈結匯規(guī)模一般均較大。2014年2月下旬人民幣兌美元匯率連續(xù)多日貶值。預計隨著QE退出的不斷加碼，我國跨境資金凈流入、凈結匯規(guī)模會有所回落。

三、美國量化寬松貨幣政策退出的影響

美聯儲QE政策的退出，不僅直接影響到美國經濟復蘇和通貨膨脹，也會給美元匯率、大宗商品價格和國際資本流向等帶來明顯的變化，進而間接影響到我國經濟金融運行。

（一）外匯資金流出風險加大，但發(fā)生大規(guī)模流出的可能性不大

金融危機以來，美元長期弱勢及零利率，使得美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國家，獲取高額回報。一旦美國貨幣政策轉向，美元套利交易平倉，勢必會引起美元大規(guī)?；亓鳎瑢е缕渌麌医鹑谑袌龀霈F劇烈動蕩。20世紀80年代以來，拉美金融危機、東亞金融危機以及俄羅斯國債危機，均同美元走強、資金流出有關?？紤]到中國的實際情況，預計短期內外匯資金大規(guī)模從中國撤離的可能性不大。原因如下：

表2：美國量化寬松期間與量化寬松前半年跨境資金凈流入對比情況

首先，從經濟基本面指標和對外債規(guī)模及外匯儲備的核算看，中國是新興經濟體中最好的，加上中國對資本賬戶的管制，爆發(fā)式資金外流很難出現。整體上，中國具有較強的免疫和抵抗力。

其次，近期中國宏觀數據呈現穩(wěn)定并有所改觀狀態(tài)，市場也普遍認為中國經濟發(fā)生硬著陸的可能性較??；所以，QE退出，熱錢可能有所流出，但規(guī)模有限。

再次，QE退出早已在市場的預期之內，全球市場對此已有所消化、吸收和反應。另外，QE退出是溫和漸進的，加上全球經濟近期整體呈現改善跡象，這些因素都降低了QE退出觸發(fā)資金瞬時大規(guī)模從新興經濟體撤走并引發(fā)危機的可能。

最后，根據相關機構對中國政府資產負債表的研究，中國地方政府短期確實存在一定償債壓力，但不是沒有騰挪空間。最近債務全面審查就是奔著“摸清存量問題、尋找整肅方式、啟動機制構建、重塑良性體制”的目標去的，是為了避免地方政府債務“良性腫瘤”演化為“惡性腫瘤”，這有望逐步被市場認同。

（二）大宗商品價格回落，資產價格泡沫存在破滅的風險

由于美元是全球貴金屬、能源和大宗商品交易的最主要的計價貨幣，美國量化寬松政策引發(fā)全球的流動性泛濫，能源、糧食、金屬等大宗商品價格紛紛被推至新高，各類大宗商品價格出現不同程度的泡沫。在QE1期間，美元指數下降5.3%，而原油價格上漲23.5%；在QE2期間，美元指數下降9.9%，而原油價格上漲33.6%。因此，美國退出量化寬松政策，美元步入升值通道，大宗商品市場下行壓力增大，預計將推動大宗商品價格回落。金融危機以來，中國的大宗商品和房地產價格持續(xù)上漲，吸引了大量投機資本，引發(fā)了一定程度的資產泡沫。如果美國退出量化寬松政策，熱錢迅速從中國流出，造成中國國內流動性趨緊，很可能導致中國資產價格大幅波動，給中國金融穩(wěn)定埋下隱患。

（三）市場流動性減少，可能面臨一定程度的通貨緊縮

美聯儲退出QE政策，增強了美元資產對短期國際資本的吸引力，美國國債收益率上升，將導致美元利率和匯率上升，從而促使美元融資成本上升。雖然美聯儲退出QE政策未必會退出低利率政策，但隨著美國經濟持續(xù)復蘇，美國啟動加息是必然。美元升值將促使部分套利交易平倉，導致我國外匯儲備增速放緩，促使我國外匯占款減少，從而影響國內流動性，并導致我國出現一定程度的通貨緊縮。另一方面，大宗商品價格回落，國際原材料價格下跌將傳導至PPI，導致PPI下降，也將影響CPI走勢。預計PPI和CPI會進入下行通道。

（四）部分新興經濟體可能出現動蕩，我國出口形勢可能受挫

對于全球經濟，特別是新興經濟體而言，QE的推行和退出所產生的外溢效應對它們產生較大的沖擊。美聯儲擴張資產負債表不斷釋放美元時，這些流動性沖向新興經濟體，導致國際資本流入、本幣升值、國內信貸擴張，以及通貨膨脹加劇等情況；反過來，QE退出時，這些國家又面臨著資本外逃、本幣貶值、國內流動性緊張等問題。作為中國主要出口地的新興市場一旦崩盤，中國的出口將再次遭受重創(chuàng)，不僅導致人民幣貶值壓力加劇，也將重創(chuàng)國內出口企業(yè)。

四、政策建議

（一）加大經濟結構和產業(yè)結構調整的力度

美國經過2008年的金融危機，經歷了經濟衰退、失業(yè)率高企以及財政懸崖等困難，但憑著量化寬松貨幣政策及持續(xù)不斷的科技創(chuàng)新，已經逐步走上復蘇的軌道。究其原因，美國通過市場的手段，借助危機調整了自身的經濟結構，實現了良性發(fā)展。盡管我國采取了一些非常規(guī)的經濟刺激手段，目前沒有出現大的衰退，但經濟結構仍然面臨諸多問題，經濟增速仍存在下行風險。正如李克強總理所強調，今后中國必須堅定地調整經濟結構，并且能夠承受一定程度的經濟增速回落。

（二）加快推進跨境人民幣交易，促進貿易投資便利化

充分利用美聯儲退出QE之際，大力推廣跨境人民幣交易。積極與發(fā)達國家、新興市場國家簽訂貨幣互換條約，推動銀行開展跨境人民幣金融產品創(chuàng)新，促進人民幣貿易投資便利化，減少由于發(fā)達國家貨幣政策調整對我國的影響。

（三）加強對外匯市場的監(jiān)督，警惕熱錢逆流的沖擊

一方面，要適度增加人民幣匯率彈性，提高匯率波動幅度，保持匯率基本穩(wěn)定，避免匯率大幅升值或貶值。同時要適度加強對熱錢流動的監(jiān)管，特別是要建立對短期資本流動的監(jiān)測和預警機制，加強對資金流向的監(jiān)管，必要時甚至可以實行資本管制，防止資金無序流出可能導致的金融風險。另一方面，要做好各種資本流動宏觀審慎管理工具的研究和準備工作，比如托賓稅作為管理資本流動的最典型、最有效的經濟手段，可以適時推出。托賓稅將直接影響投資者回報率，避免資本大規(guī)模地流進流出。

（四）加強跨境資金流動監(jiān)測，防范異常資金流動風險

密切跟蹤國內外經濟金融形勢變化，及時分析評估境內外匯差、利差變化對我國涉外經濟和外匯收支的影響，增強對形勢變化的前瞻性和敏感性，并做好政策儲備，避免出現異常資金大規(guī)模集中流動。同時，加強對重點交易項目和重點交易主體的監(jiān)測力度，實時掌握跨境資金流動中出現的新情況、新問題，并對違法違規(guī)資金的跨境流動依法予以查處。

注：

①由于目前我國僅公布2010年以來的月度結售匯數據，因此第一次量化寬松期間的情況無法對比。

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