王嘉晨

(路易斯安娜州立大學(xué)商學(xué)院，美國(guó)路易斯安那州)

改革開放以來(lái)，尤其是加入世貿(mào)組織后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，國(guó)際貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備不斷增加。如何管好用好這筆財(cái)富，避免可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)，減少對(duì)貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，是當(dāng)前亟待解決的突出問(wèn)題。

一、相關(guān)研究概述

1977年，Girton和Roper最先論述了外匯市場(chǎng)壓力，即“欲降低或消除國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)不平衡程度，要通過(guò)改變匯率或者國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模程度”，但他們并沒(méi)有給出具體定義。Weymark(1995)對(duì)外匯市場(chǎng)壓力的解釋是，“在給定實(shí)際實(shí)施的政策所產(chǎn)生的預(yù)期的前提下，以外匯水平變化所表示的國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)某種貨幣的全部超額需求;這種超額需求是在沒(méi)有外匯市場(chǎng)干預(yù)的情況下，外匯水平所應(yīng)進(jìn)行的相應(yīng)變化以消除超額貨幣需求”。自外匯市場(chǎng)壓力理論誕生后，國(guó)外許多學(xué)者建立相關(guān)模型并對(duì)外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行了研究。例如，Burdekin和Burkett(1977)對(duì)加拿大外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)進(jìn)行了研究;Connolly和Silveira(1979)對(duì)巴西外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)進(jìn)行了測(cè)算及研究;Modeste(1981)對(duì)阿根廷的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)進(jìn)行了測(cè)算，研究的主要內(nèi)容為外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度，以及外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策的關(guān)系等。

盡管國(guó)內(nèi)研究起步較晚，但近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)學(xué)者重視研究國(guó)內(nèi)外外匯市場(chǎng)壓力，尤其是國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)壓力。其中，朱杰(2003)根據(jù)通行的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的一般定義，通過(guò)相關(guān)模型，推導(dǎo)出一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)在外部非均衡狀態(tài)下的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)(EMP)以及中央銀行干預(yù)指數(shù)ω的測(cè)度方程式，計(jì)算出我國(guó)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)以及中央銀行干預(yù)指數(shù)。

二、人民幣外匯市場(chǎng)壓力與外匯儲(chǔ)備

為了測(cè)算人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)并進(jìn)行實(shí)證研究，考慮到目前情況下我國(guó)央行在貨幣市場(chǎng)上工具選擇的局限性，根據(jù)Weymark的定義，建立一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)的模型來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)換系數(shù)η進(jìn)行估計(jì)。貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行沖銷的短期金融工具品種比較少。因此，根據(jù) Girton和 Roper(1977)、weymark(1997)的思路建立小型開放經(jīng)濟(jì)的模型，模型如下:

其中，Pt表示國(guó)內(nèi)名義物價(jià)水平，P't表示國(guó)際名義物價(jià)水平;it代表國(guó)內(nèi)名義利率，i't代表國(guó)際的名義利率;yt為國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和分別表示國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)和需求，dt代表國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模。

根據(jù)weymark(1997)的定義，給出:

考慮到樣本的可信度、持續(xù)性、完整性等因素，選擇樣本區(qū)間為1998年至2012年季度數(shù)據(jù)共48個(gè)樣本。其數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)》，貨幣供應(yīng)量選擇M2。國(guó)內(nèi)外價(jià)格指數(shù)分別采用中國(guó)和美國(guó)的CPI環(huán)比指數(shù)，以1997年第一季度為基期(CPI=100);利率分別選用7天美國(guó)聯(lián)邦基金利率和中國(guó)7天的同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站;收入指標(biāo)用當(dāng)年的GDP;國(guó)內(nèi)信貸水平用貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中儲(chǔ)備貨幣表示。

選用Eviews6.1軟件進(jìn)行回歸計(jì)算，得出轉(zhuǎn)換系數(shù)及各樣本期的EMP(見(jiàn)表1)。

為了對(duì)EMP指數(shù)進(jìn)行周期性分析，通過(guò)eviews操作，刻畫出計(jì)算期濾波圖如圖1:

圖1 計(jì)算期濾波圖

表1:EMP指數(shù)表

表2:中國(guó)外匯儲(chǔ)備情況表(1998－2012) 單位:億美元

圖1表明，我國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力呈現(xiàn)出三個(gè)階段。第一階段，從1998年至2003年;第二階段，從2004年至2007年;第三階段，從2008年至研究期末。

表2數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額也分為三個(gè)階段。第一階段，從1998年至2003年;第二階段，從2004年至2007年;第三階段，從2008年至研究期末。通過(guò)對(duì)外匯儲(chǔ)備的變化與EMP指數(shù)對(duì)照分析可以看出，外匯儲(chǔ)備額的變動(dòng)與人民幣外匯市場(chǎng)壓力密切相關(guān)。壓力高時(shí)，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)浮動(dòng)較小;壓力低時(shí)，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)幅度較大;壓力平穩(wěn)時(shí)，外匯儲(chǔ)備的變化相對(duì)平穩(wěn)。

三、釋放外匯市場(chǎng)壓力的政策選擇

通過(guò)對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣外匯市場(chǎng)壓力多處于上行或下行趨勢(shì)中，面臨著上行或下行的壓力，尋找一個(gè)適度的平衡區(qū)間是人民幣外匯市場(chǎng)壓力研究的主要目標(biāo)。筆者認(rèn)為，衡量這一區(qū)間是否適度的主要標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)際收支的平衡、貿(mào)易經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展以及要素價(jià)格的適度波動(dòng)?；谏鲜鲅芯亢屠斫猓瑸獒尫盼覈?guó)人民幣外匯市場(chǎng)壓力，必須根據(jù)國(guó)外利率的變化趨勢(shì)適時(shí)調(diào)整國(guó)內(nèi)的資金利率，輔之以信貸規(guī)模的匹配。結(jié)合我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備規(guī)模大且結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀，為逐步釋放已經(jīng)形成的外匯儲(chǔ)備數(shù)額巨大、結(jié)構(gòu)不合理的壓力，防范儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，建議采取以下綜合性政策措施:一是確定動(dòng)態(tài)適當(dāng)?shù)膬?chǔ)匯、用匯規(guī)模，優(yōu)化儲(chǔ)匯、用匯結(jié)構(gòu)，拓展用匯領(lǐng)域，提高使用效果;二是加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程;三是深化外匯管理改革，實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)化;四是調(diào)整完善經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化;五是推進(jìn)金融體制改革，加速金融服務(wù)和金融產(chǎn)品的市場(chǎng)化;六是加強(qiáng)外匯監(jiān)管，完善外匯市場(chǎng)壓力釋放干預(yù)機(jī)制。

［1］Weymark，Dlanan.Measuring the degree of exchange market intervention in a small open economy.Journal of International Money and Finance，1997.Vol.16:l，55 －79.

［2］朱杰.中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和中央銀行的干預(yù)程度:一個(gè)經(jīng)驗(yàn)分析［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2003(6):14－23.

［3］卜永祥.人民幣升值壓力與貨幣政策:基于貨幣模型的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2008(9):58－69.

［4］羅春嬋.中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力測(cè)度的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010(8):121－122.