杜善友

根據(jù)我們的推算，如果北新建材每股內(nèi)在價(jià)值大于14.11元，則增發(fā)的稀釋效應(yīng)將大于所獲得的增持收益，有損大股東利益

北新建材（000786）于3月16日晚發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬定向增發(fā)不超過1.5億股，募資不超過21.2億元。

其中，大股東中國(guó)建材計(jì)劃用不超過3億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)北新建材本次發(fā)行的股票，認(rèn)購(gòu)數(shù)量將不超過2126萬股。此次發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)的90%，即不低于14.11元/股。其募集資金凈額將用于項(xiàng)目建設(shè)及償還銀行貸款等。

上述方案一出，引來投資者眾多質(zhì)疑。按照定向增發(fā)的常理，股票定向增發(fā)一般選在股價(jià)位于較高位置時(shí)，從而可以用較少的股權(quán)換取較多的認(rèn)購(gòu)資金，使原有股東獲得較小程度的稀釋效應(yīng)。但北新建材此次增發(fā)價(jià)卻處于最近一年的低位，大股東利益可能因此受損。此外，此次北新建材再融資的資金擬發(fā)力新型房屋，但這項(xiàng)業(yè)務(wù)卻與北新建材集團(tuán)構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

股價(jià)低位增發(fā)大股東可能受損

自2013年12月16日股價(jià)創(chuàng)出階段性高點(diǎn)19.27元/股后，北新建材的股價(jià)便一路走低。近期公司股價(jià)達(dá)到52周最低價(jià)14.29元/股，而定增預(yù)案中14.11元/股的發(fā)行價(jià)可以說是在近一年的“地板”價(jià)格下。

但為何北新建材要選在這個(gè)價(jià)位定向增發(fā)？該定向增發(fā)方案需要經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。目前，北新建材的股東大會(huì)尚未召開，我們先分析一下14.11元/股增發(fā)價(jià)的影響。有業(yè)內(nèi)人士稱，“北新建材大股東低價(jià)位認(rèn)購(gòu)定增股票穩(wěn)賺”，真的是這樣嗎？

北新建材原有股本5.75億股，其中大股東中國(guó)建材持有3.01億股，計(jì)劃增持0.21億股。假設(shè)公司內(nèi)在價(jià)值為A元/股，則大股東開始持有的股票價(jià)值為3.01A億元。定向增發(fā)后每股價(jià)值B=（5.75A+1.5×14.11）/（5.75+1.5）元，由于增發(fā)的稀釋效應(yīng)，導(dǎo)致大股東損失C=3.01（A-B），由于大股東低價(jià)認(rèn)購(gòu)從而獲得的收益D=0.21（B-14.11）。綜合起來大股東最終收益E=D-C=-0.455（A-14.11）。

根據(jù)上述推算可知，如果北新建材的內(nèi)在價(jià)值A(chǔ)>14.11元，則即使大股東增持3億元，折合2126萬股，由于稀釋效應(yīng)大于所獲得的增持收益，大股東依然會(huì)損失。

另?yè)?jù)我們測(cè)算，如果大股東想要抵消增發(fā)帶來的稀釋效應(yīng)，則需出資11億元認(rèn)購(gòu)7860萬股。

那么此時(shí)北新建材的內(nèi)在價(jià)值A(chǔ)是否大于14.11呢？目前尚不好判斷。本報(bào)記者通過深交所互動(dòng)交易平臺(tái)注意到，面對(duì)投資者反映公司業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高、股價(jià)卻一路走低的問題，公司多次回答，“公司已注意到目前股價(jià)市場(chǎng)估值偏低，并會(huì)持續(xù)關(guān)注股價(jià)走勢(shì)”。這是否意味著公司默認(rèn)北新建材的股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值A(chǔ)呢？而定增價(jià)格14.11元/股又低于公司近一年的股價(jià)。

我們研究發(fā)現(xiàn)，北新建材近三年的歷史市盈率（PE）在10倍～15倍之間，目前位于10倍?？梢哉f，14.11元/股的增發(fā)價(jià)低于10倍的PE，處于歷史低位。

我們不禁要問，公司在這個(gè)價(jià)位定向增發(fā)的用意是什么？如果公司內(nèi)在價(jià)值A(chǔ)大于甚至遠(yuǎn)大于14.11元，則唯一的受益者是增發(fā)對(duì)象中的各財(cái)務(wù)投資者，大股東即使低價(jià)認(rèn)購(gòu)也穩(wěn)賠不賺，其他未能參與低價(jià)認(rèn)購(gòu)的中小股東更是甘受損失。

本報(bào)記者就此問題聯(lián)系北新建材，其證券事務(wù)專員表示，此次定向增發(fā)方案2013年就開始籌劃，主要是公司為了抓住發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，至于為何在此價(jià)位的原因該專員并未透露。

發(fā)力新型房屋與集團(tuán)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

此次增發(fā)的重點(diǎn)是結(jié)構(gòu)鋼骨建設(shè)項(xiàng)目，公司計(jì)劃推行天津、武漢、廣安、肇慶、鐵嶺、棗莊、蘇州共七個(gè)結(jié)構(gòu)鋼骨建設(shè)項(xiàng)目，擬投入金額 3.8億元，建成后新增4.2萬噸結(jié)構(gòu)鋼骨產(chǎn)能。結(jié)構(gòu)鋼骨是新型房屋的核心部件，因此結(jié)構(gòu)鋼骨建設(shè)項(xiàng)目被視為公司將新型房屋作為石膏板外的另一個(gè)戰(zhàn)略點(diǎn)。

近年來，北新建材推出了第三代“圓夢(mèng)”系列工廠化房屋?！皥A夢(mèng)”系列房屋以輕鋼結(jié)構(gòu)為主體，自重約為傳統(tǒng)磚混結(jié)構(gòu)的30%，可滿足9度地震烈度設(shè)防要求，抵御12級(jí)臺(tái)風(fēng)等。

招商證券認(rèn)為，目前農(nóng)村存量房屋面積有300億平米，假設(shè)前期公司能替代其中千分之一的份額，另外假設(shè)公司每平米房屋產(chǎn)品售價(jià)為2000元，凈利潤(rùn)率按5%～10%計(jì)算，則潛在的利潤(rùn)空間達(dá)到30億元～60億元。隨著公司房屋市場(chǎng)份額的上升，未來空間巨大。

為了推廣新型房屋，北新建材于2002年12月成立了北新房屋有限公司，其中北新建材持股82.5%。然而，我們發(fā)現(xiàn)北新建材集團(tuán)中還下設(shè)一家北新集成房屋有限公司，該公司的房屋產(chǎn)品有村鎮(zhèn)房屋、度假別墅、小木屋別墅、多層住宅等，技術(shù)體系為輕鋼墻體受力體系、鋼木結(jié)構(gòu)體系等。

這家公司與北新房屋有限公司是否構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系？

北新建材回應(yīng)投資者“關(guān)于北新房屋和北新集成房屋的區(qū)別”時(shí)，在深交所互動(dòng)交易平臺(tái)上表示，“公司的新型房屋業(yè)務(wù)定位于材料房屋一體化，與其他公司在技術(shù)體系、客戶群體及業(yè)務(wù)定位方面均有所不同?！比欢緢?bào)記者就此問題與北新集成房屋有限公司聯(lián)系時(shí)，相關(guān)人員表示，北新集成房屋與北新房屋的產(chǎn)品、技術(shù)完全一樣。如果是這樣，上市公司北新建材與北新建材集團(tuán)顯然存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。