吳迪

中國(guó)的債務(wù)危機(jī)已經(jīng)發(fā)酵了很久，終于引來(lái)了一個(gè)里程碑似的事件。千呼萬(wàn)喚之下首例公司債券違約事件發(fā)生了，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司發(fā)行的 “11超日債”本期利息將無(wú)法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付。不少評(píng)論員都說(shuō)這有可能成為引爆信貸市場(chǎng)擠兌風(fēng)潮的導(dǎo)火索。公司債券違約的閘門(mén)已經(jīng)打開(kāi)，這對(duì)于傷橫累累的股市可以說(shuō)是一記重?fù)簟?/p>

正如筆者多次撰文指出，目前國(guó)內(nèi)的投資邊際回報(bào)率已經(jīng)降到改革開(kāi)放以來(lái)最低水平，這反映出了一個(gè)非常殘酷的現(xiàn)實(shí)，那就是公私部門(mén)的資金資源錯(cuò)配現(xiàn)象十分嚴(yán)重，在這種情況下，系統(tǒng)性的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)只能越來(lái)越高。

索羅斯不久前放出狠話，再有兩三年時(shí)間，中國(guó)將可能爆發(fā)大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)，而這次公司債券剛性?xún)陡渡裨挼钠茰缡沟盟髁_斯的驚悚之言也并不那么危言聳聽(tīng)?？上驳氖?，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然將保持較高速度增長(zhǎng)，這使得銀行等金融機(jī)構(gòu)有充分的空間去消化債務(wù)問(wèn)題。

有趣的是，“11超日債”違約事件所暴露的問(wèn)題正是資金資源錯(cuò)配現(xiàn)象。換句話說(shuō)就是，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的某些領(lǐng)域投入了過(guò)多的資本金，結(jié)果導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和投資回報(bào)低下。這個(gè)現(xiàn)象的始作俑者非2008年底啟動(dòng)的4萬(wàn)億元救市計(jì)劃莫屬，太多的資金，太少的投資機(jī)遇，于是許多行業(yè)都播種下了瘋狂投資的苦果，比如新城開(kāi)發(fā)項(xiàng)目上得太快太多，結(jié)果導(dǎo)致神州遍地是鬼城。

透過(guò)“11超日債”違約事件的面紗我們看到，中國(guó)的太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)投資過(guò)度，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。結(jié)果，太陽(yáng)能產(chǎn)品價(jià)格崩潰，“超日”們便拿不出錢(qián)來(lái)還債了。而至于“11超日債”違約事件會(huì)不會(huì)成為引爆信貸市場(chǎng)擠兌風(fēng)潮的導(dǎo)火索，則在兩可之間。

破產(chǎn)和債務(wù)違約本來(lái)是一個(gè)健康商業(yè)環(huán)境里的正常現(xiàn)象，沒(méi)有必要非得是世界末日不可?！?1超日債”被允許違約其實(shí)是件好事，這表明政府已經(jīng)意識(shí)到只有讓該破產(chǎn)的企業(yè)破產(chǎn)，該爆煲的項(xiàng)目爆煲，資金才會(huì)配置到最需要的地方，投資回報(bào)率才會(huì)不斷提高。

當(dāng)然，“超日”的債務(wù)違約以及太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩并不是眼下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)重問(wèn)題。中國(guó)最大的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是廉價(jià)勞動(dòng)力和人口紅利，而眼下中國(guó)正在日漸逼近劉易斯拐點(diǎn)，這說(shuō)明中國(guó)的勞動(dòng)力會(huì)越來(lái)越貴，這將剝奪“中國(guó)制造”最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這還不算，包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家正在制造業(yè)領(lǐng)域不斷通過(guò)機(jī)器人等科技手段提高生產(chǎn)效率，與此同時(shí)頁(yè)巖氣革命也大大降低了美國(guó)的能源成本，這使得美國(guó)相對(duì)于中國(guó)越來(lái)越有競(jìng)爭(zhēng)力，這為未來(lái)制造業(yè)大規(guī)?；亓髅绹?guó)提供了可能。

危機(jī)不止于此，由于中國(guó)的資金資源錯(cuò)配現(xiàn)象十分嚴(yán)重，因此在許多投資者的眼中，中國(guó)的股票顯得并不便宜，因?yàn)樵S多中國(guó)公司的投資回報(bào)率都差強(qiáng)人意。眼下上證綜合指數(shù)的股本回報(bào)率在13%左右，而美國(guó)的道瓊斯指數(shù)的股本回報(bào)率則在19%左右?？芍^高下立見(jiàn)。上市公司尚且如此，非上市公司的資金利用效率就更不容樂(lè)觀。

但也不光是壞消息，如果從市盈率（P/E ratio）的角度來(lái)看，中國(guó)的股市還是很有吸引力的，上證綜合指數(shù)的市盈率眼下在10左右，而日經(jīng)指數(shù)的市盈率在23左右，澳洲股市的市盈率在18左右，英國(guó)富時(shí)指數(shù)的市盈率在17左右，這證明中國(guó)股市相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的股市而言還有很大上升空間。

由此可見(jiàn)，中國(guó)的股票可以說(shuō)是很便宜，長(zhǎng)線看來(lái)，中國(guó)的上市公司會(huì)有不錯(cuò)的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。在兩會(huì)期間，財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉說(shuō)今年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)是7.5%，這依然是個(gè)很快的增長(zhǎng)速度。從1989年以來(lái)，中國(guó)還從來(lái)沒(méi)有在GDP增長(zhǎng)目標(biāo)上失手過(guò)。由此可見(jiàn)，中央政府依然會(huì)強(qiáng)有力地為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，在某種程度上為企業(yè)的發(fā)展和調(diào)整提供喘息空間。

雖然從市盈率和GDP增速的角度看，中國(guó)股市都大有可為，但這并不代表嚴(yán)重的資金資源錯(cuò)配問(wèn)題可以忽略不計(jì)，但只要GDP增速保持穩(wěn)健和較高水準(zhǔn)，公私部門(mén)便有時(shí)間和空間來(lái)解決問(wèn)題。

資金資源錯(cuò)配問(wèn)題要根本解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就必須完成從投資型到消費(fèi)型的轉(zhuǎn)型。在去年11月召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)中，政府通過(guò)決議要大力加強(qiáng)和深化財(cái)產(chǎn)權(quán)，土地制度，資產(chǎn)稅，金融體制，社會(huì)保障，城鄉(xiāng)一體化等方面的改革，從制度的完善上為宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)有力的支持。如果這些改革能夠得到有效地貫徹和實(shí)施，就能使企業(yè)和銀行更容易解決債務(wù)問(wèn)題，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)得到有效控制。

制度紅利的威力將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人口紅利，也是中國(guó)突破中等收入陷阱的唯一路徑。如果成功，中國(guó)的市盈率就會(huì)和發(fā)達(dá)國(guó)家接軌，果真如此，未來(lái)一兩年將為長(zhǎng)期投資者進(jìn)入中國(guó)股市提供絕好的切入點(diǎn)。