本刊記者│方帥

碧桂園為何被資本市場拋棄

本刊記者│方帥

原本希望通過進(jìn)行海外投資來分散風(fēng)險的中國房企們一夜之間遭到了風(fēng)險的沖擊，首當(dāng)其沖的是第一個在馬來西亞投資的中國房企碧桂園。失聯(lián)航班事件讓中國民眾對馬來西亞政府的能力以及政治環(huán)境產(chǎn)生懷疑，繼而預(yù)期中國赴馬投資、旅游等方面均將降至冰點。而對于碧桂園來說，“蝴蝶效應(yīng)”只是才開始。

無論是“樂極生悲”，還是“禍不單行”，都無法準(zhǔn)確全面地形容碧桂園（2007.HK）目前復(fù)雜而尷尬的局面。碧桂園CFO伍綺琴宣布辭任，公司仍在展開招募及內(nèi)部甄選以尋找接任人選，如此重要的崗位突然面對如此青黃不接的局面，不可謂不尷尬。

在3月12日發(fā)布2013財報后，公司股價一路狂瀉，截至3月26日總跌幅近25%，一眾海外券商紛紛下調(diào)評級。當(dāng)然，股價的傾瀉當(dāng)中，也有“馬航”失聯(lián)事件的影響——碧桂園將馬來西亞作為海外擴張中最重要的市場之一。

誰能想到，這是一家銷售金額翻番，并歷史性地突破千億大關(guān)的房企所遭遇的情況？千億寶座還沒坐熱，主席楊國強和CEO莫斌就要手忙腳亂應(yīng)付這一系列紛至沓來的難題。

表面上看，資本市場拋棄碧桂園的原因是因為碧桂園利潤率下滑程度和2014年銷售目標(biāo)過于保守未滿足券商們的預(yù)期，但實際上大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士確信，是碧桂園過于依賴三、四線城市郊區(qū)大盤銷售這種模式被普遍看空，突然爆發(fā)超常規(guī)的跳躍式增長，很多管理、風(fēng)控、團隊等方面缺乏準(zhǔn)備；“全民賣房”的短期刺激可持續(xù)性不樂觀，涸澤而漁的一次性“劫掠”式開發(fā)導(dǎo)致后勁乏力?？傊坦饒@的模式，看起來正在被資本市場“拋棄”。

千億綜合癥待解

實際上，在長期跟蹤碧桂園的業(yè)內(nèi)人士看來，這種“突變”絕不意外。自2010年莫斌空降以來，碧桂園一直在蓄力。主要力度放在通過管控去挖掘銷售潛力。這幾年時間，碧桂園一直在做制度化和標(biāo)準(zhǔn)化工作，與上市初期的家族企業(yè)相比已煥然一新。拿地、戶型、裝修、成本計算都有成熟的模板。2013年，碧桂園還大幅度調(diào)整了董事會，形成著名的“21人牌局”，目的是對千億沖量起保駕護(hù)航的作用。

2014年，碧桂園通過對區(qū)域公司放權(quán)，簡化審批步驟大量收儲土地，又通過重金獎賞激勵項目“貨如輪轉(zhuǎn)”，實行令業(yè)內(nèi)側(cè)目的“全民營銷”策略，簡單粗暴卻又極為有效地釋放了銷售潛力，直接的效果就是銷售的暴漲神話。

據(jù)了解，碧桂園實行“集團—區(qū)域—項目”三級管控制度。為了沖量，碧桂園對區(qū)域公司放權(quán)，其中一級區(qū)域公司具備更完善的職能部門，成為其下轄項目的指揮部，甚至可稱作為“小碧桂園”。

這種“小碧桂園”與稻盛和夫提出的“阿米巴”以及海爾的“利益共同體”相近，還推行了所謂的“成就共享”機制。在這種機制下，根據(jù)計算考核辦法，項目所創(chuàng)造的凈利潤越高，資金回籠越快，經(jīng)營管理人員能分到的獎勵就越高。除現(xiàn)金獎勵部分外，獲獎項目還可以獲得股權(quán)激勵，這部分獎勵將直接作為碧桂園集團購股權(quán)計劃下員工行使購股權(quán)需支付的行權(quán)對價。

然而，短時間刺激增長的狂歡過后，由此誘發(fā)的一些管控方面的負(fù)面作用已經(jīng)不可避免。

例如，“全民營銷”策略促使銷售業(yè)績大增的同時，也使銷售成本及管理費用大幅提高，僅市場推廣費用就高達(dá)43億元，比上年大漲了96.9%。同時，公司負(fù)債比率達(dá)到67.3%，比上年提升了13.4個百分點。

“萬科等企業(yè)是在銷售規(guī)模不斷增長的時候進(jìn)行階梯式的內(nèi)部優(yōu)化，從而能夠在進(jìn)入千億后很快適應(yīng)，避免很多綜合癥的爆發(fā)。但碧桂園是超常規(guī)的跳躍式增長，很多管理、風(fēng)控、團隊等方面缺乏準(zhǔn)備，短時間內(nèi)很可能出現(xiàn)不適?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

該人士認(rèn)為，全民營銷更加考驗企業(yè)的推盤節(jié)奏、產(chǎn)品配比、銷售管理等整體運營能力?！耙虼?，要不斷通過分析客戶數(shù)據(jù)來檢驗此類營銷手段是否合理有效，尤其是對于碧桂園這樣的營銷推廣成本較高的企業(yè)，一定要做到高成本也能帶來高回報，否則就會起到反作用。”

莫斌的憂慮

莫斌顯然注意到這種突破常規(guī)的高增長是“甜蜜的毒藥”，如果過于自我陶醉乃至繼續(xù)脫韁狂飆，很快會招致致命的打擊。莫斌和楊國強為2014年定的銷售目標(biāo)是1280億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場原有的樂觀預(yù)期。

更為關(guān)鍵的是利潤率的下降。年報顯示，碧桂園凈利潤率為13.6%，同比下降2.8%； 毛利率同比下滑6.3個百分點至30.3%。數(shù)字一出，投行券商紛紛高呼低于預(yù)期，股價也隨之下跌。

利潤率的下降絲毫不奇怪，為了沖量，碧桂園在三、四線城市的戰(zhàn)略比任何企業(yè)都深入，快速周轉(zhuǎn)的降價和新區(qū)域價格相比較低，都會對利潤水平造成沖擊。另外，“全民營銷”這種模式也一定會使各類費用激增，也直接體現(xiàn)為利潤上的“交學(xué)費”。

“對于職業(yè)經(jīng)理人而言，最重要的是什么？不是利潤，而是榮譽和行業(yè)口碑?！币晃环科笕耸勘硎?，“7家千億公司的行業(yè)榮耀，和券商投行的異議，到底哪個更讓職業(yè)經(jīng)理人動心？這是顯而易見的嘛?！?/p>

圖為碧桂園馬來西亞項目“碧桂園·金海灣”。馬來西亞項目的銷售已經(jīng)證明碧桂園能夠在海外取得成功，但碧桂園仍要面臨本地文化的適應(yīng)、各類政治經(jīng)濟未知因素的風(fēng)險以及匯率波動的隱憂。

話外之音，數(shù)字化的規(guī)模和對投資者更有意義的利潤水平之間，職業(yè)經(jīng)理人往往更傾向于前者。

伍綺琴的辭任是否與上述數(shù)字的惡化有關(guān)不得而知。大多數(shù)聲音認(rèn)為伍綺琴年齡已大，不能再適應(yīng)迅猛的碧桂園之工作壓力，但也有聲音指出，莫斌在集團發(fā)展上采取積極進(jìn)取的態(tài)度，與舊有員工合作上存有分歧。作為佐證的是，投資關(guān)系部的數(shù)位員工也隨伍綺琴的離職而被辭退。

伍綺琴于2008年開始被大老板楊國強親自從恒隆地產(chǎn)邀請來，擔(dān)任碧桂園首席財務(wù)官，一直深得楊國強重用，可以說見證并推動了碧桂園近年的迅速崛起。據(jù)香港人士稱，一般而言，香港上市公司的CFO并不像國內(nèi)那么處于公司顯赫地位，但伍氏稍有例外。除了為碧桂園殫精竭慮外，在楊國強此前針對TVB收購案中，伍綺琴可謂居功至偉，百億元的籌款由其一人擔(dān)綱。碧桂園非常仰仗于她，以至于伍綺琴的辭任，資本市場上的反映是，碧桂園股價當(dāng)天暴跌19%。

莫斌有其他憂慮的理由。盡管楊老板力挺，但家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)元老派與職業(yè)經(jīng)理人的矛盾根深蒂固。業(yè)績高漲期一切可能被掩蓋，而一旦下一步發(fā)展不利，各種矛盾沖突就會顯化乃至激化。同時，充分對地方放權(quán)能夠刺激銷售業(yè)績靚麗，但順馳的覆轍是任何一個房企都必須警惕的。

為適應(yīng)增長需要，碧桂園正在對三級管控機制做進(jìn)一步優(yōu)化，一位碧桂園高管透露：“最近推出一個新舉措，叫‘兩會合一’?！本褪菍①I地定案和產(chǎn)品定位的決策統(tǒng)一放在13個委員組成的決策委員會上拍板，加強決策準(zhǔn)確性的判斷。

涸澤而漁？

易居中國執(zhí)行總裁丁祖昱分析認(rèn)為，碧桂園的明星項目大多處在三、四線城市，但是三、四線城市客戶需求已經(jīng)出現(xiàn)疲軟，除此以外，一些非明星產(chǎn)品面臨去化，需要耗費大量的資源和團隊，再加上海外擴張加速，這些無疑將對負(fù)債比率已達(dá)到67.3%的碧桂園資金面帶來更大壓力。

目前，以長三角為代表的東部三、四線城市已經(jīng)出現(xiàn)了各類危機，興潤置業(yè)的崩盤甚至引發(fā)全球關(guān)注。一旦三、四線城市出現(xiàn)實質(zhì)性危機，對碧桂園的銷售和利潤都會形成重大打擊。

碧桂園的不少項目甚至處于多數(shù)人聞所未聞的縣級城市。如，碧桂園蘭州項目2013年的50億銷售接近全市161億總銷售額的1/3，這種熱銷這幾年想延續(xù)幾乎不可能。同樣，在沈陽、海陽這樣的城市，如果其項目還有二期、三期，2013年的去化率是90%以上，今年就可能降到50%甚至以下。

這位人士打了一個比喻，就好比一個大池塘，突然之間將水抽干，一時間大魚小魚活蹦亂跳的樣子肯定讓人興奮，但這些魚打撈完之后，以后的日子如何繼續(xù)就是個難題了。正是這種“涸澤而漁”的擔(dān)憂，被認(rèn)為是資本市場拋棄碧桂園的關(guān)鍵因素。

2013年一整年，主流房企的一個主題就是回歸一、二線城市，而對于絕大部分土地儲備都在三、四線城市的碧桂園而言，如何進(jìn)行布局調(diào)整是個非常艱難的選擇。

楊國強和莫斌已經(jīng)意識到這種潛在的危機。1280億元的銷售目標(biāo)絕不是保守，而是相當(dāng)務(wù)實的目標(biāo)，正如莫斌所說，“數(shù)字是經(jīng)過詳細(xì)測算的，以目前我們的風(fēng)險管控能力和項目儲備情況以及我們對市場的判斷和了解，確定能夠?qū)崿F(xiàn)20%的增長?！?/p>

另一方面，進(jìn)軍海外也是別無選擇的舉措。馬來西亞項目的銷售已經(jīng)證明碧桂園能夠在海外取得成功，但這種成功能持續(xù)多久？本地文化的適應(yīng)、各類政治經(jīng)濟未知因素的風(fēng)險以及匯率波動的隱憂都是懸在碧桂園海外戰(zhàn)略頭上的達(dá)摩克利斯之劍，而這次馬航的意外悲劇的灰暗光暈，僅是各類潛在危機的一個偶然性投射而已。

“漁夫”碧桂園，將如何調(diào)轉(zhuǎn)船頭，下一網(wǎng)，又將灑向何方？