本刊記者│孫斌

后QE時(shí)代危機(jī)

本刊記者│孫斌

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE退出后，全球新興市場(chǎng)相繼遭遇兩次貨幣大幅貶值和資產(chǎn)價(jià)格暴跌，人民幣匯率也隨之暴跌，并引發(fā)中國(guó)資本市場(chǎng)的大動(dòng)蕩。有人預(yù)言，以QE退出為導(dǎo)火索的這場(chǎng)“美元風(fēng)暴”的爆發(fā)或?qū)槌掷m(xù)7年之久的全球金融危機(jī)劃上句號(hào)：以美國(guó)危機(jī)為起點(diǎn)，歐債危機(jī)為中場(chǎng)節(jié)目，新興市場(chǎng)“爆炸”成為結(jié)束。面對(duì)這場(chǎng)“爆炸”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否承壓？中國(guó)又該何去何從？

從2013年年底開(kāi)始的三、四線城市危機(jī)，到今年年初的杭州樓盤(pán)降價(jià)甩賣(mài)，再到中小房企興潤(rùn)置業(yè)引發(fā)的破產(chǎn)危局。市場(chǎng)各方都為房地產(chǎn)的未來(lái)捏了一把汗。不久前，記者與某券商的前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家聊起中國(guó)房地產(chǎn)時(shí)，他表示，“十多年來(lái)我一直是中國(guó)房地產(chǎn)的‘死多頭’，但現(xiàn)在我的觀點(diǎn)已轉(zhuǎn)為中性，甚至開(kāi)始看空，今年三、四線城市不崩盤(pán)就是萬(wàn)幸?！?/p>

春暖花開(kāi)，剛過(guò)完冬的中國(guó)房地產(chǎn)似乎正開(kāi)始煥發(fā)新的活力。兩會(huì)過(guò)后，風(fēng)向逆轉(zhuǎn)。隨著各項(xiàng)利好政策的出臺(tái)，官方不時(shí)公開(kāi)表態(tài)支持房地產(chǎn)。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部副部長(zhǎng)仇保興表示，房?jī)r(jià)分化現(xiàn)象將來(lái)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，但10年內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)不可能出現(xiàn)大的危機(jī)。原住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心主任陳淮認(rèn)為，盡管目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在很多問(wèn)題，但在未來(lái)二三十年內(nèi)，房地產(chǎn)仍將可能是支柱產(chǎn)業(yè)。而且，市場(chǎng)傳言，管理層有意對(duì)部分限購(gòu)城市松綁。一時(shí)間，中國(guó)房地產(chǎn)已由危轉(zhuǎn)機(jī)。

事實(shí)上，在外界看來(lái)，中國(guó)正在啟動(dòng)一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃——京津冀一體化來(lái)挽救不斷下滑的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而政府更為擔(dān)心的其實(shí)不是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑期間伴隨著美歐崛起所引發(fā)的國(guó)內(nèi)大規(guī)模資本外流。

美元吹風(fēng)加息 香港樓市躁動(dòng)

“QE結(jié)束后大約6個(gè)月考慮加息”，3月19日美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)貨幣會(huì)議，一直被視為偏向于鴿派的新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，在其上任后的“首秀”中傳遞了這樣一個(gè)令市場(chǎng)神經(jīng)緊繃的消息。

而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議結(jié)束后發(fā)布的政策聲明，美聯(lián)儲(chǔ)4月份將繼續(xù)縮減購(gòu)債100億美元，購(gòu)債規(guī)模降至550億美元，如果經(jīng)濟(jì)按預(yù)期發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在今年秋季結(jié)束刺激政策。按照目前QE退出的速度，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)機(jī)可能提前到2015年4月。而根據(jù)目前美聯(lián)儲(chǔ)的正式報(bào)告，“如果經(jīng)濟(jì)按照當(dāng)前路徑增長(zhǎng)，F(xiàn)OMC料將在2015年秋季加息”，耶倫的表態(tài)則將加息時(shí)點(diǎn)提前了3個(gè)月。

消息發(fā)布后，紐約股市三大股指全線下跌，紐約黃金價(jià)格也快速跳水。香港樓市或?qū)⒓涌煺{(diào)整步伐。

國(guó)際金融危機(jī)后的2009～2013年4年間，受美國(guó)的量化寬松貨幣政策和中國(guó)內(nèi)地強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)及寬松的海外投資政策的雙重刺激，香港樓價(jià)幾乎翻倍。

高昂的房?jī)r(jià)令大批等待置業(yè)的香港居民望而生畏，甚至怨聲載道，迫使港府出臺(tái)逐步苛厲的打壓樓價(jià)政策，但一年來(lái)針對(duì)非香港永久居民的印花稅（至少15%）并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上收到立刻打壓房?jī)r(jià)的效果，只是重挫交易量。

眼下美國(guó)的量化寬松已經(jīng)終止，中國(guó)也開(kāi)始收緊銀根并打壓高檔消費(fèi)和資金外流，原先刺激香港樓市的兩大根源都已消除或正在減緩，香港樓市的拐點(diǎn)已近。

據(jù)彭博通訊社報(bào)道，香港各路開(kāi)發(fā)商已經(jīng)預(yù)感到樓價(jià)暴跌的臨近，正推出住宅類(lèi)房產(chǎn)高達(dá)20%的打折促銷(xiāo)，特別是針對(duì)受到印花稅影響最為嚴(yán)重的豪宅。

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息訊號(hào)明確，正處下降軌道的香港樓價(jià)跌幅將擴(kuò)大。從年初香港出現(xiàn)新樓盤(pán)直降40%后，香港樓價(jià)持續(xù)調(diào)整，整體跌勢(shì)已在2月份開(kāi)始擴(kuò)大。近日位于長(zhǎng)沙灣的新盤(pán)豐礇以低于二手價(jià)開(kāi)價(jià)，提供最多11.75%折扣優(yōu)惠，這是去年4月底《一手住宅物業(yè)銷(xiāo)售條例》實(shí)施以來(lái)市區(qū)最低入場(chǎng)費(fèi)新盤(pán)。受政府推辣招及狂推地影響，部分二手住宅樓價(jià)已較去年同期下降約10%。

美聯(lián)集團(tuán)副主席黃靜怡指出，香港樓市已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，據(jù)美聯(lián)“樓價(jià)走勢(shì)圖”顯示，2月樓價(jià)相比起去年高位已累跌約4.3%。甚至連香港財(cái)政司司長(zhǎng)曾俊華也公開(kāi)表示，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息時(shí)間的預(yù)期改變，也會(huì)對(duì)香港的樓市有一定的影響。他呼吁，市民必須小心做好風(fēng)險(xiǎn)管理；同時(shí)，又呼吁立法會(huì)議員盡快審議和通過(guò)雙倍印花稅的草案，令政府可以應(yīng)外圍環(huán)境的轉(zhuǎn)變，迅速地調(diào)整相關(guān)的需求管理措施，減少市場(chǎng)的波動(dòng)。

外資投行巴克萊則預(yù)計(jì)，美國(guó)加息周期提前料將令有意出售房產(chǎn)的潛在賣(mài)家采取行動(dòng)，預(yù)計(jì)香港的住宅樓價(jià)調(diào)整將會(huì)加速。

全球動(dòng)蕩 重塑格局

有人預(yù)言，以QE退出為導(dǎo)火索的這場(chǎng)“美元風(fēng)暴”的爆發(fā)或?qū)槌掷m(xù)7年之久的全球金融危機(jī)劃上句號(hào)：以美國(guó)危機(jī)為起點(diǎn)，歐債危機(jī)為中場(chǎng)節(jié)目，新興市場(chǎng)“爆炸”成為結(jié)束。

雖然世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了金融危機(jī)后的低谷，但仍處于后危機(jī)時(shí)代的轉(zhuǎn)型和調(diào)整期。世界經(jīng)濟(jì)難以再現(xiàn)危機(jī)前較快增長(zhǎng)的局面，中低速增長(zhǎng)仍將是今后一個(gè)時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要特征。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，今年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.7%，增速比去年回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。這一增速雖然將是2011年以來(lái)的最快增速，但仍明顯低于危機(jī)前大多數(shù)年份的水平。剛剛結(jié)束的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇也認(rèn)為，未來(lái)5～10年世界經(jīng)濟(jì)將緩慢增長(zhǎng)，增速難以恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的水平。

在世界經(jīng)濟(jì)增速有所加快的同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)分化的格局將進(jìn)一步拉大。自2013年以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自主復(fù)蘇的動(dòng)力明顯增強(qiáng)。

美國(guó)還將繼續(xù)扮演世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑者的角色，其房地產(chǎn)市場(chǎng)在抵押貸款利率上升的背景下依然延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，房屋銷(xiāo)量和售價(jià)不斷創(chuàng)出危機(jī)以來(lái)的新高；就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善，失業(yè)率已降至危機(jī)以來(lái)的新低；科技創(chuàng)新和頁(yè)巖氣革命帶來(lái)的技術(shù)和能源成本優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇。

歐元區(qū)則在經(jīng)歷長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整之后，今年進(jìn)入恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。近一段時(shí)間以來(lái)，歐元區(qū)失業(yè)率停止惡化，經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)、制造業(yè)PMI等指標(biāo)持續(xù)改善，不僅作為“火車(chē)頭”的德國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，西班牙、意大利等重債國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年四季度也出現(xiàn)增長(zhǎng)跡象，從而有助于推動(dòng)今年歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)更為均衡的復(fù)蘇。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)仍將差強(qiáng)人意。盡管在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體外需形勢(shì)有所改善，但受內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的掣肘，加之美聯(lián)儲(chǔ)加快退出量化寬松政策帶來(lái)的資本外流和貨幣貶值壓力，新興經(jīng)濟(jì)體整體形勢(shì)仍不容樂(lè)觀。

最新國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)測(cè)，2014年新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本凈流入額將比去年減少330億美元至1.03萬(wàn)億美元，連續(xù)第二年下降。若以占新興國(guó)家GDP的比例衡量，資本流入規(guī)模將降至國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的新低。但實(shí)際情況可能比這一預(yù)測(cè)結(jié)果更糟。

或正如量子基金聯(lián)合創(chuàng)始人、著名投資人羅杰斯表示，新興市場(chǎng)的危機(jī)還只是剛剛開(kāi)始。很多國(guó)家都在以低廉的利率借到錢(qián)，這掩蓋了它們自己的問(wèn)題，它們沒(méi)有著手解決它們真實(shí)的問(wèn)題，因此，現(xiàn)在他們將面對(duì)一個(gè)巨大的問(wèn)題，而且只會(huì)變得更糟糕。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2013年6月24日，美國(guó)紐約，由于市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE（量化寬松政策），和隔夜中國(guó)股市大跌，美股周一收跌逾1%。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)華為民也表示，從國(guó)際資本流動(dòng)的情況來(lái)看，目前的情況非常不利于新興市場(chǎng)。從資金性質(zhì)來(lái)看，目前流向新興市場(chǎng)帶有投機(jī)性質(zhì)的資金占比在危機(jī)之后大幅增加，這一趨勢(shì)剛好與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相反。說(shuō)明目前流向新興市場(chǎng)的資金短期化及逐利化傾向在增加，每一次美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期總是難以避免發(fā)生金融危機(jī)。而在美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模后，美國(guó)也必將迎來(lái)新一輪加息周期。

主動(dòng)貶值

當(dāng)世界上最龐大的貨幣政策試驗(yàn)正在褪去，在全球相互關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)中，相信最近幾年“貨幣過(guò)剩”所帶來(lái)的重大好處將能對(duì)不再持續(xù)“增加藥物使用量”形成免疫機(jī)制是很“天真的”。哪怕是全球最大新興市場(chǎng)的中國(guó)也不會(huì)例外。

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE退出后，全球新興市場(chǎng)相繼遭遇兩次貨幣大幅貶值和資產(chǎn)價(jià)格暴跌，人民幣匯率也隨之暴跌。

今年以來(lái)，人民幣遭遇前所未有的貶值，其幅度一度接近3%。不僅僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導(dǎo)致人民幣從預(yù)期升值到貶值的逆轉(zhuǎn)。瑞銀認(rèn)為，近期的人民幣貶值可能有政策引導(dǎo)的成分，可能預(yù)示著中國(guó)將調(diào)整匯率政策。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)丁志杰認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)而言，今年應(yīng)該完成的一個(gè)重要工作就是讓人民幣匯率由市場(chǎng)來(lái)解決，同時(shí)讓人民幣匯率有升有降。而這種略帶極端的作法最大的好處就是可以清理一部分在中國(guó)市場(chǎng)的熱錢(qián)，或是給那些想進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)投資的海外資金提個(gè)醒。

從中國(guó)目前的情況來(lái)看，外匯儲(chǔ)備充裕、資本賬戶(hù)尚未完全開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保證了中國(guó)所受沖擊較小。不過(guò)，在QE繼續(xù)減量及加息預(yù)期疊加的影響下，人民幣階段性貶值的預(yù)期可能有所強(qiáng)化，一旦美元資產(chǎn)對(duì)資本的吸引力上升，并進(jìn)入加息周期，中國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性壓力將會(huì)明顯加大，資產(chǎn)價(jià)格面臨的壓力也將加大。

打鐵還需自身硬。雖然官方認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面要比大多數(shù)其他新興市場(chǎng)更為健康，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否平衡增長(zhǎng)一直沒(méi)有定論。高盛也在報(bào)告中指出，若不采取有效措施以穩(wěn)定住增長(zhǎng)，無(wú)論是影子銀行還是銀行標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品都會(huì)出現(xiàn)違約。這可能將造成螺旋式下行局面——經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致金融市場(chǎng)受壓，進(jìn)而進(jìn)一步損害需求。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威在最新研究中表示，中國(guó)政府已經(jīng)明確，7%的增速是目標(biāo)水平的低段，但“可以忍受”，因此對(duì)于政策預(yù)期分歧的本源是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的看法差異，即經(jīng)濟(jì)增速能否在沒(méi)有政策變化的情況下實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，我們認(rèn)為答案是否定的，因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)緊縮的環(huán)境暗示潛在經(jīng)濟(jì)增速將跌破7%。因此，我們認(rèn)為政府將在今年二季度放寬貨幣和財(cái)政政策，如果沒(méi)有相關(guān)刺激舉措的扶助，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2、3季度放緩至7%以下的概率要高過(guò)50%。

現(xiàn)在，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速放緩的壞消息越來(lái)越多，眾多投行紛紛下調(diào)中國(guó)GDP預(yù)期，在市場(chǎng)一片唱衰的時(shí)候，3月27日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，當(dāng)前要按照《政府工作報(bào)告》確定的任務(wù)，有針對(duì)性地陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)有力措施?！拔覀冇心芰Α⒂行判?、有條件，把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。”

至于何種政策準(zhǔn)備，此前市場(chǎng)紛紛猜測(cè)，最近的壞消息或許已經(jīng)刺激了中央的“底線思維”，出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激已是箭在弦上。兩會(huì)提出的京津冀一體化被看作是中國(guó)政府新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的開(kāi)幕，而在今年二季度可能還會(huì)繼續(xù)推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。市場(chǎng)推測(cè)，按照去年中央推出的“小組合拳”刺激方案的風(fēng)格，今年中央很可能會(huì)繼續(xù)有的放矢地針對(duì)部分既能調(diào)結(jié)構(gòu)又能穩(wěn)增長(zhǎng)的領(lǐng)域進(jìn)行刺激。