朱海斌

處理債務(wù)問(wèn)題需要各方面政策共同努力，核心是切實(shí)去產(chǎn)能和關(guān)閉僵尸企業(yè)，打破剛性?xún)陡?，建立透明的破產(chǎn)清算機(jī)制

債轉(zhuǎn)股是最近的一個(gè)熱詞。今年3月全國(guó)“兩會(huì)”期間，李克強(qiáng)總理指出要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率。同月，熔盛重工宣布以債轉(zhuǎn)股方案解決其不良債務(wù)問(wèn)題，20多家債權(quán)銀行成為其股東，其中前三家銀行占股比例均超過(guò)10%。

在關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論，可以區(qū)分宏觀和微觀債轉(zhuǎn)股。宏觀債轉(zhuǎn)股旨在發(fā)展資本市場(chǎng)，發(fā)展多層次的融資體系，以此解決目前企業(yè)債務(wù)過(guò)高、債務(wù)主要集中于銀行體系的問(wèn)題。而微觀債轉(zhuǎn)股指針對(duì)特定債務(wù)人做的債務(wù)重組安排，銀行由債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，企業(yè)借此減輕債務(wù)壓力、走出經(jīng)營(yíng)困境。從另一個(gè)角度，宏觀債轉(zhuǎn)股關(guān)注的重點(diǎn)并非是債務(wù)存量的處置安排，而是金融市場(chǎng)融資手段的多元化，尤其是各種股權(quán)融資方式的發(fā)展。

宏觀債轉(zhuǎn)股在邏輯上是成立的，即鼓勵(lì)股權(quán)融資以降低債務(wù)融資的比例，鼓勵(lì)債券融資以減緩債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系的問(wèn)題。但是，在宏觀債轉(zhuǎn)股的討論中要避免兩個(gè)誤區(qū)。

第一個(gè)誤區(qū)是，混淆股權(quán)融資與股票市值的區(qū)別。央行的數(shù)據(jù)顯示，在股市牛市的2015年上半年，滬深股市總市值由58.7萬(wàn)億元人民幣激增到85.3萬(wàn)億元。而同期非金融企業(yè)股權(quán)融資為3940億元，雖較前年有大幅上升，但僅僅占到當(dāng)期社會(huì)融資規(guī)模總額的4.5%?；煜蓹?quán)融資與股票市值之間的區(qū)別，導(dǎo)致了“國(guó)家牛市”等錯(cuò)誤的提法，也導(dǎo)致了去年股市的大起大落。鑒于注冊(cè)制改革實(shí)質(zhì)上在近期難有進(jìn)展，主板新股發(fā)行步伐受限，也影響到新三板和地方股權(quán)交易中心等融資方式發(fā)展。因此，短期內(nèi)股權(quán)融資難有突破性的進(jìn)展。

第二個(gè)誤區(qū)是，不加分析地認(rèn)為直接融資要優(yōu)于間接融資，突出的是大力鼓勵(lì)債券融資。債券融資最近發(fā)展勢(shì)頭迅猛，而官方的目標(biāo)是，2020年債券市場(chǎng)市值要達(dá)到GDP的100%（目前大約50%）。債券與銀行貸款同屬債權(quán)融資，對(duì)于去杠桿并無(wú)直接幫助。

中國(guó)債券市場(chǎng)存在剛性?xún)陡丁⒃u(píng)級(jí)缺乏差異化、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)缺失的問(wèn)題。目前債券融資成本低，很大程度上反映信用利差的缺失。發(fā)展債券融資，提高債市標(biāo)準(zhǔn)和紀(jì)律是關(guān)鍵。

最近關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論更多地聚焦于微觀層面，即以債轉(zhuǎn)股方式作為處置現(xiàn)有債務(wù)問(wèn)題的一種手段。但是，在微觀債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行中存在諸多問(wèn)題，不能不預(yù)防政策執(zhí)行過(guò)程中走偏。

第一個(gè)問(wèn)題是債轉(zhuǎn)股的對(duì)象。雖然熔盛是不良貸款處置的案例，主流意見(jiàn)更傾向于債轉(zhuǎn)股對(duì)象應(yīng)該是有發(fā)展?jié)摿Φ珎鶆?wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類(lèi)貸款甚至正常類(lèi)貸款，而非不良類(lèi)貸款。明確處置對(duì)象不是“僵尸企業(yè)”固然可喜，但是，如何定義僵尸企業(yè)是一個(gè)在實(shí)際操作中并未解決的問(wèn)題。

第二個(gè)問(wèn)題是債轉(zhuǎn)股的價(jià)格。如果真正是市場(chǎng)化的方式，債轉(zhuǎn)股只是債務(wù)處置中的一個(gè)備選方案，債轉(zhuǎn)股的價(jià)格是雙方談判的結(jié)果。而目前的討論中，債轉(zhuǎn)股更像是自上而下地批量式的推廣，而非一企一策。在這過(guò)程中的種種信息不對(duì)稱(chēng)、道德風(fēng)險(xiǎn)和行政干預(yù)，很可能使市場(chǎng)化的初衷流于紙面。

第三個(gè)問(wèn)題是對(duì)銀行的負(fù)面影響。債轉(zhuǎn)股安排對(duì)銀行資本金直接帶來(lái)不利影響。新巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行的股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%（即全額資本減記），如果并非銀行主動(dòng)持有的股權(quán)投資可以采用400%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。相比一般貸款100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行資本金的要求大大增加。假設(shè)推出1萬(wàn)億元的債轉(zhuǎn)股，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由100%上調(diào)至400%，則銀行體系額外的資本金要求為2400億元。而為鼓勵(lì)銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，監(jiān)管當(dāng)局可能會(huì)默許或提供某種安排，如允許銀行控股公司下另設(shè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理公司等子機(jī)構(gòu)，或采用優(yōu)先股模式。一旦出現(xiàn)這種情況，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)上升。

處理債務(wù)問(wèn)題需要各方面政策的共同努力，但核心是切實(shí)去產(chǎn)能和關(guān)閉僵尸企業(yè)，打破剛性?xún)陡?，建立透明的破產(chǎn)清算機(jī)制。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家