鄒輝文

（福州大學(xué)，福州市 350108）

一、金融學(xué)的分類與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的地位

金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支學(xué)科，它本身又被分為宏觀金融學(xué)和微觀金融學(xué)兩個(gè)分支[2]。宏觀金融學(xué)主要注重于對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)的總量研究，同時(shí)涉及貨幣市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)三部分[3]，其核心問(wèn)題是如何在不確定的環(huán)境中進(jìn)行稀缺資源的跨時(shí)期、跨區(qū)域配置，以使資源流向最能產(chǎn)生價(jià)值的地方。宏觀金融分析的層面大體包括[4]：貨幣需求與貨幣供給，貨幣均衡與市場(chǎng)均衡，利率形成與匯率形成，通貨膨脹與通貨緊縮，金融危機(jī)，國(guó)際資本流動(dòng)與國(guó)際金融震蕩，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策及其與財(cái)政政策等宏觀調(diào)控政策的配合，國(guó)際金融的制度安排與國(guó)際宏觀政策的協(xié)調(diào)，等等。微觀金融學(xué)則主要注重于對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)的個(gè)量研究，同時(shí)涉及金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)二部分，核心問(wèn)題是如何在不確定的環(huán)境中進(jìn)行稀缺金融資源的跨時(shí)期配置[5]，以滿足市場(chǎng)參與者的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)需求。微觀金融分析的層面大體包括：與金融市場(chǎng)有關(guān)的金融工具、金融創(chuàng)新、價(jià)值評(píng)估、資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等；與市場(chǎng)參與者（公司和個(gè)體）有關(guān)的投資與融資決策、資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理等；與金融中介機(jī)構(gòu)有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)的存在理由、職能與作用、風(fēng)險(xiǎn)特征、經(jīng)營(yíng)模式、監(jiān)管制度和演進(jìn)趨勢(shì)等。

20世紀(jì)50年代以前的傳統(tǒng)金融學(xué)以宏觀金融學(xué)為主，研究的方法論總體來(lái)說(shuō)與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的方法論相同。以定性的思維推理和語(yǔ)言描述為主，基本上采用的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的供需均衡分析[1]。分析范式是歷史的、邏輯的、聯(lián)系實(shí)際的，主要是定性的制度分析、結(jié)構(gòu)分析和趨勢(shì)分析[6]。同時(shí)也有較少量的微觀金融方面的研究，主要是以會(huì)計(jì)和法律為基礎(chǔ)，從報(bào)表數(shù)據(jù)和法律規(guī)范的角度來(lái)研究金融[7]；“使用的分析工具最復(fù)雜的也不過(guò)是貼現(xiàn)值”[8]。當(dāng)然，該時(shí)期的數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)發(fā)展了很多精巧的數(shù)理分析方法，比如D.Bernoulli（1738）對(duì)不確定性下的行為決策研究；L.Bachelier（1900）對(duì)股票價(jià)格隨機(jī)過(guò)程的研究；I.Fisher（1930）的分離定理；J.M.Keynes（1936）的流動(dòng)性偏好理論等。特別是Von Neumann-Morgenstern（1944）的博弈論和期望效用理論，奠定了不確定環(huán)境下經(jīng)濟(jì)主體的偏好、效用與決策的基本理論體系，但它們并沒有在金融學(xué)中得到明顯的應(yīng)用，更沒有形成主流。

現(xiàn)代金融學(xué)從20世紀(jì)50年代奠基到80年代成形，主要屬于微觀金融學(xué)的范疇，包括公司金融和資本市場(chǎng)（投資學(xué)）兩部分。它的發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展相一致的，而且還發(fā)展出一套更適用于金融學(xué)的內(nèi)容、方法和工具。得益于數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的突破性進(jìn)展，現(xiàn)代金融學(xué)的研究在內(nèi)容上從宏觀進(jìn)入到微觀，金融產(chǎn)品本身成為研究對(duì)象，在方法也上大量地引進(jìn)了數(shù)理分析工具，至此以后，金融學(xué)科層次內(nèi)容和分析方法漸漸豐富發(fā)展起來(lái)。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是微觀金融的理論基礎(chǔ)，它展示微觀金融的基本原理和分析框架，是對(duì)有關(guān)微觀金融運(yùn)行邏輯和方法的系統(tǒng)論述。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)主要研究金融市場(chǎng)均衡機(jī)制、金融資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理，以及金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的創(chuàng)立、交易和交易主體的最佳決策。金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制除了傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)均衡機(jī)制外，還有無(wú)套利均衡機(jī)制，這是金融市場(chǎng)特有的均衡機(jī)制。因此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)既包含一般經(jīng)濟(jì)均衡機(jī)制的內(nèi)容，也包含金融市場(chǎng)的特殊均衡機(jī)制即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利均衡機(jī)制的內(nèi)容。相應(yīng)地，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)所包含的金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)方法也有兩種基本方法：一般均衡定價(jià)法和無(wú)套利定價(jià)法，而后者是現(xiàn)代金融學(xué)所特有的方法。由此可見，微觀金融學(xué)與宏觀金融學(xué)在研究方法上的主要區(qū)別是更多地依賴于數(shù)理分析方法。因此，研究金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就必須擺脫宏觀金融學(xué)分析方法的束縛，將金融學(xué)的理念與數(shù)理分析方法有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。

二、數(shù)理分析方法的特征和應(yīng)用意義

數(shù)學(xué)是專門研究量的科學(xué)，它撇開客觀對(duì)象的其他一切特征而只抽取各種量、量的變化以及量之間的關(guān)系等作為研究對(duì)象，在抽象的“純粹”形態(tài)上進(jìn)行研究，研究的成果刻畫出客觀世界的量的規(guī)律性，并且不斷總結(jié)出種種在量之間進(jìn)行的推導(dǎo)和演算的具體方法。數(shù)學(xué)的高度抽象性，使它成為不受任何具體內(nèi)容局限的形式結(jié)構(gòu)的科學(xué)。因此，只要對(duì)數(shù)學(xué)的抽象元素、關(guān)系或結(jié)構(gòu)進(jìn)行富有內(nèi)容的詮釋，就有可能使之與客觀世界的某些領(lǐng)域、方面建立同態(tài)或同構(gòu)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，從而幫助人們認(rèn)識(shí)和改造客觀世界。所以，數(shù)學(xué)是人們從量的方面去認(rèn)識(shí)事物的有效工具[9]。

在數(shù)學(xué)中，各種量、量的關(guān)系、量的變化以及在量之間進(jìn)行的推導(dǎo)和演算，都是以符號(hào)形式（包括圖形、圖表）表示的，即運(yùn)用一套形式化的數(shù)學(xué)語(yǔ)言。在科學(xué)研究中，借助這套數(shù)學(xué)語(yǔ)言，有助于避免歧義，揭示隱含的內(nèi)容，明確概念的含義，把復(fù)雜的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為較為簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型。例如，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，用一個(gè)對(duì)策論數(shù)學(xué)模型便能較精確地描述一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生產(chǎn)者和消費(fèi)者的行為模式：生產(chǎn)者的行為準(zhǔn)則是追求最大的利潤(rùn)，消費(fèi)者的行為準(zhǔn)則是在自身財(cái)力允許的情況下，實(shí)現(xiàn)其最大的消費(fèi)效用。所以說(shuō)，數(shù)學(xué)方法為科學(xué)研究提供了簡(jiǎn)潔精確的形式化語(yǔ)言[9]。

一門科學(xué)從定性的描述進(jìn)入到定量的分析和計(jì)算，是這門科學(xué)達(dá)到比較成熟階段的重要標(biāo)志，而科學(xué)的這一進(jìn)步與數(shù)學(xué)方法的應(yīng)用是分不開的?？茖W(xué)史上不少重大的科學(xué)預(yù)見，是由科學(xué)理論同數(shù)學(xué)方法相結(jié)合而做出的。比如在一般經(jīng)濟(jì)均衡理論中，是否存在一組均衡價(jià)格體系來(lái)協(xié)調(diào)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)活動(dòng)和消費(fèi)活動(dòng)，使得供需達(dá)到平衡，同時(shí)使生產(chǎn)者和消費(fèi)者都達(dá)到前述意義下的最優(yōu)狀態(tài)呢？J.K.Arrow和G.Debreu利用對(duì)策論、凸集理論和集值映射不動(dòng)點(diǎn)理論，成功地證明了這種均衡價(jià)格體系是存在的，這遠(yuǎn)比僅定性地說(shuō)明這種均衡價(jià)格體系存在有意義得多，且有說(shuō)服力得多。他們兩人分別于1972年和1983年獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)的殊榮，其主要功績(jī)蓋源于此。所以說(shuō)，數(shù)學(xué)方法為科學(xué)研究提供了嚴(yán)格的數(shù)量分析和計(jì)算方法[9]。

數(shù)學(xué)中的命題、公式都要嚴(yán)格地從邏輯上加以證明以后才能夠確立。邏輯的嚴(yán)格性和結(jié)論的確定性是數(shù)學(xué)方法的基本特征之一。在科學(xué)研究中，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法從已知的量和關(guān)系推求未知的量和關(guān)系而得出的科學(xué)結(jié)論，具有邏輯的必然性和可靠性。運(yùn)用數(shù)學(xué)語(yǔ)言，在觀測(cè)實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提煉數(shù)學(xué)模型，并在這種模型上展開數(shù)學(xué)的推導(dǎo)、演算和分析，有助于人們抓住事物的主要矛盾，揭示復(fù)雜現(xiàn)象的內(nèi)在聯(lián)系。因?yàn)閿?shù)學(xué)方法的嚴(yán)密性和可靠性，由它推導(dǎo)出的結(jié)論是不容置疑的，如果說(shuō)有錯(cuò)的話，那只能是前提錯(cuò)了[9]。比如，一般經(jīng)濟(jì)均衡理論證明了在一定條件下均衡價(jià)格的存在和均衡配置的帕累托（Pareto）有效性，說(shuō)明價(jià)格機(jī)制的作用使得市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)（包括市場(chǎng)出清），在分散經(jīng)濟(jì)中的資源得到最優(yōu)配置。但現(xiàn)實(shí)中的觀察往往發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)，資源配置的效率也往往并不是最優(yōu)的。于是學(xué)者們?nèi)タ疾煸摾碚摰那疤釛l件，發(fā)現(xiàn)其三大假設(shè)條件：市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)完備和信息對(duì)稱，以及由此得出的價(jià)格機(jī)制的完全有效性，在現(xiàn)實(shí)中往往是達(dá)不到的。通過(guò)從不同的經(jīng)過(guò)修改的假設(shè)條件出發(fā)，學(xué)者們發(fā)展出新的不完備市場(chǎng)一般經(jīng)濟(jì)均衡理論和非均衡經(jīng)濟(jì)理論。所以說(shuō)，數(shù)學(xué)方法為科學(xué)研究提供了嚴(yán)密的邏輯推理工具。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)為什么需要數(shù)理分析方法（或說(shuō)數(shù)學(xué)公理化方法），諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主G.Debreu說(shuō)得很明確[10]：“堅(jiān)持?jǐn)?shù)學(xué)的嚴(yán)格性，使公理化已經(jīng)不止一次地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)新研究的問(wèn)題有更深刻的理解，并使適合這些問(wèn)題的數(shù)學(xué)技巧用得更好。這就為新方向的開拓建立了一個(gè)可靠的基地，它使研究者從必須推敲前人工作的每一細(xì)節(jié)的桎梏中解脫出來(lái)。嚴(yán)格性無(wú)疑滿足了許多當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家的智力需要，因此，他們?yōu)榱俗陨淼脑蚨非笏亲鳛橛行У乃枷牍ぞ?，它也是理論的?biāo)志”?？梢钥闯觯鹑趯W(xué)的現(xiàn)代化標(biāo)志也主要體現(xiàn)在金融學(xué)的數(shù)學(xué)公理化上，它賦予我們對(duì)金融現(xiàn)實(shí)進(jìn)行理性思考的基本框架。

但凡事過(guò)猶不及。在我們對(duì)數(shù)理分析方法的應(yīng)用做出樂(lè)觀估計(jì)的同時(shí)，必須清醒地認(rèn)識(shí)到數(shù)理分析方法的局限性?，F(xiàn)代意義下的金融市場(chǎng)已有300多年的歷史，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直把它作為研究對(duì)象，文科的思維方式一直起到核心的作用。但現(xiàn)代金融學(xué)通常認(rèn)為只有不到60年的歷史，且數(shù)理分析方法僅僅揭示了金融現(xiàn)實(shí)的某些本質(zhì)，而不是全部。因此，對(duì)于金融學(xué)的研究來(lái)說(shuō)，重要的還是金融學(xué)的理念。只有將金融學(xué)的理念與數(shù)理分析方法有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，兼收并蓄，協(xié)調(diào)發(fā)展傳統(tǒng)金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)才是正道。

三、金融學(xué)理念與數(shù)理分析方法有機(jī)結(jié)合的成功典范與存在的問(wèn)題

由于數(shù)百年經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐的發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)已形成了一種研究經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象的理論框架或分析范式，包括定性的公理理論假說(shuō)構(gòu)成的思維推理方式，以及以數(shù)理和計(jì)量分析為基礎(chǔ)的邏輯推理方法，并且使二者得到了較好的融合。金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的分支學(xué)科，它的發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展相一致的，而且它還發(fā)展出獨(dú)特的無(wú)套利均衡分析方法。金融學(xué)的理念與數(shù)理分析方法結(jié)合得比較好的典范可以從兩次“華爾街革命”和一次金融學(xué)“方法論革命”加以說(shuō)明。

所謂第一次“華爾街革命”是指1952年H.M.Markowitz的證券組合選擇理論的問(wèn)世[11][12]。該理論研究的核心問(wèn)題是：在證券市場(chǎng)上，一個(gè)投資者應(yīng)該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小。這是一個(gè)純技術(shù)性的證券組合選擇問(wèn)題。很多經(jīng)驗(yàn)理論已經(jīng)對(duì)此做過(guò)相關(guān)的探討，代表性的有C.Dow（1882）開創(chuàng)的證券市場(chǎng)技術(shù)分析，以及B.Graham和D.L.Dodd（1934）開創(chuàng)的證券市場(chǎng)基本面分析（著眼點(diǎn)是企業(yè)財(cái)務(wù)），他們的基本觀點(diǎn)在于撇開價(jià)格來(lái)自于市場(chǎng)的原因，只對(duì)證券價(jià)格做出預(yù)測(cè)，然后進(jìn)行證券組合選擇。當(dāng)然，由于證券眾多，這種選擇是不可能充分的。雖然Markowitz也未考慮市場(chǎng)本身對(duì)價(jià)格的作用（市場(chǎng)為什么有這樣的收益率），但他在理念上的突破是直接把證券的收益率作為出發(fā)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行研究，并且借助了數(shù)理分析方法。他的最大貢獻(xiàn)就在于把收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)原本有點(diǎn)含糊的概念明確為具體的數(shù)學(xué)概念，即把證券的收益率看作一個(gè)隨機(jī)變量，而收益定義為這個(gè)隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望，風(fēng)險(xiǎn)則定義為這個(gè)隨機(jī)變量的標(biāo)準(zhǔn)差[11]。于是，再把各證券的投資比例看作變量，問(wèn)題就可歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。對(duì)每一固定收益都求出其最小風(fēng)險(xiǎn)，并利用對(duì)固定風(fēng)險(xiǎn)使收益最大的原則，就得出證券組合的有效前沿。對(duì)于有效前沿上的證券組合來(lái)說(shuō)，不存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面都優(yōu)于它的證券組合。這就大大地縮小了證券組合選擇的范圍，從而有助于投資者對(duì)證券組合進(jìn)行較充分的選擇決策。更重要的是證券組合選擇理論開創(chuàng)了用嚴(yán)格意義上的數(shù)理分析方法研究金融問(wèn)題的先河。

所謂金融學(xué)“方法論革命”是指1958年 F.Modigliani和M.H.Miller在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)提出的“無(wú)套利”分析方法[1]。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指企業(yè)如何安排資本中負(fù)債和權(quán)益的比重，使得企業(yè)價(jià)值最大化。很多經(jīng)驗(yàn)理論已經(jīng)對(duì)此做過(guò)相關(guān)的探討，代表性的有J.B.Williams（1938）提出的凈收益理論，B.Graham和D.L.Dodd（1940）提出的凈經(jīng)營(yíng)收益理論，以及D.Durand（1952）提出的傳統(tǒng)折中理論[13][14]。凈收益理論認(rèn)為，債務(wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，所以企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)隨負(fù)債程度的增大而變化；因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，從而企業(yè)的價(jià)值就達(dá)到最大。但凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為，增加負(fù)債成本，雖然其成本較低，但同時(shí)也增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使投資者要求更高的回報(bào)，從而提高權(quán)益資本的成本，一升一降，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本都是不變的，因而企業(yè)的總價(jià)值也固定不變，所以不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。顯然，這兩種理論是相沖突的。傳統(tǒng)折中理論就是在凈收益理論與凈經(jīng)營(yíng)收益理論之間取折中。該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本上升，但在一定范圍內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升；但是，超過(guò)一定范圍利用財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)使得權(quán)益資本成本的上升完全抵消負(fù)債成本帶來(lái)的好處，并使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價(jià)值就會(huì)降低；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn)就是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)。這三種理論都只是從直觀的經(jīng)驗(yàn)角度提出，沒有建立理論邏輯模型進(jìn)行嚴(yán)格論證，也缺乏充分的統(tǒng)計(jì)分析作依據(jù)，究竟誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)自然難以定論。Modigliani和Miller則不同，他們建立了一個(gè)數(shù)理模型對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)格論證，并且破天荒地明確提出了無(wú)套利假設(shè)（指在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中，不存在通過(guò)低買高賣來(lái)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)之類的套利機(jī)會(huì)），于是，如果兩個(gè)公司的未來(lái)價(jià)值相同，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；否則人們就可通過(guò)買賣兩個(gè)公司的股票來(lái)獲得套利。也就是說(shuō)，他們的結(jié)論是：在完善的市場(chǎng)條件下，公司的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。這樣，只要承認(rèn)前提條件正確，結(jié)論就無(wú)可置疑。他們的研究不但為公司理財(cái)這門新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，更重要的貢獻(xiàn)是提出了“無(wú)套利”分析這一獨(dú)特的數(shù)理分析方法。達(dá)到一般經(jīng)濟(jì)均衡的金融市場(chǎng)顯然一定滿足無(wú)套利假設(shè)[12]。這樣，Modigliani-Miller定理與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。但是，直接從無(wú)套利假設(shè)出發(fā)來(lái)對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)，則使論證大大簡(jiǎn)化。從此，無(wú)套利均衡分析方法就成了金融資產(chǎn)定價(jià)最基本的方法。

所謂第二次“華爾街革命”是指1973年F.Black和M.S.Scholes的歐式期權(quán)定價(jià)公式的問(wèn)世。期權(quán)交易起始于18世紀(jì)后期的美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，1973年以前，由于制度不健全等因素影響，當(dāng)時(shí)期權(quán)交易經(jīng)紀(jì)人并不會(huì)連續(xù)報(bào)價(jià)，而是僅當(dāng)價(jià)格變化明顯有利于他們時(shí)才提出報(bào)價(jià)；甚至有時(shí)出現(xiàn)只有一個(gè)交易者在做市的局面，致使買賣價(jià)差過(guò)大，結(jié)果導(dǎo)致“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”——達(dá)成一致價(jià)格的過(guò)程受阻，這樣的交易機(jī)制使市場(chǎng)的流動(dòng)性受到了很大限制，影響了期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。直到1973年4月26日美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）開張，進(jìn)行統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約買賣，上述問(wèn)題才得以解決。當(dāng)然，如何確定期權(quán)的價(jià)格是期權(quán)交易的核心問(wèn)題。在這期間，各種經(jīng)驗(yàn)定價(jià)公式和計(jì)量定價(jià)模型紛紛面世，但由于種種局限性難以獲得廣泛應(yīng)用。期權(quán)定價(jià)理論模型也出現(xiàn)得較早，Louis Bachelier（1900）發(fā)表的博士學(xué)位論文《投機(jī)交易理論》，被公認(rèn)為是期權(quán)定價(jià)理論模型的先驅(qū)，他首次利用隨機(jī)游動(dòng)的思想給出了股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)模型，同時(shí)給出了期權(quán)定價(jià)理論公式。C.Sprenkle（1961）和 J.Boness（1964）改進(jìn)了上述定價(jià)公式，得到與后來(lái)的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式相類似的公式，但公式中含有股票價(jià)格的平均增長(zhǎng)率或風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度這兩個(gè)參數(shù)，它們與投資者的收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。P.Samuelson（1965）對(duì)Louis Bachelier的模型進(jìn)行了修正，以股票的回報(bào)率代替原模型中的股票價(jià)格，從而股票價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，于是也得出了頗與Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式相類似的公式，但公式中含有股票價(jià)格和期權(quán)價(jià)格的平均增長(zhǎng)率，這兩個(gè)量也依賴于投資者的個(gè)人偏好。因此，雖然這些定價(jià)公式看似完美，但在實(shí)際交易中它們是不能應(yīng)用的。Black和Scholes的真知灼見在于，每一時(shí)刻通過(guò)選擇適當(dāng)數(shù)量的股票和期權(quán)，構(gòu)成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖組合，使該對(duì)沖組合中完全消除股票和期權(quán)的價(jià)格動(dòng)態(tài)所包含的共同不可預(yù)測(cè)的部分，于是該對(duì)沖組合的收益便是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的；由無(wú)套利原理，該對(duì)沖組合的收益率必然等于市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從而最終得到期權(quán)的定價(jià)公式。這個(gè)公式的創(chuàng)新之處在于它不依賴于投資者的偏好和股票及期權(quán)價(jià)格的平均增長(zhǎng)率，而是把所有投資者引向一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性世界（risk-neutral world），在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性世界里，無(wú)論投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或者是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，他們都將按照同一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)衡量標(biāo)的資產(chǎn)的收益[15]。這種思想不僅可以給歐式期權(quán)定價(jià)，而且可以對(duì)一般的衍生資產(chǎn)定價(jià)。

當(dāng)然，我們?cè)谫潎@金融學(xué)的理念與數(shù)理分析方法結(jié)合得比較好的一面的同時(shí)，也應(yīng)該注意到它們不協(xié)調(diào)的另一面。例如，2007年美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生就與金融學(xué)的理念與數(shù)理分析方法結(jié)合得不好密切相關(guān)。正如知名金融學(xué)家張亦春所說(shuō)，忽略傳統(tǒng)金融學(xué)理念，盲目相信、過(guò)度依賴現(xiàn)代金融學(xué)理念是此次金融危機(jī)的深層次誘因之一[6]。他從如下幾個(gè)方法闡述了這個(gè)問(wèn)題：首先，金融理念的偏失使次級(jí)貸款的高風(fēng)險(xiǎn)性得以隱藏和累積；其次，金融理念的偏失導(dǎo)致資產(chǎn)證券化和衍生品鏈條過(guò)長(zhǎng)；最后，金融理念偏失導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)虛高和失真。

除此之外，我們認(rèn)為，現(xiàn)有信用衍生品定價(jià)模型的缺陷對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)也有著難以推卸的責(zé)任。雖然模型無(wú)法完全解釋真正的現(xiàn)實(shí)世界，但至少應(yīng)該提供一個(gè)理想的現(xiàn)實(shí)世界的參考模式。而信用衍生品定價(jià)模型離這一原則相去甚遠(yuǎn)。信用衍生品定價(jià)模型在很大程度上違背了金融衍生品定價(jià)所應(yīng)遵循的無(wú)套利、可復(fù)制對(duì)沖和使復(fù)制盡量減低對(duì)模型假設(shè)的依賴程度這三個(gè)原則。而且，信用衍生品定價(jià)模型與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有多少聯(lián)系，這恰恰沒有反映這次金融危機(jī)源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率政策和房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)存在缺陷，從而使標(biāo)的信用資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值降低這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

綜上可見，我們既要堅(jiān)持用金融學(xué)的理念為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題定性和定向，又要恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用數(shù)理分析方法對(duì)問(wèn)題作定量分析，關(guān)鍵是要將二者有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，使我們的金融研究越來(lái)越切合實(shí)際。

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