項(xiàng)涇渭

（國家開發(fā)銀行，中國 北京 100000）

0 引言

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts)對商業(yè)地產(chǎn)公司拓寬融資渠道，降低財務(wù)風(fēng)險，改善資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。隨著國內(nèi)金融市場的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)對發(fā)展REITs的呼聲也越來越高,但國內(nèi)針對REITs的績效評價方面的研究相對不多，研究內(nèi)容多為制度借鑒和法律范疇的定性研究，故本文采用一些應(yīng)用最廣泛的數(shù)量指標(biāo)對國際上知名的8家REITs進(jìn)行了績效評價，以求更深入地了解各種不同類型的權(quán)益型REITs的投資價值，以供我國發(fā)展REITs借鑒。

1 REITs研究綜述

1.1 國外研究綜述

美國的REITs研究最早出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代，隨著研究的深入，學(xué)者們試圖通過建模的方法定量研究REITs的各種特征和效益。比如Howe and Shilling在研究如何減少企業(yè)負(fù)債的問題時指出REITs具有良好的免稅效果[1]。而針對不同類型REITs的盈利性比較上，Capozza and Seguin經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資成本并不會因?yàn)槎嘣顿Y而有所下降[2]。Mueller and Laposa則在對各個不同房地產(chǎn)績效水平研究后指出，不同類型REITs的投資回報有顯著差異[3]。

1.2 國內(nèi)研究綜述

由于我國REITs發(fā)展起步較晚，故在初期有很多學(xué)者研究國外的發(fā)展模式并借鑒各國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這方面研究的學(xué)者包括：冀敏總結(jié)了美國REITs運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn)，探討了在我國的REITs實(shí)現(xiàn)路徑[4]；沈俊韜則探討了歐洲各國REITs的發(fā)展?fàn)顩r來探討REITs在歐洲今后的發(fā)展和前景[5]；周亮華和林錦輝則探討了新加坡發(fā)展和運(yùn)作REITs的成功經(jīng)驗(yàn)[6]。還有一些就是針對REITs在國內(nèi)立法方面的研究[7－8]，雖然這些研究對本文的研究有很好的借鑒作用，但我們也看到國內(nèi)針對國際REITs的績效方面的研究相對還較少，不利于深入了解各國REITs的真實(shí)水平和特征并進(jìn)行借鑒，這也正是本文研究的意義所在。

2 指標(biāo)設(shè)計和樣本選取

績效就是滿足組織期望的水平，也就是指一家REITs滿足各個利益相關(guān)人的能力。而杜邦分析法作為在盈利能力分析方面被業(yè)界應(yīng)用最廣泛的財務(wù)分析方法，亦是本文進(jìn)行績效評價的方法。

2.1 指標(biāo)設(shè)計

杜邦分析法是被廣泛采用的用于評價企業(yè)盈利能力的方法。其核心就是通過分析企業(yè)財務(wù)比率的關(guān)系來分析和評價公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況，用以反映企業(yè)對股東的回報水平。通過杜邦分析法分析上市REITs的盈利能力的基本思路就是將股本回報率分解成多項(xiàng)財務(wù)比率的乘積，以利于深入了解各個基金的盈利能力。本文選取了ROE、ROA和EM作為績效評價的指標(biāo)，三者關(guān)系如下：

股本回報率（ROE）=資產(chǎn)回報率（ROA）×股本乘數(shù)（EM）=凈利潤率（NPM）×資產(chǎn)利用率（AU）×股本乘數(shù)（EM）

2.2 樣本選擇

REITs最早出現(xiàn)在美國的19世紀(jì)60年代，目前美國和澳大利亞的REITs市場最為成熟，有著較為完善的法規(guī)、產(chǎn)品和市場。英國的經(jīng)濟(jì)水平排在歐洲前列，同時有著歐洲最大的房地產(chǎn)市場之一。雖然英國起步較晚，2007年才推出REITs，但發(fā)展迅猛，目前英國的所有REITs總市值已經(jīng)超過700億美元，是全球除了美澳之外的第三大REITs市場。

新加坡和香港的REITs屬于新興市場，發(fā)展起步較晚，但新加坡和香港發(fā)展速度很快，其成功有一定借鑒意義。

基于此，本文在選取世界范圍內(nèi)有代表性的REITs樣本時選擇了來自美國、英國、澳大利亞、新加坡和香港的企業(yè)，涉及產(chǎn)業(yè)包括零售、寫字樓、醫(yī)療地產(chǎn)、多元化地產(chǎn)等。他們分別是美國的西蒙地產(chǎn)（SPG）、波士頓地產(chǎn)（BXP）和健保不動產(chǎn)投資（HCP）；英國的 Land Securities（LAND）和 British Land（BLND）；澳大利亞的 General Property Trust(GPT)；新加坡的嘉茂信托（CMT）；香港的越秀房地產(chǎn)信托（GZI）。

3 實(shí)證分析

3.1 股本回報率（ROE）

股本回報率是被基金委托人最常采用的業(yè)績評價指標(biāo)，該指標(biāo)主要用于衡量單位投入資本所得到的回報，即信托基金所創(chuàng)造的價值。從表1可知，英國和澳大利亞的REITs在2008年金融危機(jī)時都呈現(xiàn)負(fù)值，但英國復(fù)蘇周期快于澳大利亞，澳大利亞和美國在2009年時還仍處于次貸危機(jī)泥潭之中。整體上看，英國和澳大利亞國家的ROE歷史走勢趨同，這可能主要因?yàn)榘拇罄麃唶业腞EITs很多都投資歐洲房地產(chǎn)而呈現(xiàn)很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。但從2010年到2012年美國的REITs呈穩(wěn)步恢復(fù)趨勢，一方面，說明美國的REITs作為固定收益類產(chǎn)品，市場成熟度高，投資的實(shí)業(yè)地產(chǎn)穩(wěn)定，其金融衍生品涉及不多，這符合REITs追求在嚴(yán)格控制風(fēng)險的情況下盡可能追求收益的初衷，也是美國REITs受到熱捧的原因；另一方面，說明美國REITs在1986年實(shí)現(xiàn)取消REITs不能直接運(yùn)營和管理房地產(chǎn)的限制后，由于運(yùn)作效率提高帶來的實(shí)力增強(qiáng)。同時，進(jìn)一步觀察可以了解到新加坡的嘉茂信托一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，這為建立良好的市場形象和口碑尤其重要，由此可見新加坡作為REITs的新興市場迅速崛起與其穩(wěn)定的業(yè)績實(shí)現(xiàn)的良性循環(huán)有直接關(guān)系。另外，雖然香港的越秀信托和美國的重量級REITs相比有一定差距，但其股本回報率一直處于較高水平，2010年ROE開始起飛，2011達(dá)到高峰，在2012年香港推出外地人需額外付15%的買家印花稅之后收益水平銳減，政府成功遏制了房價過快上漲的勢頭，這有利于REITs的長期穩(wěn)定發(fā)展。

表1 8家機(jī)構(gòu)連續(xù)6年ROE數(shù)據(jù)表

3.2 資產(chǎn)回報率（ROA）

另一個被基金管理者所青睞的指標(biāo)是資產(chǎn)回報率，該指標(biāo)反映的是基金的資源配置能力和投資效率，也就是每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈利潤的多少。從表2可以看出，由于美國的SPG、BXP和HCP三個公司涉及的產(chǎn)業(yè)分別是購物中心、寫字樓和醫(yī)療地產(chǎn)，故其直接受次貸危機(jī)的影響較小，6年里未曾出現(xiàn)負(fù)值。從BXP的連續(xù)6年的ROA指標(biāo)走勢更可以看出寫字樓投資的穩(wěn)健性最好，波動水平最低。該公司的收入主要來自寫字樓租金故其基本運(yùn)作效率也最低；另一方面，英國REITs起步較晚，在2008年次貸危機(jī)來臨前REITs機(jī)制相對美國不夠成熟，抵御風(fēng)險能力不足，加之次貸危機(jī)期間英國房地產(chǎn)整體走勢欠佳，故2008年ROA和ROE一樣呈現(xiàn)較大負(fù)值。嘉茂信托和越秀信托雖然都是新興市場，但是ROA表現(xiàn)都不俗，體現(xiàn)較好的資本運(yùn)營能力。

表2 8家機(jī)構(gòu)連續(xù)6年ROA數(shù)據(jù)表

3.3 股本乘數(shù)（EM）

股本乘數(shù)，又稱財務(wù)杠杠，反映了REITs的融資渠道的選擇。較高的財務(wù)杠杠一方面說明公司融資渠道多，融資能力強(qiáng)，另一方面體現(xiàn)企業(yè)有較高的財務(wù)風(fēng)險。從表3可以看出，SPG公司的EM歷年都較其余公司明顯高，其次的BXP，體現(xiàn)出這兩個大型公司強(qiáng)大的融資能力。另外，英、澳、新加坡和香港的EM水平都較低，這些國家和地區(qū)的REITs發(fā)展都沒美國時間長，對于高負(fù)債經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)和能力都還不足，為保證穩(wěn)健經(jīng)營，都采用相對較低的負(fù)債水平，相信隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和REITs市場的進(jìn)一步成熟，這些地區(qū)的企業(yè)會逐步提高EM水平以追求更好的股東回報。

表3 8家機(jī)構(gòu)連續(xù)6年EM數(shù)據(jù)表

3.4 小結(jié)

根據(jù)上述的定量分析結(jié)果，筆者對8個公司的綜合績效水平進(jìn)行了定性評價，詳細(xì)內(nèi)容如表4。

4 啟示

專注于某一市場的投資策略相比綜合投資的實(shí)體能更好被專門化的市場所接受，因?yàn)榫C合型REITs很難避免高額管理和運(yùn)作成本問題。從本次實(shí)證可以看出，專注于寫字樓的BXP其三大指標(biāo)的表現(xiàn)都很穩(wěn)健，而投資類型相對分散的英國REITs則波動性較大，這說明集中化投資策略所形成的專業(yè)優(yōu)勢受到廣泛青睞。

從研究樣本的表現(xiàn)看：美國公司SPG每股回報率最高，同是以投資購物中心的CMT亦有不俗表現(xiàn)；HCP作為投資醫(yī)療類的REITs代表其穩(wěn)健性較為突出；投資相對多元化的英國REITs近幾年一直在走下坡路，值得關(guān)注多元化策略的方向；BXP和GZI是寫字樓物業(yè)的代表，對于這種相對穩(wěn)定的收租物業(yè)，其收益水平較高且穩(wěn)健，不過這類物業(yè)受地產(chǎn)政策的影響較醫(yī)療類物業(yè)明顯，在地產(chǎn)政策相對穩(wěn)定時期可以考慮加大這類REITs的發(fā)展。

不過，也不能簡單地說專注于零售和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)就一定能適合在國內(nèi)發(fā)展，因?yàn)镽EITs產(chǎn)業(yè)很容易受宏觀經(jīng)濟(jì)和市場政策的影響。相比之下，實(shí)行受托人和管理公司獨(dú)立制度的新加坡通過向投資REITs的公眾免稅活躍了市場，取得了階段性成功。這種模式和以美國為代表的西方發(fā)展模式有較大差異，說明國家整體環(huán)境下要想取得REITs的成功必須實(shí)事求是地探索適合自己發(fā)展的模式。為此，筆者就新加坡和美國的管理模式的差異做一簡單闡述，目的在于分析各自成功的主要原因以供發(fā)展國內(nèi)REITs借鑒。

4.1 美國—成熟的市場更需要自由

REITs最早在美國創(chuàng)立的目的是讓位數(shù)眾多的個體投資者有機(jī)會參與到房地產(chǎn)的投資，不受資金和地域的限制，并獲得相對優(yōu)惠的稅收政策。

在1986年以前，出于保護(hù)投資者利益的考慮，美國政府對REITs的管理非常嚴(yán)格，即僅允許REITs公司投資地產(chǎn)卻不能直接管理，必須依托第三方運(yùn)營并由REITs支付管理費(fèi)用。雖然這種模式是出于加強(qiáng)監(jiān)管的需求，但針對美國市場化程度非常高的實(shí)際環(huán)境，這種模式束縛了REITs在美國的發(fā)展。另外，1960初創(chuàng)時的法案還允許REITs拿虧損沖抵應(yīng)納稅所得，為廣大投資者所詬病。

到1986年，經(jīng)過各大REITs的不斷游說，美國通過《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，對REITs進(jìn)行改革。改革第一個要點(diǎn)是REITs可以直接運(yùn)營和管理房地產(chǎn)。其二便是取消了損失沖抵所得的做法。

4.2 新加坡—穩(wěn)扎穩(wěn)打的新興市場

新加坡自1998年7月成立新加坡房地產(chǎn)投資信托基金（S-REITs）后，在2002年推出了第一只REITs，發(fā)展迅速，在亞洲新興市場較有代表性。新加坡非常強(qiáng)調(diào)發(fā)展REITs管理公司的功能，采用專門立法的形式規(guī)定了受托人和負(fù)責(zé)運(yùn)營管理的公司之間的獨(dú)立性，有效規(guī)避了資產(chǎn)管理過程中的利益沖突。這和美國REITs可以直接運(yùn)營和管理房地產(chǎn)的模式有顯著區(qū)別。

4.3 比較和借鑒

美國經(jīng)過長時間的市場化發(fā)展，對REITs并未采取專項(xiàng)法案的管理，而只是規(guī)定了其稅收政策。這意味著美國REITs只要遵守相關(guān)其它管理制度即可，市場靈活性較大。換言之，受托人和管理公司之間的利益矛盾完全可以通過其它監(jiān)管機(jī)制解決。再者，從1960年到1986年的26年期間，美國也是要求REITs不能運(yùn)營和管理房地產(chǎn)，這期間雖然降低了市場效率，但積累了發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，直到所有人都認(rèn)識到在美國的體制下這種模式弊大于利時終于毅然決定放棄。

而新加坡作為新興市場，其制度的創(chuàng)立實(shí)質(zhì)上已經(jīng)借鑒了很多美國的成功經(jīng)驗(yàn)，之所以采用受托人和管理公司必須獨(dú)立的模式，筆者認(rèn)為主要是出于穩(wěn)中求進(jìn)的發(fā)展模式考慮。同時，新加坡對公眾投資的免稅政策在活躍市場方面有其非常積極的一面，這對有較大民間資本的中國來說非常值得參考。

表4 各公司績效水平綜合評價

鑒于此，筆者認(rèn)為美國作為起步最早，發(fā)展也最為成熟的REITs市場，其發(fā)展架構(gòu)更適合成熟市場或我未來的發(fā)展方向。而同是新興市場的中國，更多地學(xué)習(xí)新加坡的成功經(jīng)驗(yàn)，在初創(chuàng)期采用相對保守的制度和策略不失為明智之舉。

［1］Howe，J.S.and J.D.Shilling，CapitalStructure Theory and REIT Security Offerings[J].Journal of Finance 46:401-408,1988.

［2］Capozza，Dennis R.and Paul J.Seguin.Focus，Transparency，and Value:The REIT Evidence[J].Real Estate Economics，1999,27.

［3］Mueller，Glen R.and Seven P.Laposa.REITsRenturns:A Property-type Perspective[J].Real Estate Finance，1996，13(1).

［4］冀敏.美國商業(yè)地產(chǎn)REITs對我國REITs實(shí)現(xiàn)路徑的啟示[J].天津市財貿(mào)管理干部學(xué)院學(xué)報，2010(4).

［5］沈俊韜.歐洲房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的發(fā)展和前景[J].硅谷，2008(6).

［6］周亮華，林錦輝.新加坡發(fā)展和運(yùn)作REITs的成功經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].中國房地產(chǎn),2006(1).

［7］王浩.我國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)法律制度困境及對策研究[J].財經(jīng)理論與實(shí)踐,2013(2).

［8］李智.房地產(chǎn)投資信托制度(REITs)風(fēng)險之法律規(guī)制與運(yùn)營控制[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007(8).