周顯瑩ZHOU Xian-ying

（中國(guó)建設(shè)銀行北京市分行，北京 100062）

（Beijing Branch of China Construction Bank，Beijing 100062，China）

0 引言

導(dǎo)致黃金維持弱勢(shì)，或者說震蕩下行態(tài)勢(shì)的原因很多，其中一個(gè)重要的原因就是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策預(yù)期。從黃金近期調(diào)整的時(shí)點(diǎn)看，與歐元區(qū)的政策預(yù)期有一定的相似性。

1 歐元維持強(qiáng)勢(shì)的主要原因

1.1 中國(guó)對(duì)歐洲的投資 自2012年底以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了實(shí)質(zhì)上的通縮狀態(tài)，房地產(chǎn)及相關(guān)問題導(dǎo)致持有中國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增加，尤其是不動(dòng)產(chǎn)的持有風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。在這種背景下，從公司到個(gè)人在內(nèi)的不少投資者選擇了在投資上去中國(guó)化。但是，資本是不能閑置的。由于歐元區(qū)在2013年以后逐步緩過來，導(dǎo)致不少人選擇抄底歐元區(qū)，中國(guó)人也沒有例外，因此，大量從中國(guó)市場(chǎng)撤出的資金涌入歐元區(qū)。公司買公司，個(gè)人投資者則選擇了西班牙、葡萄牙和意大利等南歐國(guó)家的房地產(chǎn)。這樣，中國(guó)的資本和歐洲的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了良性循環(huán)的作用，即，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇喜迎資本流入，而資本流入則進(jìn)一步推升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。大量資金流入的一個(gè)直接結(jié)果是，在資本賬戶上對(duì)歐元構(gòu)成壓力。

1.2 烏克蘭危機(jī)加速歐元上行 西方對(duì)俄羅斯的制裁，導(dǎo)致大量資本撤出俄羅斯，俄羅斯外匯儲(chǔ)備大量流失，直接導(dǎo)致俄羅斯股市暴跌。由于美國(guó)跟俄羅斯沒有經(jīng)濟(jì)上的往來，所以一直以來俄羅斯的外部資本主要源于歐元區(qū)，因此，從俄羅斯撤出的資本最直接的回流去向是歐元區(qū)。因此，進(jìn)一步加大了歐元升值的壓力，歐元匯率大幅走高。

2 強(qiáng)勢(shì)歐元對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響

2.1 歐元區(qū)的重要成員——德國(guó)和法國(guó)經(jīng)濟(jì)在很大程度上靠出口，尤其是第一大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)更是如此，對(duì)于出口導(dǎo)向型的國(guó)家，匯率升值導(dǎo)致的問題是在同樣本幣價(jià)格的前提下，對(duì)外定價(jià)會(huì)提高，這樣就會(huì)降低該國(guó)商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。持續(xù)的本幣升值將傷害經(jīng)濟(jì)體對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，損壞其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.2 由于歐元區(qū)是高福利國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)模式是在出口的同時(shí)也進(jìn)口大量的原材料和勞動(dòng)密集型商品，這樣，歐元的升值會(huì)降低其區(qū)域內(nèi)居民的對(duì)外購(gòu)買成本，或者換句話說會(huì)提高其收入不變條件下的購(gòu)買力，進(jìn)而刺激消費(fèi)。

2.3 強(qiáng)勢(shì)歐元將增加外部投資者對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的信心，歐元升值有利于進(jìn)一步吸引外部資金的流入。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)本身是脆弱的，如果其買入的房地產(chǎn)或者債券的價(jià)格在下跌，勢(shì)必會(huì)降低其持續(xù)購(gòu)買或者持有信心。

2.4 輸入型通縮打壓區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一直以來，歐洲央行都低估了歐元區(qū)的通縮風(fēng)險(xiǎn)威脅，到目前為止所做的努力均未能將歐元區(qū)帶離通縮風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。鑒于歷史原因，歐洲政策當(dāng)局對(duì)通脹的風(fēng)險(xiǎn)更在意。物價(jià)便宜固然很好，但是消費(fèi)和投資之間是存在替代效應(yīng)的。在收入或者存款不變的情況下，強(qiáng)勢(shì)歐元導(dǎo)致購(gòu)買力增強(qiáng)，導(dǎo)致支出增加；支出的增加可以增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但卻打壓了本來應(yīng)該有的投資需求。

貨幣政策的兩大目標(biāo)：分別是穩(wěn)定物價(jià)和創(chuàng)造就業(yè)。歐元區(qū)目前很多國(guó)家經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，不少國(guó)家的失業(yè)率仍在12%以上，部分南歐國(guó)家年輕人的失業(yè)率高達(dá)20%以上。一方面是失業(yè)率維持高位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍不足以創(chuàng)造足夠的新增就業(yè)崗位，另一方面卻是通貨緊縮伴隨，這是一種極其失敗的貨幣政策。歐洲需要的是通脹或者說克服緊縮，同時(shí)也需要?jiǎng)?chuàng)造就業(yè)。

3 歐洲央行的政策選擇

歐元適度的強(qiáng)勢(shì)或許有助于重新塑造信心，但是，過度強(qiáng)勢(shì)歐元會(huì)產(chǎn)生副作用。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇到足夠支撐歐元產(chǎn)生內(nèi)在的強(qiáng)勢(shì)動(dòng)力，因此，歐元持續(xù)升值將不利于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景。這樣的大背景下，歐洲央行需要出臺(tái)全新的貨幣政策。歐洲市場(chǎng)的特殊性在于，歐洲是由很多國(guó)家組成的貨幣聯(lián)盟，政策存在投放的結(jié)構(gòu)性問題。發(fā)展不均衡、問題的結(jié)構(gòu)性導(dǎo)致歐洲的政策執(zhí)行比其他經(jīng)濟(jì)體要難很多，所以，歐洲央行一般情況下不會(huì)實(shí)施QE 政策。

目前，歐元區(qū)的利率屬于極低的水平，在現(xiàn)行的利率基準(zhǔn)下，歐洲央行降息的空間非常有限。如果歐洲央行將基準(zhǔn)利率與存款利率保持同步下降的話，歐洲的存款利率將會(huì)降低至負(fù)利率水平。歐洲央行的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）是必要時(shí)壓低貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)選項(xiàng)。該項(xiàng)目類似英國(guó)央行的融資換貸款計(jì)劃，向銀行提供廉價(jià)資金。

4 歐元區(qū)政策的預(yù)期效果

4.1 歐元走弱將會(huì)拉升進(jìn)口物價(jià)，但刺激出口的速度可能是緩慢的。但是，由于歐元大幅走弱可能會(huì)伴隨著邊緣國(guó)家國(guó)債收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的再次放大，同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體需求增長(zhǎng)放緩，特別是中國(guó)，不大可能被任何價(jià)格因素所抵消；因此，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)對(duì)貶值的彈性會(huì)更低。

4.2 負(fù)央行存款利率也存在成本，實(shí)施負(fù)央行存款利率的主要?jiǎng)訖C(jī)是令本幣貶值。負(fù)利率預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)價(jià)格所反映，因此該措施不大可能令歐元進(jìn)一步大幅貶值。丹麥的經(jīng)驗(yàn)證明了，負(fù)央行存款利率也是有成本的。

4.3 全球投資組合再配置效應(yīng)可能會(huì)進(jìn)一步令歐元升值，但財(cái)富效應(yīng)只會(huì)緩慢地帶來影響。如果市場(chǎng)認(rèn)同歐元央行推出的新措施，那么尋求收益的資本流入將可能大幅推高歐元區(qū)的資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)甚至可能進(jìn)一步推高歐元匯率。資產(chǎn)價(jià)格走強(qiáng)是利好的，但經(jīng)驗(yàn)顯示，影響向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)散速度是緩慢的。

4.4 歐元區(qū)核心國(guó)的信貸環(huán)境已經(jīng)變好，降低金融分裂將會(huì)有幫助。針對(duì)性的LTRO 政策將有希望觸發(fā)一波向中小企業(yè)的放貸行為，進(jìn)而給歐元區(qū)創(chuàng)造大量的就業(yè)崗位。但是，在核心國(guó)中小企業(yè)的融資環(huán)境已經(jīng)相當(dāng)有利。而在邊緣國(guó)家，官僚主義、負(fù)債水平持續(xù)高企和國(guó)內(nèi)需求的不足，是制約中小企業(yè)發(fā)展的其它因素。幫助邊緣國(guó)家寬松中小企業(yè)的融資環(huán)境是有幫助的，但更深層次的結(jié)構(gòu)性改革將更為有效。

5 歐洲央行政策對(duì)黃金市場(chǎng)的影響

5.1 歐洲央行的量化寬松對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的影響 歐洲央行進(jìn)一步放松貨幣政策的廣泛預(yù)期令歐元區(qū)國(guó)債收益率降至低位，這樣反過來又促使投資者四處尋找有回報(bào)的資產(chǎn)，助推資金進(jìn)入新興市場(chǎng)債市和匯市。在固定收益市場(chǎng)利率下跌之時(shí)，諸如房地產(chǎn)信托投資基金之類的股權(quán)投資重新受到投資者青睞。市場(chǎng)趨勢(shì)目前正被一種憂慮所驅(qū)動(dòng)——投資者擔(dān)憂縮減過度QE。一旦歐洲央行貨幣政策方向清晰確定下來，投資者注意力可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。

5.2 歐洲央行的政策對(duì)黃金市場(chǎng)的影響 在上一輪全球性的寬松過程中，各國(guó)均加大貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致商品價(jià)格暴漲，黃金的避險(xiǎn)功能被發(fā)揮到極致。但是，這種情況在目前的市場(chǎng)環(huán)境中較難發(fā)生。一方面是因?yàn)闅W洲自身的執(zhí)行空間不是很大，其正常的益處效應(yīng)較弱。另一方面是因?yàn)槟壳叭蚪?jīng)濟(jì)處于后危機(jī)狀態(tài)，美國(guó)基本已經(jīng)脫離了刺激，而中國(guó)是不能再大規(guī)模的搞宏觀刺激，歐洲政策的根本目的還是保增長(zhǎng)就業(yè)促通脹，而歐洲的問題不是一個(gè)貨幣政策變動(dòng)就能解決的，歐洲的問題在于社會(huì)治理和結(jié)構(gòu)。歐元存在的價(jià)值和其價(jià)格波動(dòng)很大程度上取決于其作為對(duì)抗美元的工具所賦予的作用。

基于上述分析，歐洲的政策實(shí)施難度很大，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變力度不會(huì)很大，歐元難以大跌。鑒于一直以來歐元和黃金同時(shí)是美元的對(duì)手資產(chǎn)，所以二者的波動(dòng)在大尺度上呈整相關(guān)關(guān)系，這也是金價(jià)一段時(shí)間以來調(diào)整的主要原因之一。當(dāng)歐洲政策力度不如市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，或許金價(jià)會(huì)出現(xiàn)利空出盡的情況。

[1]歐洲經(jīng)濟(jì)分析與展望[A].國(guó)際經(jīng)濟(jì)分析與展望（2011-2012）[C].2012.

[2]世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告[A].國(guó)際經(jīng)濟(jì)分析與展望（2011-2012）[C].2012.

[3]李治平，胡勇，孔劉柳.中國(guó)黃金市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)及政策建議[J].黃金，2003（11）.