舒理

隨著金融市場(chǎng)開放步伐的加快，中國(guó)也不可避免地要受到利差交易的沖擊。特別是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松推出后，各主要新興市場(chǎng)的利差交易都呈現(xiàn)出飽和的狀態(tài)，投資者急需可靠而又能容納大量資金的市場(chǎng)。中國(guó)作為世界上規(guī)模最大的發(fā)展中國(guó)家和增速最快的主要經(jīng)濟(jì)體，人民幣單邊升值的預(yù)期強(qiáng)烈。此外，中國(guó)的房地產(chǎn)和能源行業(yè)仍在慣性中迅猛擴(kuò)張，需要新的資金支持。所以，當(dāng)2011年人民銀行推行適度從緊的貨幣政策、中美利差由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)，大量國(guó)際利差套利資金就開始進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。

但鑒于中國(guó)目前仍然實(shí)行資本項(xiàng)目管控，國(guó)際資金流入往往借助灰色渠道。多數(shù)情況下，外幣資金通過(guò)內(nèi)地進(jìn)出口商與離岸分支機(jī)構(gòu)的互倒進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。保稅區(qū)內(nèi)的大宗商品被反復(fù)出口進(jìn)口，進(jìn)口時(shí)以美元信用證支付，而出口時(shí)以人民幣結(jié)算。這樣，低利率的美元貸款被轉(zhuǎn)化為人民幣現(xiàn)金，進(jìn)而用于投資內(nèi)地高收益的理財(cái)產(chǎn)品。在這些互倒交易中，最常運(yùn)用的商品包括黃金、銅、鎳等金屬。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的報(bào)告，中國(guó)約有1000噸黃金可能被用于利差套利操作，另外還有高達(dá)50萬(wàn)噸的銅庫(kù)存也主要被用于融資。近年來(lái)保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)居高不下的銅庫(kù)存以及中國(guó)內(nèi)地、香港急劇膨脹的黃金進(jìn)口，都或多或少與這些灰色的利差交易有關(guān)。自2011年以來(lái)，中美利差穩(wěn)定在350個(gè)基點(diǎn)以上，這段時(shí)間中國(guó)內(nèi)地從香港進(jìn)口的黃金恰恰呈現(xiàn)出爆炸性增長(zhǎng)。而從波動(dòng)的趨勢(shì)來(lái)看，凈進(jìn)口額和利差也存在極高的相關(guān)性，當(dāng)利差擴(kuò)大時(shí)，凈進(jìn)口也隨之?dāng)U大。

在中國(guó)，利差交易主要投資于理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行體系，實(shí)質(zhì)上是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)、實(shí)業(yè)與金融業(yè)的雙重利差交易，存在錯(cuò)配和缺乏監(jiān)管的雙重風(fēng)險(xiǎn)。一方面，低廉的國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，投資于短期理財(cái)產(chǎn)品，獲得利率上的套利;另一方面，某些暴利行業(yè)通過(guò)短期理財(cái)產(chǎn)品獲得相對(duì)低廉的融資渠道，實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)與金融業(yè)的套利。如果說(shuō)前者主要承擔(dān)貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，那后者更是集期限錯(cuò)配和行業(yè)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)于一身。此外，大量資金游離于傳統(tǒng)融資渠道之外，完全由收益驅(qū)動(dòng)。這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅不能準(zhǔn)確掌握信貸規(guī)模，有效引導(dǎo)資金流動(dòng)，部分政策甚至?xí)芷涓蓴_和對(duì)沖，影響效用。利差交易資金本身又以短期投機(jī)為主，一旦發(fā)生大規(guī)模流出的情況，將直接沖擊我國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)安全。而根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2013年6月，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模已達(dá)9.85萬(wàn)億元人民幣，比2007年5000億元的總額增長(zhǎng)近20倍。雖然我們無(wú)法判斷其中多少與利差交易有關(guān)，但毋庸置疑，以理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行和與之緊密相關(guān)的利差交易已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的一個(gè)重要隱患。