李研妮

（中國人民銀行重慶營管部，重慶 400017）

印度場外衍生品市場監(jiān)管經(jīng)驗及對我國的啟示

李研妮

（中國人民銀行重慶營管部，重慶 400017）

一、印度場外衍生品市場監(jiān)管的成功經(jīng)驗

（一）審慎嚴(yán)格的監(jiān)管理念

印度早在獨(dú)立前就已出現(xiàn)了一些場外衍生品交易，但為了抑制和打擊證券市場的投機(jī)，1956年印度政府頒布了《證券合同管理法》（SCRA），嚴(yán)禁開展各種金融衍生品交易。直到20世紀(jì)90年代初，為配合全面經(jīng)濟(jì)改革，印度證券交易委員會（SEBI）先后成立了兩個委員會，分別對金融衍生品的發(fā)展路徑和風(fēng)險防范政策進(jìn)行了深入研究。在此基礎(chǔ)上，1999年印度政府頒布了《證券合同管理法》修正案，金融衍生品交易才得以合法化。但印度對金融衍生品的推出依然十分謹(jǐn)慎，并對其交易實施了嚴(yán)格的監(jiān)管。2007—2008年間，印度儲備銀行（RBI）陸續(xù)發(fā)布了各類衍生品交易指引，設(shè)定了衍生品交易、風(fēng)險管理和完善的公司治理要求的一般原則，對場外衍生品交易還專門建立了相應(yīng)的管理程序。盡管嚴(yán)格的監(jiān)管在一定程度上限制了市場的深度，但卻提高了市場透明度，使得管理者能根據(jù)強(qiáng)制的信息披露來評估市場風(fēng)險狀況，這也成為印度場外衍生品市場成功經(jīng)受2008年以來國際金融危機(jī)沖擊的主要原因。

（二）完善的監(jiān)管分工協(xié)作機(jī)制

根據(jù)1999年印度政府頒布的《證券合同管理法》修正案，金融衍生品的場內(nèi)交易由SEBI統(tǒng)一監(jiān)管，并由相應(yīng)的交易所負(fù)責(zé)具體實施，而場外交易則由RBI負(fù)責(zé)監(jiān)管，監(jiān)管對象標(biāo)的主要包括利率類的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）和利率互換（IRS），匯率類的遠(yuǎn)期、互換和期權(quán)等衍生品，監(jiān)管參與主體主要包括商業(yè)銀行、保險公司和對沖基金等金融機(jī)構(gòu)，同時也包括通過金融機(jī)構(gòu)間接參與此類交易的實體公司。2006年《印度儲備銀行法案（修正）》進(jìn)一步規(guī)定，對于外匯交易產(chǎn)品，交易執(zhí)行和結(jié)算的程序還受SEBI職責(zé)范圍內(nèi)的監(jiān)管。此外，為加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，還專門成立了“資本市場的高層委員會”（HLCC），并專門成立了RBI-SEBI技術(shù)常設(shè)委員會，在具體工作層面協(xié)助HLCC開展工作。

（三）依托中央對手方清算機(jī)制實施監(jiān)管

目前，中央對手方清算機(jī)制（CCP）已成為各國對場外衍生品市場監(jiān)管改革的重要措施之一。印度于2007年建立了印度清算交易所（CCIL），并由其來承擔(dān)CCP的角色，負(fù)責(zé)場外衍生品交易結(jié)算。為消除CCIL不能承兌的風(fēng)險，CCIL提供保證金，并對各個銀行安排充足的信用額度以確保交易結(jié)算順暢。在極端市場壓力情況下，RBI可為CCP提供需要的流動性。為防范交易中的系統(tǒng)性風(fēng)險，RBI要求交易中一方必須是受其監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，并必須向其報告交易信息。同時，CCIL作為實時報告平臺，要定期評估系統(tǒng)性風(fēng)險，并向RBI報告。通過上述措施，使得RBI能夠?qū)鐾庋苌肥袌龅南到y(tǒng)性風(fēng)險保持實時關(guān)注和監(jiān)控。

（四）完善的交易信息數(shù)據(jù)庫

2007年7月，RBI通過法規(guī)授權(quán)CCIL收集和整理場外衍生品交易數(shù)據(jù)信息，其總的目標(biāo)是：用各種報告模塊為所有場外外匯和利率等衍生工具分階段地建立一個全面的數(shù)據(jù)庫，這個數(shù)據(jù)庫不僅最終將成為場外衍生工具市場交易信息的倉庫，還可以為市場參與者提供各種交易后的咨詢服務(wù)，同時還可以為市場參與者以及廣大市民提供價格和交易量數(shù)據(jù)。借助CCIL平臺，目前印度已初步建立了涵蓋各類場外衍生品交易的數(shù)據(jù)庫，有效地提高了交易信息的透明度。

（五）出臺促進(jìn)場外衍生品市場發(fā)展的支持政策

一是簡化中小企業(yè)交易衍生品的流程。RBI對中小企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險對沖交易賦予了較大的靈活性。同時，為確保中小企業(yè)理解這些產(chǎn)品的風(fēng)險，只允許與其有信用關(guān)系的銀行為其提供上述便利服務(wù)。

二是為居民與非居民提供衍生品交易的便利。個人可以進(jìn)行10萬美元以下的交易。外匯指定銀行還可以與居民進(jìn)行以外匯標(biāo)價但以盧比結(jié)算的遠(yuǎn)期合約交易。國外機(jī)構(gòu)投資者（FII）、國外直接投資者（FDI）以及非居民投資者（NRI）都可以根據(jù)其在現(xiàn)貨市場的敞口情況進(jìn)入遠(yuǎn)期市場。

三是RBI采取了許多措施來拓展OTC衍生品市場的深度與廣度。例如對利率衍生品，除了準(zhǔn)許銀行、外國投資者、公共分配系統(tǒng)（PDs）為企業(yè)提供衍生產(chǎn)品對沖利率風(fēng)險，以及出于其自身需要進(jìn)行對沖或交易外，還允許銀行和公共分配系統(tǒng)可以成為互換市場的做市商，所有商業(yè)機(jī)構(gòu)都可以使用場外衍生工具對沖其風(fēng)險。

二、對我國的啟示

（一）實施審慎監(jiān)管

針對我國投資主體投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險識別力差的狀況，對我國場外衍生品的監(jiān)管措施應(yīng)包括：首先，應(yīng)區(qū)別對待金融衍生品場外交易主體。對于投資者即最終使用者應(yīng)當(dāng)建立主體準(zhǔn)入制度，根據(jù)個人投資者或機(jī)構(gòu)投資者交易的場外金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險特點設(shè)定不同等級的投資起點金額。對于金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)著重明確其風(fēng)險揭示和信息披露義務(wù)。其次，限定場外金融衍生產(chǎn)品的可投資種類，避免個人投資者對場外衍生產(chǎn)品認(rèn)識不足造成集體性的虧損事件。最后要規(guī)范金融衍生產(chǎn)品場外交易的過程。禁止金融衍生品合同與融資合同產(chǎn)生勾稽關(guān)系，避免信貸資產(chǎn)變相進(jìn)入衍生品場外交易市場。

（二）加快完善我國利率與匯率市場化形成機(jī)制

雖然目前我國對衍生品有較高的市場需求，但利率與匯率市場化改革尚在推進(jìn)，較早地開展復(fù)雜的場外衍生品交易會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。因此在限制一些較復(fù)雜且尚未具備開展條件的衍生品的同時，加快推進(jìn)利率和匯率的市場化改革是確保我國場外衍生品交易市場健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)保證。

（三）構(gòu)建監(jiān)管立法、加強(qiáng)監(jiān)管引導(dǎo)

銀監(jiān)會、證監(jiān)會等主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類和性質(zhì)出具指引性文件，在金融衍生產(chǎn)品市場培育方面對場外交易進(jìn)行引導(dǎo)性監(jiān)管。在指引性文件的監(jiān)管內(nèi)容上應(yīng)當(dāng)注重：一是金融機(jī)構(gòu)信息披露義務(wù)與投資者主體準(zhǔn)入相適應(yīng)；二是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險提示義務(wù)與投資者風(fēng)險評估相適應(yīng)；三是建立重大金融衍生產(chǎn)品場外交易備案制度；四是建立場外金融衍生產(chǎn)品合同強(qiáng)制適用制度；五是建立交叉監(jiān)管下的協(xié)調(diào)適用制度。

（四）加強(qiáng)信息披露與報告制度、強(qiáng)化風(fēng)險監(jiān)控

一是要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品風(fēng)險的信息披露與報告。目前，國內(nèi)許多場外金融衍生產(chǎn)品是通過國內(nèi)銀行作為經(jīng)紀(jì)商提供給機(jī)構(gòu)投資者或者個人投資者。在推行過程中使用的名稱往往是理財類產(chǎn)品，并沒有針對場外金融衍生產(chǎn)品固有風(fēng)險作更多的披露。二是要加強(qiáng)對產(chǎn)品交易信息的披露以及報告，對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行防控。目前國際上對場外衍生品交易的系統(tǒng)性風(fēng)險防控主要采用中央對手方交易的清算制。我國也應(yīng)在發(fā)展場外衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際發(fā)展CCP的集中清算交易以及信息披露的報告機(jī)制，為衍生品的監(jiān)管提供有力的風(fēng)險監(jiān)管措施。

（五）標(biāo)準(zhǔn)化合同文本，引導(dǎo)其向國際化發(fā)展

在復(fù)雜的金融衍生品場外交易中運(yùn)用由自律組織制定和發(fā)布的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化場外金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議，是場外金融衍生產(chǎn)品市場規(guī)范、有序發(fā)展必不可少的基礎(chǔ)性制度安排。我國的場外交易標(biāo)準(zhǔn)化合同——《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009版）》經(jīng)人民銀行和外管局備案，適用于幾乎所有的場外金融衍生產(chǎn)品，并且主協(xié)議本身也在隨場外金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展不斷補(bǔ)充和完善條款。

在完成了產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化合同的基礎(chǔ)上，要引導(dǎo)衍生產(chǎn)品向國際化交易健康發(fā)展，還應(yīng)注意以下幾點：一是立法上嚴(yán)格禁止或限制我國的個人投資者進(jìn)行跨國場外交易。二是引導(dǎo)我國成熟的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)目缇程灼诒Ｖ到灰?。對于具有套利目的交易，則應(yīng)當(dāng)禁止或限制。三是引導(dǎo)我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)展風(fēng)險可控的跨國交易產(chǎn)品。監(jiān)管和立法應(yīng)當(dāng)考慮到目前發(fā)展?fàn)顩r，引導(dǎo)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險可控的金融衍生產(chǎn)品，限制投資風(fēng)險不確定或者虧損可能無限擴(kuò)大化的產(chǎn)品。

（責(zé)任編輯 劉西順；校對 XQ，GX）