彭歡歡

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100086）

跨境資本流動(dòng)與宏觀周期研究述評

彭歡歡

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100086）

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論（RBC）無法解釋國內(nèi)偏好（Home Bias）和資產(chǎn)異質(zhì)性(Idiosyncratic Asset)問題，因而無法全面闡釋金融危機(jī)時(shí)期國際資本流動(dòng)。通過大量文獻(xiàn)將投資組合理論引入開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(ODSGE)模型較好地解決了以上問題。與此同時(shí)，對國際資本流動(dòng)的研究從一階矩?cái)U(kuò)展到二階矩，即由單獨(dú)關(guān)注收益因素到關(guān)注收益因素并關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素，構(gòu)建了研究國際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)一般性分析框架。這一新進(jìn)展對于研究中國實(shí)施資本管制和構(gòu)建國際資本流動(dòng)管理體系具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。文章對以上研究成果進(jìn)行了梳理，重點(diǎn)梳理了跨境資本流動(dòng)與金融危機(jī)、周期波動(dòng)的相關(guān)研究并對之進(jìn)行述評。

跨境資本流動(dòng)；金融危機(jī)；宏觀周期；盧卡斯之謎；資本管制

一、引言

美國是2007-2008年金融危機(jī)的發(fā)源國，美國也是依賴其他國家資本流入為其不斷增加的貿(mào)易赤字融資的經(jīng)濟(jì)體之一(Marcel Fratzscher，2012)[1]。金融危機(jī)爆發(fā)之前，Nouriel Roubini &Brad Setser(2005)據(jù)此預(yù)言，美國利用美元特權(quán)向全球輸入流動(dòng)性，其他國家購買美元資產(chǎn)為美國貿(mào)易赤字融資的全球資本循環(huán)模式不具有可持續(xù)性，最終美國等發(fā)達(dá)國家在調(diào)整貿(mào)易赤字過程中，將面臨資本流入的逆轉(zhuǎn)和匯率等資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，世界經(jīng)濟(jì)有可能經(jīng)歷硬著陸。然而事實(shí)上，金融危機(jī)時(shí)期國內(nèi)和國外投資者反而大量持有美國資產(chǎn)，危機(jī)并未如所預(yù)言的那樣出現(xiàn)資本外逃，尤其是雷曼兄弟破產(chǎn)后，即2008年7月至2009年4月之間出現(xiàn)資本大量涌入美國的異?，F(xiàn)象。理論與現(xiàn)實(shí)的相悖啟發(fā)學(xué)者們對國際資本流動(dòng)的大量思考。

此次危機(jī)令人震驚的不僅僅是它的全球性影響，更重要的是此次危機(jī)對不同國家，包括對發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體國家的不同影響。從2009年開始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了大量證券投資資本流入，引起了新興市場國家資本流入的急劇波動(dòng)及其對新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、匯率和資本市場影響的擔(dān)憂。新興市場經(jīng)濟(jì)國家認(rèn)為大量資本流入的涌現(xiàn)是由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政政策所致，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則強(qiáng)調(diào)新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨異所致。前者強(qiáng)調(diào)所謂的推動(dòng)因素，即外部環(huán)境因素的影響；后者強(qiáng)調(diào)拉動(dòng)因素，即強(qiáng)調(diào)內(nèi)部吸引力因素的影響。國際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的爭論已經(jīng)成為G20等國際論壇爭議的核心議題之一。同時(shí)，IMF一改金融自由化的一貫立場，在最近的一項(xiàng)研究中也表明立場，某些情況下一定程度對流入資本進(jìn)行征稅的資本管制對于開放貿(mào)易和金融系統(tǒng)參與國外競爭的國家是一項(xiàng)有用的政策工具。

金融危機(jī)時(shí)期，為什么會(huì)出現(xiàn)國際資本大量購買美元資產(chǎn)、紛紛流入美國的異常？經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，新興市場經(jīng)濟(jì)體為什么會(huì)擔(dān)憂大量資本流入的急劇增加呢？國際資本流入的急劇增加會(huì)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生怎樣的影響？后危機(jī)時(shí)代涌現(xiàn)大量國際資本流入新興市場國家究竟是由于外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的貨幣和財(cái)政政策，尤其是以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的一系列量化寬松(QE)政策所致，還是新興市場經(jīng)濟(jì)體自身強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長速度和穩(wěn)定的增長預(yù)期吸引逐利資本的快速流入？以上現(xiàn)實(shí)與經(jīng)典理論的相悖重新引起了學(xué)者們對全球資本流動(dòng)的研究興趣，并形成了豐富的研究成果，這些研究成果對于各國正在積極構(gòu)建資本流動(dòng)管理的框架，包括是否實(shí)施為應(yīng)對資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)實(shí)施適度的資本管制等措施具有重要的政策指導(dǎo)意義，文章試圖對這一系列成果進(jìn)行梳理，重點(diǎn)對國際資本流動(dòng)與金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述并進(jìn)行評價(jià)。

文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為盧卡斯之謎；第三部分為資本流動(dòng)與宏觀周期；最后是述評部分。

二、盧卡斯之謎

資本流動(dòng)的研究源于盧卡斯之謎的提出。盧卡斯根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)新古典生產(chǎn)函數(shù)測算得到印度的資本邊際報(bào)酬是美國的58倍，美國資本富裕而印度資本稀缺，如果市場完全并且資本完全流動(dòng)的情況下，資本應(yīng)當(dāng)從美國等富裕國家流向印度等貧困國家。然而現(xiàn)實(shí)中并未出現(xiàn)理論模型所預(yù)期的大量資本從美國流入印度。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，資本作為生產(chǎn)要素的一種，應(yīng)當(dāng)從資本富裕且回報(bào)率較低的發(fā)達(dá)國家流向資本稀缺、回報(bào)率較高的發(fā)展中國家，相反的是資本從發(fā)展中國家流向發(fā)達(dá)國家，這是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧卡斯在20世紀(jì)90年代一篇開創(chuàng)性學(xué)術(shù)性論文中所提出的問題，該問題常常也被后續(xù)研究者們稱為盧卡斯之謎或盧卡斯悖論(Lucas，1990)。

理論與現(xiàn)實(shí)的相悖，究竟是理論出現(xiàn)了偏差還是現(xiàn)實(shí)中存在著影響國際資本流動(dòng)的真實(shí)因素被忽略了？新古典經(jīng)濟(jì)理論模型關(guān)于技術(shù)和貿(mào)易條件的假設(shè)是否恰當(dāng)？哪些假設(shè)條件可以替代它們？盧卡斯對這一悖論從人力資本差異、人力資本外部收益、資本市場不完美和政治風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面進(jìn)行了補(bǔ)充和擴(kuò)展，仍然無法全部解釋以上悖論。

隨后學(xué)者們從金融摩擦理論解釋國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模。金融市場不再是完全的和完美的，存在各種形式的摩擦，導(dǎo)致資本不能實(shí)現(xiàn)完全自由流動(dòng)。金融摩擦理論最初由Bernake and Gertler(1989)、Kiyotaki and Moore(1997)提出，用于研究借貸受限的宏觀影響。后來學(xué)者將金融摩擦理論運(yùn)用到開放經(jīng)濟(jì)，研究借貸合約受限對資本流動(dòng)方向和規(guī)模的影響。研究表明，借貸合約受限，例如投資者保護(hù)不足限制了經(jīng)濟(jì)體參與國際金融市場借貸的行為，導(dǎo)致資本從稀缺且生產(chǎn)率高的國家 流 出 (GertlerandRogoff，1990； BoydandSmith，1997; Matsuyama，2004；Aoki et al.，2008)。Caballero et al.(2008)研究了發(fā)展中國家的承諾有限兌付(Limited Pledgeability)問題。結(jié)果表明，高速增長的發(fā)展中國家由于承諾有限兌付(Limited Pledgeability)限制了金融資產(chǎn)的供給，從而導(dǎo)致大量資本外流。Mendoza et al.(2007)則認(rèn)為，大多數(shù)發(fā)展中國家由于缺乏能夠提高預(yù)警性儲(chǔ)蓄的保險(xiǎn)市場使得資本大量外流。

也有學(xué)者從另一種形式的金融摩擦來解釋資本流動(dòng)，即信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題。逆向選擇問題首先由Bester (1985，1987)提出，后來被De Meza and Webb(1987)以及Besanko and Thakor(1987)用于解釋國際資本流動(dòng)，尤其是De Meza and Webb(1987)的研究表明，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題引致過度投資。Matin(2008)進(jìn)一步研究了信息不對稱的逆向選擇對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，是引發(fā)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)周期的原因。AlbertoMartin and FilippoTaddei(2013)[2]通過將金融市場上的逆向選擇引入宏觀經(jīng)濟(jì)模型，同時(shí)強(qiáng)調(diào)有限承諾的作用，對近期的金融危機(jī)和全球失衡進(jìn)行研究。其研究表明，國際金融一體化背景下，逆向選擇通過產(chǎn)生大量的非生產(chǎn)性投資，資本的過度流入和內(nèi)生性周期，有限承諾加劇了金融市場逆向選擇在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期形成中的作用，開啟了關(guān)于國際資本流動(dòng)的波動(dòng)與金融危機(jī)關(guān)系的研究。

三、資本流動(dòng)與宏觀周期

在當(dāng)前開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中，決定資本流動(dòng)方向及其結(jié)構(gòu)的因素以及這些因素與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系已經(jīng)成為了一個(gè)重要話題。無論是理論研究還是實(shí)證研究，主要關(guān)注內(nèi)容有以下兩方面：第一，國際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長；第二，國際資本流動(dòng)與金融危機(jī)?，F(xiàn)有的理論分析框架認(rèn)為，國際資本流動(dòng)能夠促進(jìn)投資和金融發(fā)展(BaldwinandMartin，1999；ChinnandIto，2006)或者促進(jìn)經(jīng)濟(jì)跳躍式發(fā)展(Murphy，Shleifer，Vishny，1989)。然而當(dāng)制度框架脆弱時(shí)，國際資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致泡沫和金融危機(jī)(Prasad，Rogoff，Wei，Kose，2003）。因此經(jīng)濟(jì)增長、金融危機(jī)是國際資本流動(dòng)這枚硬幣的兩面，是國際資本流動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的正負(fù)兩個(gè)方面，綜合來看，增長與危機(jī)又是宏觀周期的不同階段。資本流動(dòng)與危機(jī)是文章重點(diǎn)研究內(nèi)容，國際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長也是開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的另一重要命題，留待后續(xù)進(jìn)一步研究。

1.外部推動(dòng)與內(nèi)部拉動(dòng)之爭

危機(jī)時(shí)期國際資本流動(dòng)的研究始于新興市場國家與發(fā)達(dá)國家間關(guān)于資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的爭議，究竟是新興市場國家強(qiáng)調(diào)的外部推動(dòng)因素還是發(fā)達(dá)國家宣稱的拉動(dòng)因素呢？國際資本流動(dòng)與金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的研究主要經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：

第一階段，以金融危機(jī)時(shí)期資本流動(dòng)為發(fā)端，研究危機(jī)時(shí)期和危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的國際資本流動(dòng)。

不論是危機(jī)時(shí)期還是非危機(jī)時(shí)期，資本流動(dòng)一直存在。非危機(jī)時(shí)期，資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素很多，學(xué)者對其進(jìn)行了深入研究（張?zhí)祉敗⒗顫崳?013)[3]。危機(jī)時(shí)期資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的研究成果頗多。Marcel Fratzscher(2012)[1]運(yùn)用因素模型，采用50個(gè)國家證券投資高頻數(shù)據(jù)分析了危機(jī)時(shí)期和危機(jī)后國際資本流動(dòng)的不同驅(qū)動(dòng)因素。Marcel Fratzscher(2012)[1]分別考察了三個(gè)層面的因素，包括全球共同因素、宏觀事件沖擊和國別因素沖擊。研究結(jié)果表明，危機(jī)期間全球性因素是凈資本流動(dòng)的最主要因素。危機(jī)期間資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致大量資本從新興經(jīng)濟(jì)體流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此出現(xiàn)了危機(jī)時(shí)期流入美國的資本不減反增，國內(nèi)和國外投資者持有大量美國資產(chǎn)的異常。這一研究結(jié)論與避險(xiǎn)天堂假說相吻合，即危機(jī)時(shí)期資本流動(dòng)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主要目的。尤其是當(dāng)資產(chǎn)以國內(nèi)貨幣計(jì)價(jià)并且名義匯率是波動(dòng)的條件下，如果危機(jī)時(shí)期居民認(rèn)為國外資產(chǎn)比國內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，避險(xiǎn)需求將引起資本外流的急劇減少。Milesi-Ferretti and Tille(2011)[4]同樣認(rèn)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)沖擊是2008年全球金融危機(jī)時(shí)期資本外流急劇減少的驅(qū)動(dòng)因素。Broner et al.(2013)[5]的研究結(jié)果表明，避險(xiǎn)因素在危機(jī)期間中等收入國家資本流入增加的驅(qū)動(dòng)因素中扮演著重要角色；從2009年3月開始的復(fù)蘇階段，全球性共同因素重要性遞減，對于危機(jī)后的新興亞洲國家和拉美國家而言，國內(nèi)的拉動(dòng)因素成為驅(qū)動(dòng)國際資本流動(dòng)的重要因素。

有些研究運(yùn)用不對稱理論來解釋危機(jī)時(shí)期的資本流動(dòng)。不對稱理論認(rèn)為導(dǎo)致危機(jī)時(shí)期的不對稱來源主要有兩個(gè)，一個(gè)來源是國內(nèi)居民與國外居民之間的信息不對稱；另外一個(gè)來源是主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的不對稱。Tille and Van Wincoop(2008)認(rèn)為危機(jī)期間國內(nèi)居民與國外居民的信息不對稱是導(dǎo)致資本流動(dòng)的主要原因，尤其是危機(jī)加劇了國內(nèi)居民與國外居民關(guān)于國內(nèi)資產(chǎn)收益的信息不對稱性，從而導(dǎo)致危機(jī)期間資本外流的急劇減少。Broner et al.(2010)研究了國內(nèi)居民與國外居民由于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)帶來的不對稱性對危機(jī)時(shí)期資本流動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，與國外投資者相比，國內(nèi)投資者因?yàn)橹鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)違約的概率較小，因此存在國外投資者在二級市場上將國內(nèi)資產(chǎn)賣給國內(nèi)投資者的動(dòng)機(jī)，因此引起金融危機(jī)發(fā)生時(shí)即當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)資本外流的急劇減少。

危機(jī)時(shí)期國內(nèi)金融收緊和去杠桿化也是導(dǎo)致資本外流的急劇減少的重要原因。當(dāng)國內(nèi)投資者發(fā)生融資難時(shí)，將國內(nèi)企業(yè)賣給國外投資者的情況增加，雖然這一點(diǎn)與危機(jī)時(shí)期FDI的減少事實(shí)不符，但將企業(yè)賣給外國人的行為只是存量資本總量的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這一行為的增加并未影響到總資本流動(dòng)的變化，因此不是影響危機(jī)期間總資本流動(dòng)的決定性因素。危機(jī)時(shí)期國外投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利保護(hù)惡化的模型預(yù)期危機(jī)發(fā)生時(shí)資本外流將急劇增加，但是考慮到影響國際金融資產(chǎn)交易的金融摩擦存在，資本外流反而急劇減少。Krugman(2000)、Aguiar and Gopinath(2005)、Baker et al.(2009)、Acharya et al.(2010)等對這一問題進(jìn)行了詳細(xì)的研究。

第二階段，將危機(jī)時(shí)期國際資本流動(dòng)的研究擴(kuò)展到其它國際資本流動(dòng)極端變化時(shí)期。

以研究金融危機(jī)時(shí)期的資本流動(dòng)為發(fā)端，許多學(xué)者還研究了包括金融危機(jī)時(shí)期在內(nèi)的其它存在國際資本流動(dòng)極端變化的時(shí)期以及各期間相互的關(guān)系，例如突然停止(Sudden Stops)、涌現(xiàn)(Surges)和資本外逃(Capital Flight)等。Kristin J.Forbes and Francis E.Warnock(2012)[6]研究了四種不同類型的極端資本運(yùn)動(dòng)形式，即涌入(Surges)，資本流入的急劇增加；突然停止(Sudden Stops)，即資本流入的急劇減少；外逃(Flight)，即資本流出的急劇增加和收縮(Retrenchment)，即資本流出的急劇減少。這四種極端的資本運(yùn)動(dòng)形式給新興經(jīng)濟(jì)體國家?guī)韲?yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)后果。例如資本流入的急劇增加，一般會(huì)引起房地產(chǎn)泡沫、銀行危機(jī)、債務(wù)違約、通貨膨脹甚至貨幣危機(jī)；而資本流入的突然停止往往又伴隨著貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)增長放緩和過高的利率。新興市場國家希望減少資本流動(dòng)所導(dǎo)致的脆弱性并且減緩其負(fù)面效應(yīng)，因此厘清并識別不同資本流動(dòng)階段尤為重要。

以往的研究將資本突然停止歸咎于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量，事實(shí)上前期大量資本的流入已經(jīng)引起國內(nèi)許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)生性變化，例如經(jīng)常賬戶赤字惡化，實(shí)際匯率的急劇升值，銀行信貸給私人非銀行部門的過度增加，企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表中借貸外幣的過度錯(cuò)配。這些由大量資本泡沫引起的宏觀基本面的惡化無法被金融部門欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體吸收，最終成為引發(fā)大量資本撤逃的抓手。當(dāng)資本泡沫生成時(shí)期的變量融入到計(jì)量分析時(shí)，這些反映國內(nèi)基本面的變量在預(yù)測能力上是不穩(wěn)健的并且是不顯著的。從這一邏輯出發(fā)，Manuel R.Agosin and Franklin Huaita(2012)[7]運(yùn)用股票價(jià)格過度反應(yīng)理論，分析了資本泡沫生成對資本突然停止的預(yù)測作用。研究結(jié)果表明，資本突然停止是對資本泡沫過度反應(yīng)的結(jié)果，在控制住宏觀基本面變量的情況下，資本流入是新興市場國家預(yù)測資本突然停止和撤逃的最佳預(yù)測指標(biāo)。同時(shí)Manuel R.Agosin and Franklin Huaita(2012)[7]還指出：這一研究結(jié)論并不意味著宏觀經(jīng)濟(jì)基本面在預(yù)防資本突然停止的重要作用。研究結(jié)果還表明，一國經(jīng)歷泡沫的時(shí)間越長，出現(xiàn)資本突然停止的概率就越大。具體來說，泡沫時(shí)間是三年的話，外逃的概率將翻番；泡沫時(shí)間是四年的話，概率將增加到3至4倍。這一研究結(jié)果與之前的關(guān)注基本面來預(yù)測資本抽逃的研究結(jié)果截然不同。

Thorsten Janus and Daniel Riera-Crichton(2013)[8]通過基于資本流動(dòng)總量的研究方法，分析了全球性因素、傳染因素和國內(nèi)因素與資本極端運(yùn)動(dòng)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，大部分的國內(nèi)因素與資本流動(dòng)的波動(dòng)關(guān)系有限，并且資本管制也未有效抵御資本流動(dòng)的波動(dòng)；結(jié)果還表明，全球性因素和傳染因素在形成資本流動(dòng)的各階段時(shí)重要性非常顯著，因此只有通過全球性機(jī)構(gòu)和跨國之間的合作與協(xié)調(diào)才能減少全球資本流動(dòng)急劇波動(dòng)所帶來的負(fù)面效應(yīng)。

第三階段，對國際資本流動(dòng)的研究進(jìn)一步延伸至整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)范疇。

關(guān)于獲得IMF首肯的對短期資本流入征稅的政策工具的實(shí)施，需要通過投資工具來識別不同的資本流動(dòng)形式，例如短期債券、長期銀行貸款和債券、證券和FDI等。Claessens，Dooley and Warner(1995)通過采用自相關(guān)系數(shù)和脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法考察了以上述投資工具產(chǎn)生投資流的時(shí)間序列特性，研究了各種資本流動(dòng)形式所表現(xiàn)出來的不同波動(dòng)性和持續(xù)性。研究結(jié)果表明，短期債券和貸款的投資比其它形式的投資表現(xiàn)出更好的持續(xù)性；長期投資工具包括證券投資和FDI，相對短期資本流動(dòng)更具波動(dòng)性。雖然這一研究結(jié)論與公共知識相悖，但是John H.Welch(1996)的研究也得出了同樣的結(jié)論。John H.Welch(1996)的研究結(jié)果表明，即便是在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不確定的時(shí)期，商業(yè)銀行短期貿(mào)易融資貸款被證明是新興市場國家資本流動(dòng)的穩(wěn)定和重要來源；在經(jīng)濟(jì)形勢困難時(shí)期，跨國公司的資本流動(dòng)會(huì)迅速消失。

綜合看來，Claessens et al.(1995)認(rèn)為從宏觀角度來講，區(qū)分短期和長期資本流動(dòng)形式?jīng)]有意義。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，雖然這種長期資本與短期資本的區(qū)分意義不大，但是不同的資本流動(dòng)形式（債券、投資組合、銀行貸款和FDI）確實(shí)對宏觀經(jīng)濟(jì)具有不同的效應(yīng)。

2.順周期與逆周期之爭

資本流動(dòng)的順周期性或逆周期性的研究來源于理論與模型的矛盾，同時(shí)依托于資本流動(dòng)波動(dòng)的研究。具體而言，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期即RBC理論認(rèn)為，生產(chǎn)率沖擊是資本流動(dòng)的主要決定因素，該理論可以解釋總量資本流入的問題，但是RBC理論無法解釋國內(nèi)居民的國內(nèi)偏好(Home Bias)和國際投資的波動(dòng)，現(xiàn)實(shí)中也并未出現(xiàn)如理論模型所預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)分散的安排，各國在不同的金融發(fā)展階段出現(xiàn)的大量分散風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)也是理論模型所無法解釋的。理論與模型的矛盾引起學(xué)者們對資本流動(dòng)波動(dòng)（以二階矩度量）的研究熱潮。

關(guān)于資本流動(dòng)的順周期和逆周期的問題，至今尚未形成一致的結(jié)論。Levy-Yeyati et al.(2007)研究了南北之間FDI的周期屬性。以美國、歐洲和日本為例，研究結(jié)果表明美國和歐洲FDI外流相對于產(chǎn)出和利率周期呈現(xiàn)逆周期性，而日本呈現(xiàn)輕微的順周期性；FDI和當(dāng)?shù)赝顿Y在源始國呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Levchenkoand Mauro(2007)采用系統(tǒng)性分析方法和142個(gè)國家從1970-2003年的年度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)FDI是波動(dòng)性最小的資本流動(dòng)形式；不同的資本流動(dòng)形式在不同的突然停止時(shí)期表現(xiàn)不同，但是FDI顯著穩(wěn)定；銀行借貸在突然停止時(shí)期下降顯著并且需要經(jīng)歷長時(shí)期恢復(fù)。Smith and Valderrama(2009)通過構(gòu)建具有借貸限制和逆周期風(fēng)險(xiǎn)升水的小國開放模型，研究了新興市場經(jīng)濟(jì)體各種流入資本的周期性。研究結(jié)果表明，總資本流入與國內(nèi)投資正相關(guān)，資本流入的各組成部分有不同的周期屬性，其中債務(wù)和證券投資組合與投資的相關(guān)程度高于GDP，而FDI與GDP的相關(guān)程度更高。另外，每種金融流動(dòng)的波動(dòng)性大于總資本流動(dòng)的波動(dòng)性，表明資本流動(dòng)之間存在某種程度的替代性。Silvio Contessi，Pierangelo De Pace，Johanna L.Francis(2013)[9]分析了22個(gè)工業(yè)國和新興市場國家國際資本流動(dòng)各組成部分的二階矩及其與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。研究結(jié)果表明，總資本流入呈順周期性，凈資本外流呈逆周期，各類流入資本與經(jīng)濟(jì)周期呈正相關(guān)；FDI并不像債券、證券投資組合、銀行貸款等純粹性金融工具，F(xiàn)DI主要取決于產(chǎn)業(yè)政策和公司內(nèi)部決策，與純粹的金融變量間關(guān)系不大，因此FDI流入是新興市場國家唯一非周期性資本流入形式。另外，G7國家資本賬戶自由化時(shí)期和其它內(nèi)生性斷點(diǎn)時(shí)期與資本流動(dòng)的波動(dòng)性呈顯著相關(guān)關(guān)系，而與不同資本流動(dòng)類型與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差的系統(tǒng)性變化不相關(guān)。Milesi-Ferretti and Tille(2011)[4]以及 Fernando Broner，Tatiana Didier，Aitor Erce，Sergio L.Schmukler(2013)[5]研究了金融危機(jī)時(shí)期，國內(nèi)居民和國外居民的國際資本流動(dòng)行為。其中Fernando Broner，Tatiana Didier，Aitor Erce，Sergio L. Schmukler(2013)[5]的研究結(jié)果表明，總量資本比凈資本流動(dòng)的波動(dòng)性更大，總資本流動(dòng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的順周期性。

有些學(xué)者的研究卻得出相反的結(jié)論。例如，Tille and Van Wincoop(2010)的研究模型預(yù)測總量資本流動(dòng)是逆周期性的。Hnatkovska(2010)構(gòu)建的模型得出總量資本流動(dòng)是順周期性的，證券投資組合和債券流入存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kaminsky et al. (2005)搜集了105個(gè)經(jīng)濟(jì)體的年度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)OECD國家和發(fā)展中國家，資本凈流入是順周期性。考慮到各類資本流動(dòng)形式和大量國家數(shù)據(jù)不存在，因此無法推斷各資本流動(dòng)形式和總資本流動(dòng)的結(jié)果。Pintus(2007)認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)的新古典理論模型預(yù)期逆周期性的資本流動(dòng)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮國際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的渠道。Kose et al.(2009)研究發(fā)現(xiàn)工業(yè)國能夠取得某些穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，實(shí)際上新興市場國家在金融一體化增加的過程中經(jīng)歷了消費(fèi)波動(dòng)的增加。這是一種說明為什么觀察到的新興市場國家數(shù)據(jù)中缺乏國際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的解釋。另外一種解釋是，國際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與金融一體化是非線性關(guān)系，因此金融發(fā)展只有達(dá)到一定水平之后才能實(shí)現(xiàn)有效的國際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。因此Silvio Contessi，Pierangelo De Pace，Johanna L.Francis(2013)[9]認(rèn)為應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地認(rèn)為總資本流動(dòng)具有順周期性還是逆周期性，應(yīng)當(dāng)考慮資本流動(dòng)的異質(zhì)性，每類國家、每類資本流動(dòng)形式都具有不同的周期性。

3.總資本與凈資本之爭

早期的研究集中于對具體資本流動(dòng)類型的關(guān)注。例如Forbes and Warnock(2011)，Broner et al.(2010)等。近期多數(shù)實(shí)證研究關(guān)注具有不同發(fā)展和開放水平的國家間總量凈資本流動(dòng)。例如凈FDI和凈債務(wù)流動(dòng)等等(Levchenkoand Mauro，2007)。然而，關(guān)注總量凈資本的研究模糊了內(nèi)流和外流資本總量之間的沖銷行為，其對于國家和個(gè)體而言又具有不同的政策含義。同時(shí)凈資本流動(dòng)反映的是國內(nèi)和國外居民的聯(lián)合行為，然而國內(nèi)和國外居民具有不同的目標(biāo)和投資動(dòng)機(jī)。因此，分別研究由不同投資目標(biāo)和動(dòng)機(jī)下的總資本流動(dòng)具有重要理論與現(xiàn)實(shí)意義。

以前的研究主要是關(guān)注凈資本流動(dòng)，Obstfeld(2009)認(rèn)為金融危機(jī)也是與凈資本流動(dòng)有關(guān)，較少研究總資本流動(dòng)。后來學(xué)者逐漸開始關(guān)注總資本流動(dòng)。Tomas Dvorak(2003)根據(jù)數(shù)據(jù)和典型事實(shí)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)理性預(yù)期模型研究了國際證券市場信息不對稱問題。研究結(jié)果表明總資本流動(dòng)能夠識別國際證券市場信息不對稱本質(zhì)。具體而言，國內(nèi)投資者與國際投資者之間的信息不對稱暗含凈資本流動(dòng)與收益間存在相關(guān)關(guān)系，而國外和國內(nèi)投資者組間的信息不對稱暗示著總資本流動(dòng)與絕對收益間的相關(guān)關(guān)系。他認(rèn)為后者的相關(guān)性強(qiáng)于前者的相關(guān)性，這暗含國家內(nèi)的信息不對稱程度強(qiáng)于國家間的信息不對稱程度。Thorsten Janus and Daniel Riera-Crichton(2013)[8]采用四層次分解方法，通過將凈資本流入分解為四個(gè)組成部分，研究了國際資本流動(dòng)的投資性和非投資性效應(yīng)。研究結(jié)果表明，四個(gè)組成成分揭示了是否需要保存現(xiàn)有的投資者還是吸引新的投資者需要不同的政策應(yīng)對；正確區(qū)分非投資性資本的外流和具有負(fù)面效應(yīng)的資本流入，有助于政策制定者設(shè)計(jì)和監(jiān)控資本管制的效果。研究結(jié)論還表明，總資本流動(dòng)比凈資本流動(dòng)能夠傳達(dá)更多的信息，具有更好的預(yù)測性。

四、述評與啟示

綜上所述，梳理近年來國際資本流動(dòng)的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國際資本流動(dòng)問題是國際金融領(lǐng)域最復(fù)雜的問題之一。這種問題復(fù)雜性的來源主要有以下兩個(gè)方面：異質(zhì)性問題(Idiosyncratic)、資本流動(dòng)與金融危機(jī)。

第一，異質(zhì)性問題在國際資本流動(dòng)領(lǐng)域的研究一直是困擾對這一問題進(jìn)行深入理論分析和建模的技術(shù)性障礙，直到Cedric Tille and Eric van Wincoop(2010)從某種程度上解決了這一技術(shù)性障礙。因?yàn)閺淖C券投資組合理論角度分析，隨著金融一體化的深化，投資者在國內(nèi)和國際市場對資產(chǎn)進(jìn)行投資組合配置的變化引起了資本的流動(dòng)，表現(xiàn)為總資本和凈資本的流入和流出。從本質(zhì)上講存量的變化是流量，流量的鏡像即存量的變化量。前人的研究多從單一資產(chǎn)視角研究國際資本流動(dòng)，資本流動(dòng)的經(jīng)典理論利率一價(jià)定律或者利率平價(jià)學(xué)說，包括Lucas資本流動(dòng)“悖論”的新古典分析框架，從某種意義上講，就是單一資產(chǎn)視角的分析方法。在單一金融資產(chǎn)視角下的國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)必然是收益因素，然而這種分析視角下的理論無法解釋現(xiàn)實(shí)中諸多資本流動(dòng)現(xiàn)象，尤其是金融危機(jī)時(shí)期的國際資本流動(dòng)現(xiàn)實(shí)。證券投資組合理論認(rèn)為，影響投資組合選擇的因素處理預(yù)期收益外，還有風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者在國內(nèi)與國際市場上投資組合選擇的變化必然引起資本的跨界流動(dòng)。因而收益因素影響資本的國際流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)因素同樣影響著資本的跨國流動(dòng)。Cedric Tille and Eric van Wincoop(2010)成功地將證券投資組合理論引入到開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(ODSGE)中，因而預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性變化（模型中采用二階矩度量，概率統(tǒng)計(jì)上二階矩表示變量波動(dòng)情況）是影響國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力量。這一理論分析框架，從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到兩種資產(chǎn)，解決了理論模型中的異質(zhì)性問題，提供了資本流動(dòng)復(fù)雜現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)有力的解釋能力。

第二，資本流動(dòng)與金融危機(jī)。國際資本流動(dòng)在高收入和中等收入國家經(jīng)濟(jì)周期形成中扮演著重要的角色，尤其是在1970s以后的金融危機(jī)時(shí)期。因此吸引大量學(xué)者研究新興市場國家資本流動(dòng)的周期性行為，尤其是凈資本流動(dòng)的周期行為，此類文獻(xiàn)的研究表明，凈資本流動(dòng)的波動(dòng)性很大并且是順周期行為，尤其在危機(jī)期間急劇減少，以至于用Sudden Stop即突然驟停來形容金融危機(jī)伴隨的凈資本流入的巨量減少。2007-2008年金融危機(jī)期間，資本并未大量從美國流出，反而紛紛流入美國；1909年后全球經(jīng)濟(jì)步入恢復(fù)期，資本又出現(xiàn)大量流入新興市場國家的現(xiàn)象，引發(fā)新興市場國家對資本大量涌入的擔(dān)憂?？v觀1970s至2000s，總量資本一直在增加，然而凈資本流動(dòng)卻相對穩(wěn)定(Fernando Broner，Tatiana Didier，Aitor Erce，Sergio L.Schmukler，2013[5])?？傊?，雖然關(guān)于資本流動(dòng)與金融危機(jī)的研究成果卓著，但是仍有諸多問題尚待進(jìn)一步研究。例如，國外居民購買國內(nèi)資產(chǎn)時(shí)是否同時(shí)存在國內(nèi)居民賣出國外資產(chǎn)的情況？國內(nèi)居民與國外居民的資本流動(dòng)是否存在正向或者負(fù)向相關(guān)關(guān)系？我們知道，金融危機(jī)必然伴隨著凈資本流動(dòng)的減少。但是這些減少是由于國外居民購買國內(nèi)資產(chǎn)的減少還是國內(nèi)居民購買國外資產(chǎn)的減少，抑或是二者共同減少的結(jié)果？與凈資本流動(dòng)相比，總資本流動(dòng)的波動(dòng)性程度有多大？所有類型的總資本流動(dòng)表現(xiàn)相同嗎？或者是某一種資本流動(dòng)類型驅(qū)動(dòng)著總量資本流動(dòng)呢？

雖然Fernando Broner，Tatiana Didier，Aitor Erce，Sergio L. Schmukler(2013)[5]的研究就以上這些問題提供了一些新的典型性事實(shí)，但是也還存在至少以下兩方面的擴(kuò)展：第一，將資本流動(dòng)的變化分解為資產(chǎn)價(jià)格和數(shù)量的變化，這對于測度危機(jī)時(shí)期Fire Sales的規(guī)模尤其重要；第二，如果將資本流動(dòng)數(shù)據(jù)與實(shí)物投資數(shù)據(jù)相結(jié)合，將為危機(jī)時(shí)期國內(nèi)居民和國外居民的投資組合變化提供更完全的描述。

綜上所述，以上研究成果有助于中國正確應(yīng)對國際資本流動(dòng)的涌入和波動(dòng)。如果國際資本流動(dòng)是由全球性因素所致，中國可以通過資本管制、外匯市場政策干預(yù)等方式對國際資本流動(dòng)進(jìn)行管理。如果國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)是主要是由于國家異質(zhì)性、國別政策和國別條件所致，這就需要政策制定者更多地通過提高國內(nèi)制度質(zhì)量、深化金融市場、提高宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀審慎監(jiān)管等方式增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的彈性，以應(yīng)對國際資本的大量涌入和波動(dòng)。

[1]Marcel Fratzscher.Capital flows，push versus pull factors and the global financial crisis[J].Journal ofInternational Economics，2012(88):341-356.

[2]Alberto Martin and Filippo Taddei.International capital flows and credit market imperfections:A tale of two frictions[J].Journal of International Economics，2013(89):441-452.

[3]張?zhí)祉?，李?跨境資本流動(dòng)的影響因素—基于貝葉斯模型平均方法的經(jīng)驗(yàn)分析 [R].中國國際金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)峰會(huì)暨2013年國際金融研究論壇（秋季）—變化中的全球金融業(yè)：問題與選擇，北京，2013.

[4]Milesi-Ferretti，G.-M.，Tille，C.The great retrenchment：international capital flows during the global financial crisis[J].Economic Policy，2011，26: 289-346.

[5]Fernando Broner，Tatiana Didier，Aitor Erce，Sergio L.Schmukler.Gross capital flows:Dynamics and Crises[J].Journal of Monetary Economics，2013，60:113-133.

[6]Kristin J.Forbes and Francis E.Warnock.Capital flow waves:surges，stops，flight and retrenchment[J].Journal of International Economics，2012，88:235-251.

[7]ManuelR.Agosin，F(xiàn)ranklinHuaita.Overreactionincapitalflowstoemerging markets:booms and sudden stops[J].Journal of International Money and Finance，2012，31:1140-1155.

[8]Thorsten Janus and Daniel Riera-Crichton.International gross capital flows:Newuses ofbalance ofpayments data and application tofinancial crises [J].Journal ofPolicyModeling，2013，35:16-28.

[9]Silvio Contessi，Pierangelo De Pace，Johanna L.Francis.The cyclical properties of disaggregated capital flows[J].Journal of International Money and Finance，2013，32:528-555.

（責(zé)任編輯：JJ）

Analysis and Review on Cross-border Capital Flow and Macro-cycle

PENG Huan-huan
（Centural University of Finance and Economics School of Finance，Beijing 100086，China）

Real Business Cycle(RBC)theory can not demonstrate home bias and idiosyncratic assets，it also can not fully interpretate the inernational capital flow especially during the financial crisis episode.A number of literatures emerging resolve the two abovementioned issues in appropriate approach through introducing equity portfolio theory to open dynamic stochastic general equilibrium (ODSGE).What's more，international capital flow literatures have expanded from the zero or first order to second order which means researchers have shifted from only focusing on expected return factors to emphasizing not ony return but also risk factors.Therefore，they have built a general analysis framework on international capital flow and business cycle.This new progress has significant theoretical and realistic importance for enforcing capital control and constructing international capital mangement system for emerging economies.This paper reviews those research and literatures，stressfully reviews the literatures on cross-border capital flow financial crsis and business cycle fluctuations and makes remarks on them at last.

Crossborder capital flow；Financial crisis；Macroeconomic cycle；Lucas paradox；Capital control

F830.2

A

1004-292X（2014）09-0084-05

2014-05-31

彭歡歡（1985-），女，江蘇連云港人，博士研究生，研究方向：國際金融、開放宏觀、資本流動(dòng)。