衛(wèi)劍波 胡吉祥

當(dāng)前新一輪國(guó)企改革提出國(guó)有企業(yè)管理體制從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變，真正體現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，這將在多方面對(duì)資本市場(chǎng)形成深遠(yuǎn)影響。優(yōu)先股在國(guó)企改革中大有用武之地。

我國(guó)國(guó)有上市公司多數(shù)存在“一股獨(dú)大”的問題，股東大會(huì)形同虛設(shè)。國(guó)企改革需要讓參與各方利益都能得到改善，而不只是國(guó)企和非國(guó)企之間零和游戲。在這個(gè)過(guò)程中，引入民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、避免公權(quán)介入競(jìng)爭(zhēng)是非常重要的。由于優(yōu)先股一般不參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，如果將一些公司的國(guó)有股全部或部分轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，使國(guó)有股在公司普通股格局中只占從屬地位，就可避免作為“裁判員”的國(guó)有資產(chǎn)管理部門以“運(yùn)動(dòng)員”的身份參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，減少國(guó)家對(duì)股份公司的直接干預(yù)，使其能夠按照股份制度規(guī)范運(yùn)作，從而使上市公司建立起真正意義上的公司治理結(jié)構(gòu)。

與此同時(shí)，優(yōu)先股也有利于國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的功能。目前我國(guó)的上市公司中存在一個(gè)普遍的現(xiàn)象:年中不分紅利或者紅利很少，致使國(guó)有股的股權(quán)得不到保證，國(guó)有資產(chǎn)不能良性運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，由于國(guó)有股的代表人“虛位”現(xiàn)象以及企業(yè)內(nèi)部“控制人”現(xiàn)象的普遍存在，國(guó)有股的控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)得不到保障，使得國(guó)有資產(chǎn)受到侵害。而將國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股之后，由于優(yōu)先股具有可贖回權(quán)，一旦滿足贖回條件，國(guó)有優(yōu)先股持有人就可以要求企業(yè)將優(yōu)先股贖回，由于在制定贖回條件時(shí)已考慮到國(guó)有資產(chǎn)保值的問題，從而可使國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益得到保障。由于優(yōu)先股具備了股利優(yōu)先權(quán)，可實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值的目的，而且在公司進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先股較之普通股有優(yōu)先分配權(quán)。無(wú)疑，國(guó)有股權(quán)的利益較普通股更有保證，社會(huì)基金也將獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益。

事實(shí)上，在當(dāng)前的國(guó)企改革背最下，國(guó)有企業(yè)的優(yōu)先股將會(huì)長(zhǎng)期存續(xù)。這是因?yàn)?，?guó)有控股公司優(yōu)化公司治理一般通過(guò)國(guó)有股的退出來(lái)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，甚至通過(guò)MBO(管理層控股)來(lái)完成，但是這些方式面臨現(xiàn)實(shí)難題:首先，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)存量退出后的保值增值，需建立專門的機(jī)構(gòu)來(lái)經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)，這必將引起新的問題，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的非人格化代表傾向仍未得到改變，國(guó)有資產(chǎn)的保值增值問題仍未得到徹底解決。其次，目前國(guó)有控股企業(yè)的管理層或者員工可能并不具備充足的資產(chǎn)來(lái)收購(gòu)國(guó)有股，這將會(huì)導(dǎo)致新一輪的國(guó)企高管的尋租行為，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。最后，通過(guò)引進(jìn)民間資本來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于既得利益者的約束，可行性較小。基于以上難題，國(guó)有優(yōu)先股的退出需要探索做出系統(tǒng)性規(guī)劃，并需要法律的補(bǔ)充和完善，還可能需要?jiǎng)佑眯姓α扛深A(yù)逐步實(shí)現(xiàn)，這個(gè)過(guò)程將是漫長(zhǎng)的。

在國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)的優(yōu)先股更類似于長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)，那么設(shè)定股息率和現(xiàn)金流管理對(duì)公司治理就顯得十分重要。第一，過(guò)高的股息率對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性產(chǎn)生威脅，迫使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況欠佳時(shí)，主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)而提高道德風(fēng)險(xiǎn);過(guò)低的股息又難以保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，建議公司決策者在國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上以長(zhǎng)期債券為參照，考慮設(shè)定浮動(dòng)型優(yōu)先股，根據(jù)公司的盈利情況對(duì)股息作出調(diào)整。第二，由于國(guó)有企業(yè)優(yōu)先股可能在企業(yè)中長(zhǎng)期存續(xù)，因此做好現(xiàn)金流管理對(duì)企業(yè)按時(shí)支付股息及保證企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展都至關(guān)重要。

(田風(fēng)摘自《中國(guó)金融》2014年第17期《優(yōu)先股結(jié)構(gòu)下的公司治理》)