曹 彤 許元榮

筆者認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)的增長(zhǎng)表現(xiàn)并非“定數(shù)”，而是取決于以下五個(gè)“動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)關(guān)系”的具體動(dòng)態(tài)演化。

第一，從投資需求來(lái)看，基建投資能否平衡制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的回落。基建在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)了非常糾結(jié)的角色;從地方政府債務(wù)來(lái)看，基建已經(jīng)導(dǎo)致過(guò)度舉債需要收斂;從投資效率來(lái)看，基建的投資回報(bào)率并不樂(lè)觀，繼續(xù)擴(kuò)張的空間值得擔(dān)憂(yōu);但從對(duì)沖中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)、熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的角度來(lái)看，基建發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在2008年，房地產(chǎn)投資增速急跌30個(gè)百分點(diǎn)，基建增速迅速擴(kuò)張至49%予以平衡和對(duì)沖;在2012年，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資雙雙下滑，房地產(chǎn)投資增速回落20個(gè)百分點(diǎn)，基建投資增速隨后提升了約20個(gè)百分點(diǎn)，才化解了總體投資增速下行壓力。

當(dāng)前制造業(yè)投資仍顯疲軟，房地產(chǎn)投資未來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)偏大，因此要保障整體投資需求趨勢(shì)穩(wěn)定，仍需基建投資發(fā)力予以平衡和對(duì)沖。測(cè)算顯示:2014年固定資產(chǎn)投資水平要和去年持平的話(huà)，下半年基建投資增速須達(dá)到41%;如果2014年下半年投資增速和上半年持平，下半年基建投資增速需要達(dá)到30%。顯然，如何在基建投資的必要增速、有效與合理性、可持續(xù)的資金來(lái)源三個(gè)方面取得平衡，是當(dāng)前的焦點(diǎn)所在。

第二，從消費(fèi)需求來(lái)看，新興消費(fèi)能否平衡傳統(tǒng)的“住房相關(guān)”和“汽車(chē)相關(guān)”消費(fèi)的回落。觀察中國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)增長(zhǎng)領(lǐng)域存在兩個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”和兩個(gè)“增長(zhǎng)點(diǎn)”。兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是指“住房相關(guān)類(lèi)”消費(fèi)和“汽車(chē)相關(guān)類(lèi)”消費(fèi)，兩個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)是指反映人口結(jié)構(gòu)變化的醫(yī)療健康消費(fèi)和反映技術(shù)結(jié)構(gòu)變化的信息類(lèi)消費(fèi)。

對(duì)于“住房相關(guān)類(lèi)”消費(fèi)，2014年上半年同比增速為10%，與2013年19%的增速相比回落了9個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，中國(guó)房地產(chǎn)格局正在發(fā)生重要變化，百城房?jī)r(jià)環(huán)比已連續(xù)下跌3個(gè)月，新房開(kāi)工面積呈現(xiàn)-16%的萎縮，這可能逐漸對(duì)居民購(gòu)房行為和住房相關(guān)類(lèi)需求構(gòu)成制約。對(duì)于“汽車(chē)相關(guān)類(lèi)”消費(fèi)，在全社會(huì)限額以上零售額中占比超過(guò)40%，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。

為了對(duì)沖和平衡以上兩個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，迫切需要發(fā)展出新的消費(fèi)增長(zhǎng)極。人口特征變化帶來(lái)強(qiáng)勁的醫(yī)療健康消費(fèi)、技術(shù)變化帶來(lái)旺盛的信息類(lèi)消費(fèi)，是未來(lái)穩(wěn)定消費(fèi)增長(zhǎng)可以倚重的因素。

第三，從進(jìn)出口需求看，我國(guó)的國(guó)產(chǎn)化努力能否平衡海外其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口替代政策的強(qiáng)化。海外的一些政策趨勢(shì)直接打擊中國(guó)的出口表現(xiàn)，中國(guó)需要對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口替代政策做出積極戰(zhàn)略回應(yīng)。2008年以來(lái)連續(xù)五年，中國(guó)的凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)持續(xù)保持在零附近或拖累狀態(tài)，2014年上半年出口再次拖累GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)。前瞻未來(lái)，中國(guó)需在擴(kuò)大出口空間和縮減進(jìn)口依賴(lài)兩端同時(shí)發(fā)力，方能在全球增長(zhǎng)競(jìng)賽中保持份額?！笆濉睍r(shí)期以來(lái)，我國(guó)的自主創(chuàng)新戰(zhàn)略正在強(qiáng)化和深化，未來(lái)在縮減對(duì)外依賴(lài)、縮減高技術(shù)逆差上會(huì)取得更多積極進(jìn)展。

第四，從金融體系對(duì)實(shí)體部門(mén)的信用供給來(lái)看，傳統(tǒng)金融部門(mén)信用創(chuàng)造的擴(kuò)張能否平衡影子銀行體系信用供給的收縮。2009年以來(lái)影子銀行的飛速膨脹導(dǎo)致監(jiān)管層開(kāi)始對(duì)其嚴(yán)厲整頓，相繼發(fā)布多個(gè)文件對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行強(qiáng)化監(jiān)管，這些措施直接帶來(lái)兩個(gè)伴生效果:一是影子銀行體系開(kāi)始收斂，并降低了可能的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始失去影子銀行體系的信用供給支撐，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資饑渴、融資緊張、融資昂貴的現(xiàn)象加劇和蔓延，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能構(gòu)成傷害。嚴(yán)厲監(jiān)管導(dǎo)致的影子銀行信用供給能力的缺失，必須由傳統(tǒng)金融部門(mén)的信用供給擴(kuò)張進(jìn)行填補(bǔ)。從社會(huì)融資細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，傳統(tǒng)銀行信貸和債券等工具，其比重在未來(lái)要有更多的擴(kuò)張和提升，才能緩解中國(guó)融資緊張的局面。第五，從國(guó)內(nèi)外政策環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼能否平衡日益臨近的海外央行從寬松到收緊的政策逆轉(zhuǎn)。2013年四季度至今，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的積極政策接續(xù)出臺(tái)，包括央行的定向再貸款釋放資金4000億元、定向降準(zhǔn)釋放資金約2165億元、針對(duì)國(guó)開(kāi)行的1萬(wàn)億元抵押補(bǔ)充貸款(PSL)操作、放松存貸比的監(jiān)管約束釋放信貸額度4000億元，以及連續(xù)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放、改革地方發(fā)債機(jī)制，等等。資金面的積極措施規(guī)模累計(jì)已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億元，政策面的更多措施后續(xù)仍可期待。

(田風(fēng)摘自《當(dāng)代金融家》2014年第24期《全球央行超級(jí)寬松周期即將結(jié)束》)