張瀚濤/哈爾濱電氣國際工程有限責任公司

項目融資中財務模型的作用與基本原理

張瀚濤/哈爾濱電氣國際工程有限責任公司

一、項目融資中財務模型的作用

項目融資一般是指主要以項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，以項目資產(chǎn)和權(quán)益為擔保的融資結(jié)構(gòu)。項目融資與傳統(tǒng)公司融資的主要區(qū)別在于，項目融資主要依賴項目的現(xiàn)金流，而公司融資主要依托公司自身的資信。即項目融資主要考察項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能夠支持還款，而公司融資則主要考察公司的資產(chǎn)負債表是否能夠滿足還款要求。

因此，項目融資的核心是對未來現(xiàn)金流風險的評估，包括識別風險、合理分配風險和確保最有能力的一方有效管理其自身承擔的風險。

相比公司融資，項目融資的程序更為復雜，費用也更高，但項目融資仍然憑借其特有的一些優(yōu)勢而被廣泛采用。項目融資的主要優(yōu)勢包括：較長的融資期限，項目融資的成功依賴于自身的現(xiàn)金流，因此通常能夠提供長達20年的融資期限。而依托公司資信的公司融資，由于難以對公司未來融資情況，公司融資的期限一般只在7年--8年；更高的杠桿效率，取決于項目現(xiàn)金流的情況，項目融資的融資比例可以達到項目總投資的90%；發(fā)起人風險低，發(fā)起人在項目融資模式下僅就自身出資承擔風險，融資方一般對發(fā)起人無追索權(quán)，或者僅在建設期行使有限追索權(quán)；不增加發(fā)起人負債，項目融資屬于一種表外融資，即負債體現(xiàn)在項目自身，而不會體現(xiàn)在發(fā)起人自身的財務報表上，公司融資的負債則會體現(xiàn)在公司財報上。因此，項目融資模式可以使得發(fā)起人有能力以有限的股本金進行多個投資，而公司融資由于受制于財務報表的負債率，無法進行多項投資，而且受制于公司資產(chǎn)規(guī)模，無法進行大型的項目投資；可融資性利于商務條件的談判，發(fā)起人進行項目投資需要與多個當事方進行談判，尤其涉及政府的談判往往非常難以爭取有利條件，而在項目融資模式下，由于融資方僅能依靠項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流而沒有其他擔保，因此融資方往往要求項目各項文件具有可融資性，即為了滿足融資方利益，必須滿足一定條件，而這一要求在客觀上往往能夠成為發(fā)起人與各參與方談判的砝碼，間接為自身爭取一定利益。

財務模型在項目融資中得到廣泛的應用，是項目融資舉辦中發(fā)起人和融資方評估未來現(xiàn)金流和風險的重要的工具。

它的主要作用包括：通過計算項目收入、運營和建設成本和稅負等評估項目現(xiàn)金流、評估項目資金需求，包括股本金和貸款的比例、計算融資方要求的償債覆蓋率DSCR、進行各種抗壓測試和計算IRR內(nèi)部收益率。

對于項目發(fā)起人，在項目舉辦前，通過財務模型對項目的經(jīng)濟可行性進行分析預測，包括比較不同的項目結(jié)構(gòu)與融資方案，評估不同融資條件下對項目收益的影響，從而選擇最有利的項目結(jié)構(gòu)和融資方案。利用財務模型，還可以針對項目未來的收益進行評估測算，并預測項目的資金需求。在項目建成后，財務模型是運營期預算編制的重要依據(jù)，還可以用來評估未來的再融資方案，同時監(jiān)測DSCR是否達到融資協(xié)議要求。

對于融資方，在提供融資前，利用財務模型計算股本金和融資金額需求，分析項目現(xiàn)金流，評估項目現(xiàn)金流是否能夠滿足未來還款要求，并分析各項成本是否合理。

二、項目融資中財務模型的基本原理

財務模型主要包括3個部分，輸入條件與敏感性方案、計算過程和輸出結(jié)果。輸入條件主要是與項目相關(guān)的日期、技術(shù)參數(shù)、融資條件、稅率、會計要求等。計算過程主要涉及項目收入、運營費用、稅負、運營現(xiàn)金流和還款等。輸出結(jié)果包含項目的主要經(jīng)濟預測，包括項目資金投入需求、項目回報和償債覆蓋率等。

在財務模型中，資金來源于股本金和貸款兩個部分。股本金主要來自于股東注資、股本金搭橋貸款和完工前運營收入。貸款往往來自多個融資渠道，包括來自國際銀團融資、本地銀團融資和運營資金貸款。這些資金主要用于項目的建設成本，包括EPC成本和土地租賃等非EPC成本。假設期的利息，貸款方要求的償債準備金以及流動資本金的要求。通常還會計算完工遲延和費用超支的敏感性方案。

運營期現(xiàn)金流的計算是財務模型的另一個重要方面，主要是通過計算項目收入并減去運營成本和稅負，加入運營期現(xiàn)金余額的利息，從而獲得運營期現(xiàn)金流。通過運營期現(xiàn)金流的計算，可以獲得在運營期間投資人在各個時段所能夠預計獲得的分紅金額。

除了現(xiàn)金流量表之外，財務模型中還需要計算的是項目損益和資產(chǎn)負債情況。項目損益計算目的是計算稅負，并由此計算凈收入。項目損益通常是通過項目收入減去運營成本和折舊從而獲得息稅前利潤，減去凈利息從而獲得稅前利潤，再減去稅負從而獲得凈利潤。資產(chǎn)負債表的作用通常是為了檢驗計算的正確性，其對現(xiàn)金流量沒有直接影響。

財務模型還需要計算幾個主要的財務指標，用以反映項目的經(jīng)濟可行性。主要包括償債覆蓋率DSCR，即每年或半年項目現(xiàn)金流與需償還債務的比例。貸款期償債覆蓋率LLCR，即考察在整個貸款還款期間項目收入現(xiàn)金流對還債的支持強度。還有股本金內(nèi)部收益率IRR，用以反映投入股本的收益情況。股權(quán)債權(quán)比D/E,用以反映項目中實際投入的股本金和銀行貸款部分金額的比例情況。

總而言之，財務模型在項目融資的舉辦中扮演著重要的工具角色，是投資方進行投資決定，分析選擇具體投資結(jié)構(gòu)和融資方案，確定資金投入規(guī)模不可或缺的手段。另一方面，從項目融資的重要參與方融資人得角度，財務模擬也是量化項目風險，確定可融資性的一個重要分析工具。誠然，任何預測在本質(zhì)上都是不可能實現(xiàn)的，因此財務模型具有很強的局限性，但在實務中財務模型依然是人們不可缺少的重要工具，用以盡量的確定項目的未來經(jīng)濟可行性。