作者簡(jiǎn)介：

彭遠(yuǎn)平（1969-），男，漢族，江西省宜豐縣人，助理工程師，大專，單位：江西省宜豐縣供電公司。

摘 要：傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為較低的通貨膨脹是保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、較快增長(zhǎng)的重要條件，各國(guó)央行都以通貨膨脹目標(biāo)制作為貨幣政策依據(jù)。本文基于美國(guó)金融危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)：全球化促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易的大發(fā)展，發(fā)展中國(guó)家大量低價(jià)產(chǎn)品出口給發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)硗s效應(yīng)，低通脹會(huì)“迷惑”貨幣政策制定者，使其在用寬松的貨幣政策刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)不用擔(dān)心通貨膨脹的威脅，以至于吹起資產(chǎn)價(jià)格泡沫。與此同時(shí)，貿(mào)易盈余國(guó)將巨額美元儲(chǔ)備用以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債又拉低了長(zhǎng)期利率，更推高了資產(chǎn)價(jià)格，泡沫的破滅危及金融穩(wěn)定與整體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：全球化；國(guó)際貿(mào)易；通縮效應(yīng)；金融穩(wěn)定；金融危機(jī)

一、發(fā)展中國(guó)家出口的通縮效應(yīng)

發(fā)展中國(guó)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家擁有低得多的勞動(dòng)成本，所以制造同種產(chǎn)品時(shí)成本優(yōu)勢(shì)會(huì)轉(zhuǎn)化為價(jià)格優(yōu)勢(shì)。在發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入全球貿(mào)易體系后，這一競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)幫助其在世界市場(chǎng)上擴(kuò)大出口份額，為該國(guó)的發(fā)展引入外部驅(qū)動(dòng)力，賺取的硬通貨用來為本國(guó)貨幣作為外匯儲(chǔ)備。與發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的發(fā)達(dá)國(guó)家也從中獲益，本國(guó)居民將享受到價(jià)格更為低廉的商品。所以，為發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)者制造產(chǎn)品來為自己謀求發(fā)展是新興發(fā)展中國(guó)家的重要戰(zhàn)略，其中的代表性國(guó)家即是中國(guó)。因此，本文以中國(guó)來代表發(fā)展中國(guó)家，美國(guó)代表發(fā)達(dá)國(guó)家。

中國(guó)出口從1978年的97.5億美元增長(zhǎng)到2000年2492億美元，23年間的復(fù)合增長(zhǎng)率為15.1%。2001年加入世界貿(mào)易組織后，出口加速增長(zhǎng)，中國(guó)出口額從2001年的2661億美元增長(zhǎng)到2007年的12180.1億美元，7年間的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了驚人的24.3%，是同期世界商品貿(mào)易額增長(zhǎng)率12.4%的幾乎兩倍。

中國(guó)價(jià)格低廉的商品大量出口到美國(guó)，給美國(guó)物價(jià)造成下行的壓力。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)亨利·保爾森（2011）[1]表示：“中國(guó)的出口產(chǎn)品不僅增加了美國(guó)消費(fèi)者的選擇，而且中國(guó)產(chǎn)品的低價(jià)格幫助美國(guó)控制通脹?！崩麃喣贰す?007）[2]在英國(guó)《星期日電訊報(bào)》撰文指出：“中國(guó)在有效地‘出口通貨緊縮，這種‘中國(guó)效應(yīng)的重要性不僅僅體現(xiàn)在我們能夠便宜地買到T恤衫。”各國(guó)中央銀行歷來十分重視國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，央行四大目標(biāo)為物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)與國(guó)際收支平衡，其中物價(jià)穩(wěn)定被放在首要位置。中國(guó)低價(jià)格產(chǎn)品大量出口至美國(guó)，使得美國(guó)物價(jià)面臨下行壓力，因此通貨膨脹在這段時(shí)間內(nèi)得以始終保持在相當(dāng)?shù)偷奈恢?，為美?lián)儲(chǔ)提供廣闊的貨幣政策空間。從2001年到2007年間，美國(guó)以CPI指數(shù)變化率來衡量的通貨膨脹率在這7年間最高僅為3.4%，2001至2004年這四年間都在3%以下，相較于美國(guó)上世紀(jì)70年代動(dòng)輒兩位數(shù)的通脹率來說無疑控制得非常好。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘對(duì)這一問題最有發(fā)言權(quán)，彼時(shí)他正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的掌舵人。格林斯潘（2007）[3]表示：“價(jià)格變化率，或者說通縮程度，與全球化的變化率是相關(guān)聯(lián)的，原先實(shí)行中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的中國(guó)和前蘇聯(lián)陣營(yíng)的10億工人將逐漸加入世界經(jīng)濟(jì)，對(duì)世界各地的價(jià)格產(chǎn)生了巨大的通縮效應(yīng)?！蓖瑫r(shí)，格林斯潘將這一通縮效應(yīng)視為他任期內(nèi)有幸碰到的有利現(xiàn)象。前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克開始以物價(jià)穩(wěn)定、控制通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)，這一傳統(tǒng)被接下來的主席格林斯潘與本·伯南克延續(xù)下來，為美聯(lián)儲(chǔ)贏得了控制通脹的良好聲譽(yù)。除此之外，國(guó)際貿(mào)易所帶來的通縮效應(yīng)也功不可沒。

二、貿(mào)易盈余國(guó)拉低美國(guó)長(zhǎng)期利率

中國(guó)通過出口的增長(zhǎng)積累起巨額的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)入世后，外匯儲(chǔ)備從2001年的2121億美元增長(zhǎng)到2007年的15282以美元，7年時(shí)間增長(zhǎng)了6.2倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率為32.6%，遠(yuǎn)高于中國(guó)的出口增長(zhǎng)率。中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)如此迅速原因除了出口快速增長(zhǎng)的推動(dòng)因素外，外商直接投資（FDI）也快速增長(zhǎng)，還有政府從1997年亞洲金融危機(jī)所學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)：為了保持人民幣的穩(wěn)定，不受國(guó)際金融投機(jī)家的攻擊，保持足夠的外匯儲(chǔ)備是謹(jǐn)慎而有效的方式。但保持如此巨額儲(chǔ)備，而不將其用于國(guó)家建設(shè)投資或者用于改善人民生活福利，同樣面臨巨額的機(jī)會(huì)成本，因此作為中庸選擇則是用來購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，既保持原有儲(chǔ)備，又獲得國(guó)債利息，從另一個(gè)角度來理解，類似于布雷頓森林體系，中國(guó)作為貿(mào)易盈余國(guó)，為了維持匯率的穩(wěn)定，需要將其美元儲(chǔ)備通過購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的形式流回到美國(guó)（該體系已于上世紀(jì)70年代崩潰，由更為自由化的牙買加體系所取代）。

中國(guó)等貿(mào)易盈余大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債拉低了其收益率，市場(chǎng)一般將十年期美國(guó)國(guó)債收益率視為長(zhǎng)期利率。格林斯潘在回憶錄中專門用一章來論述這一現(xiàn)象，章標(biāo)題為“謎團(tuán)”。他寫道：“‘這是怎么回事呀？2004年6月，……我們已經(jīng)提高了聯(lián)邦基金利率，而10年期國(guó)債收益率不僅沒能上升，事實(shí)上反而下了?！刨J緊縮周期剛開始就眼見收益率下降，這是極不尋常的?！泵绹?guó)1982-2007年十年期國(guó)債收益率從2004年5月份的4.41%下降到2004年6月份的4.29%。1982年該收益率達(dá)到歷史最高的接近15%，在接下來的數(shù)十年中總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2002年后已經(jīng)降到5%以下了。

格林斯潘本人對(duì)這一“謎團(tuán)”的解釋是：“……我非常懷疑無論政策舉措還是中央銀行的反通脹態(tài)度在過去10至20年里長(zhǎng)期利率下降過程中所起的領(lǐng)導(dǎo)作用。那種下降（和謎團(tuán)）可能是除了貨幣政策之外的力量造成的?！比蛸Y金流動(dòng)，尤其是中國(guó)、日本等貿(mào)易盈余國(guó)大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債正是格老所提及的“貨幣政策之外的力量”。

三、通縮效應(yīng)與金融危機(jī)之間的聯(lián)系

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅向來是引起金融危機(jī)最常見的導(dǎo)火索，1929年美國(guó)股市的“黑色星期二”導(dǎo)致的股市崩盤迅速演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，在美聯(lián)儲(chǔ)一系列錯(cuò)誤的緊縮性貨幣政策下危機(jī)進(jìn)一步加深，一直滑向“大蕭條”的深淵。20實(shí)世紀(jì)80年代日本的地產(chǎn)泡沫破滅在銀行系統(tǒng)中造成的破壞同樣引致金融危機(jī)的產(chǎn)生。美國(guó)本次金融危機(jī)的起源也是房地產(chǎn)泡沫破滅造成的次貸危機(jī)惡化而來。

美國(guó)房地產(chǎn)泡沫是怎么產(chǎn)生的呢？如果能很好回答這個(gè)問題，對(duì)于解釋本次金融危機(jī)以及為別國(guó)提供借鑒有重要意義。很多學(xué)者或者外部觀察家喜歡將其歸咎于市場(chǎng)參與者周期性的貪婪與恐懼，歷史上每次泡沫形成與破滅過程都基于這一人性的演變，如馬克·吐溫所言：“歷史不會(huì)重演，但會(huì)壓著同樣的韻腳?！钡澙放c恐懼相適應(yīng)的是泡沫的發(fā)展、瘋狂與破滅階段，而泡沫的起始與形成并不能簡(jiǎn)單地用市場(chǎng)參與者的情緒來分析。

本文基于全球化這一新的條件來探索泡沫的產(chǎn)生根源，從20世紀(jì)80年代以來全球化加速發(fā)展，促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易的繁榮，大量發(fā)展中國(guó)家通過開放國(guó)門來加入到這一潮流中，它們通過為發(fā)達(dá)國(guó)家制造價(jià)格低廉的產(chǎn)品來賺取外匯收入，并發(fā)展自己的經(jīng)濟(jì)。作為世界上最大的消費(fèi)群體，美國(guó)的消費(fèi)者從中受益匪淺，不僅選擇更豐富，價(jià)格也更便宜，所以中國(guó)等出口導(dǎo)向型國(guó)家的商品大量占據(jù)著美國(guó)商場(chǎng)、超市的貨物架。從美國(guó)物價(jià)層面來看，中國(guó)等出口型國(guó)家與美國(guó)的貿(mào)易給美國(guó)帶來了通縮效應(yīng)，為其控制通貨膨脹，保持物價(jià)穩(wěn)定貢獻(xiàn)了外部力量。這一通縮效應(yīng)為美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)提供廣闊的空間，因?yàn)閷捤傻呢泿耪咴诮档屠?，為借貸者降低借貸成本的同時(shí)，容易使經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)貨幣過多，造成物價(jià)的大幅上漲，擾亂經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，而全球化的通縮效應(yīng)使得美聯(lián)儲(chǔ)得以免除通脹上升這一后顧之憂。

2000年美國(guó)科技股泡沫破滅，以科技公司為主的納斯達(dá)克指數(shù)指數(shù)下跌過半。2001年9月11日美國(guó)又遭受恐怖襲擊，在這雙重打擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2001年陷入衰退。格林斯潘用降低聯(lián)邦基金利率來刺激經(jīng)濟(jì)，該利率由6%一直降到1%附近，并在這一水平保持了幾乎長(zhǎng)達(dá)兩年之久，在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)從來未曾保持低利率如此長(zhǎng)的時(shí)間。根據(jù)本文第二節(jié)的分析，美國(guó)的通脹在這段時(shí)間內(nèi)始終保持在不到3%的低位水平，即美聯(lián)儲(chǔ)并沒有受到通脹上升的壓力，也就有繼續(xù)寬松的貨幣政策的依據(jù)，直到經(jīng)濟(jì)走出衰退。

利率對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格好比重力對(duì)于地球上的物體，利率越低，則資產(chǎn)價(jià)格上升地越高，反之亦然。不動(dòng)產(chǎn)的投資對(duì)利率非常敏感，在美國(guó)短期利率（聯(lián)邦基金利率）保持低位的同時(shí)，長(zhǎng)期利率（十年期國(guó)債收益率）在這段時(shí)間內(nèi)保持下降，并處于歷史低位（本文第三節(jié)所分析）。如此低的利率，且長(zhǎng)時(shí)間保持在低位，終于在美國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域制造出泡沫。從資產(chǎn)定價(jià)模型來看，資產(chǎn)的價(jià)值等于未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，可以表示為：

V=D11+k+D2（1+k）2+…+Dn（1+k）n+J（1+k）n

其中V表示資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，D1、D2、…、Dn為第一年、第二年到第n年該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流回報(bào)，J為第n年賣出資產(chǎn)時(shí)的價(jià)格，k為貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率與利率保持同方向變動(dòng)，當(dāng)利率下降時(shí)，貼現(xiàn)率也下降，反之亦然。根據(jù)這一資產(chǎn)定價(jià)模型可以得出，即使該資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的收益沒有發(fā)生變化，只要貼現(xiàn)率隨利率的下降而下降，則資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值將會(huì)上升，從而其市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)上升。以標(biāo)準(zhǔn)普爾凱斯席勒房?jī)r(jià)指數(shù)在此期間大幅上漲，在5年時(shí)間里漲幅接近接近100%，這對(duì)于房?jī)r(jià)上漲與通貨膨脹保持基本同步的美國(guó)來說，無疑是價(jià)格泡沫。

只要是泡沫就會(huì)有破滅的一天，刺破美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的同樣是美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，從2004年開始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，通過16次連續(xù)加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%上升到2006年的5.25%。美國(guó)房?jī)r(jià)于2006年觸頂并開始回落，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，進(jìn)入2007年，房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，在房地產(chǎn)大繁榮時(shí)期大量發(fā)放的次級(jí)貸款違約率由于利率上升而大幅上升?；诖祟愘J款的證券價(jià)值下降，大量持有這些證券的金融持有機(jī)構(gòu)面臨突然的巨額損失，次貸危機(jī)爆發(fā)，并逐漸惡化為全球性的金融危機(jī)，給美國(guó)及世界造成巨額財(cái)富損失。

四、小結(jié)

本文從全球化的角度來探討美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生的緣由，全球化的迅速發(fā)展，尤其是中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家加入世界貿(mào)易組織，促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易的大發(fā)展，發(fā)展中國(guó)家大量低價(jià)產(chǎn)品出口給發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)硗s效應(yīng)，低通脹會(huì)“迷惑”貨幣政策制定者，使其在用寬松的貨幣政策刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)不用擔(dān)心通貨膨脹的威脅，以至于吹起資產(chǎn)價(jià)格泡沫。與此同時(shí)，貿(mào)易盈余國(guó)將巨額美元儲(chǔ)備用以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債又拉低了長(zhǎng)期利率，更推高了資產(chǎn)價(jià)格，泡沫的破滅危及金融穩(wěn)定與整體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)的中央銀行家對(duì)本次金融危機(jī)的產(chǎn)生負(fù)有一定的責(zé)任，他們的傳統(tǒng)觀點(diǎn)是貨幣政策的重點(diǎn)是商品和服務(wù)價(jià)格的穩(wěn)定，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格所給予的關(guān)注度遠(yuǎn)不及商品和服務(wù)的價(jià)格。這使得中央銀行在執(zhí)行貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)候會(huì)跌入“低通脹陷阱”，認(rèn)為只要沒有通脹威脅，就放任寬松的貨幣政策延續(xù)下去，而寬松的貨幣政策極易吹起資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

前事不忘后事之師，前美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員弗雷德里克·米什金（2011）[4]表示金融危機(jī)讓中央銀行重新思考應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問題。他從遏制信貸泡沫的角度來防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫，以釜底抽薪的方式來為資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)降溫。本文認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦發(fā)生，其自我實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)會(huì)在無基本面支撐的情況下繼續(xù)膨脹，所以作為決策者的央行需要高度警惕。以宏觀審慎監(jiān)管來限制過度冒險(xiǎn)的行為，同時(shí)制定貨幣政策時(shí)，需要將資產(chǎn)價(jià)格放到與物價(jià)水平同等重要的位置來考慮。（作者單位：江西省宜豐縣供電公司）

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