資本市場正在發(fā)生一件非常奇葩的事情。

1月14日，眾信旅游的發(fā)行瞬間“驚呆”市場。參與眾信旅游本次網(wǎng)下初步詢價的投資者為614家，申報總量為30.5億股。發(fā)行人和承銷商根據(jù)網(wǎng)下投資者的報價情況，經(jīng)過協(xié)商一致決定將報價為31.8元及以上的報價作為剔除的最高報價部分，對應(yīng)剔除的申報量占申報總量的96.33%，剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。眾信旅游最終的發(fā)行價格確定為23.15元/股，遠(yuǎn)低于之前不少券商對其預(yù)計35元的合理價格。對應(yīng)的市盈率只有22倍，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于旅游行業(yè)最近一個月的平均靜態(tài)市盈率38倍。

按理說，價高者得是千古不變的市場慣例，但眾信旅游偏偏不這樣，高達(dá)96%的高報價者直接被踢出局，報價最低的4%反而獲勝，這讓人想都想不到。眾信旅游的網(wǎng)下申購堪稱IPO歷史上的奇葩案例。

不少業(yè)內(nèi)人士評價說，現(xiàn)在的新股發(fā)行硬生生地被搞成了鬧劇：一會兒報最高，一會兒剔除最高；一會兒開閘，一會兒暫緩，中間還有幾次半夜雞叫……也有股民調(diào)侃稱：“IPO出現(xiàn)價低者得的吊詭現(xiàn)象，市場的智商下限再次刷新。我決定把自己的智商剔除96%來適應(yīng)這個市場”。

問題可能還在后面。一級市場發(fā)行價下來了，誰又能擔(dān)保二級市場上不會爆炒新股呢？眾信旅游的基本面不錯，所處的旅游行業(yè)也比較好。現(xiàn)在的發(fā)行價格，都到“腳掌”了，既然這樣的話，這個新股上市初破發(fā)的幾率為零，新股上市前幾日或許會出現(xiàn)連拉漲停的交易奇觀。到時候或許又會倒逼管理層修改規(guī)則，這也正是業(yè)內(nèi)所擔(dān)心的。

眾信旅游到底是基于怎樣的考慮，調(diào)低自己的發(fā)行價？

太明顯了，發(fā)行人和大股東“主動”讓利，并非市場博弈的結(jié)果。調(diào)低發(fā)行價的做法，很顯然是擬上市公司刻意迎合監(jiān)管層的一種做法。它們?yōu)槭裁匆@么做？

就在一周前，IPO領(lǐng)域還發(fā)生了一件奇葩事情。當(dāng)時，IPO在暫停一年多后終于重啟，一大批公司排隊等待著上市。這其中，有一只叫做奧賽康的擬上市公司引發(fā)公眾關(guān)注：它擁有67倍的市盈率，73元的高發(fā)行價。更要命的是，一旦上市，奧賽康的老股東可以一次性拋售32億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司募集的資金8億元。這一奇葩公司引發(fā)了股民公憤，被譽為史上最無恥的上市公司，并引發(fā)了證監(jiān)會的調(diào)查。作為奧賽康的承銷商，中金公司更被約談、整改。

奧賽康的問題一度激怒管理層。在隨后的證監(jiān)會內(nèi)部會議中，證監(jiān)會主席肖鋼大為光火，他要求相關(guān)各司局級干部，盡快拿出解決方案。其中一個細(xì)節(jié)能夠看出肖鋼的急切心情，據(jù)內(nèi)部人士反映，IPO重啟后，大量擬上市公司計劃登陸創(chuàng)業(yè)板，肖鋼在內(nèi)部會議上，沒有讓主管創(chuàng)業(yè)板的干部落座，而是直接責(zé)令其離開會場，立即處理擬上市公司的高市盈率問題。此后，證監(jiān)會火速下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的規(guī)定，并要求對此排隊等候上市的50多家公司進(jìn)行自查自糾。

看來奧賽康顯然沒能嗅準(zhǔn)政策的風(fēng)向。十八屆三中全會讓IPO進(jìn)行市場化改革，所有的措施都是對準(zhǔn)IPO的三高頑疾。在這個當(dāng)口，繼續(xù)超高市盈率超高發(fā)行價進(jìn)行IPO，還伴隨著老股轉(zhuǎn)讓制度讓高管得以套現(xiàn)30多億，不出問題才是見了鬼。

放大了來看，奧賽康事件成為IPO詢價的分水嶺，如今的上市公司對新股發(fā)行已是180度大轉(zhuǎn)彎：只要能順利發(fā)出去就行，誰也不敢再高價發(fā)行了。這已經(jīng)不單單是奧賽康的IPO暫停，我們應(yīng)該開始思考，這一事件背后，對于A股的影響將會以什么樣的形式告終。我相信更加戲劇性的事情可能馬上就會緊隨其后上演。之后的眾信旅游成為了行政干預(yù)之下第一個出現(xiàn)反映的資本，但絕對不會是最后一個。其實，就在眾信旅游IPO的同時，共有6只新股發(fā)布發(fā)行公告。這6只新股除了中小板公司東易日盛之外，其他5只的發(fā)行市盈率均低于行業(yè)平均水平。

這似乎都是行政干預(yù)的結(jié)果，這種事件的解讀可大可小。往好了說是政策沒有放任市場蛀蟲對于股民資產(chǎn)的盤剝和吸血。然而往壞了說，則是過去一年來新股發(fā)行停止的無功而返，IPO改革以市場化為基礎(chǔ)，最終卻用行政手段打破了這一預(yù)期。

行政干預(yù)該不該？股票的上市定價到底該由誰決定？

這個看似簡單的問題，反而成為了資本市場的最大難題。我很理解肖鋼主席的難處，定價當(dāng)然是要市場定，可是單純讓市場來定的話，又會定出奧康賽這樣的極高發(fā)行價來，高發(fā)行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，還伴隨著高管套現(xiàn)。此時的A股陷入一個難解的羅生門。證監(jiān)會不管？那么高管大幅套現(xiàn)明顯與前期的政策需求相左，市場情以何堪？證監(jiān)會干預(yù)？上市公司就真的錯了嗎？人家奧賽康也是標(biāo)準(zhǔn)的按照流程和新制度來IPO的。

真正的問題出在哪？

或者是頂層設(shè)計的IPO新制度上有缺陷？又或者制度是對的，但中國的一些資本市場環(huán)境條件還沒有改變過來，以至于新的制度還沒法適應(yīng)？

我們來仔細(xì)地分析一下。

拿奧賽康來看，新股發(fā)行市盈率相比可比公司來說并不低。它的問題在于，對于發(fā)行股數(shù)在5億股以下的新股，只需要10多個投資者進(jìn)行詢價和配售就可以了，所以在某種程度上企業(yè)、券商和投資者非常容易形成共識。這是一個大問題。

另外一個大問題出在由于有老股出售的規(guī)定，增發(fā)新股的供應(yīng)量實際上會有所減少，對每股收益反而攤薄更多，每股的股價反而會變得更高。

看來十八屆三中全會后推出的市場化制度，對于資本市場三高的限制壓根沒有達(dá)到預(yù)期，有些甚至成了反作用。是新股發(fā)行體制改革方案在頂層設(shè)計上就有值得商榷之處？或是頂層設(shè)計上本身就存在漏洞？

當(dāng)初的這個頂層設(shè)計是怎么出來的？監(jiān)管層引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價的沖動，這是對的。引入老股轉(zhuǎn)讓，規(guī)定持股滿三年以上的老股東可在IPO（首次公開募股）時轉(zhuǎn)讓所持老股，這是為了增加首日股份流通量，減輕大小非今后對市場造成的沖擊，這也是對的。從趨勢上說，這是世界普遍適用的市場化模式，隨著上市流通量增加，理論上是可以對打新構(gòu)成壓制的。

怎么這些在國外走得很好的IPO制度，到了中國來實施，就什么問題都出現(xiàn)了？看來是A股市場的幾個特有的環(huán)境條件，讓監(jiān)管層為美好愿望而做出的設(shè)計存在先天缺陷。

第一個環(huán)境條件是，我國證券公司的收入結(jié)構(gòu)仍然是承銷費占大頭，IPO的上市公司客戶對券商來說更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現(xiàn)平衡，價格博弈就難以形成，券商自主配售的想法沒有很好地實現(xiàn)。

第二個環(huán)境條件則讓老股轉(zhuǎn)讓政策完全失效。老股轉(zhuǎn)讓的本意是增加首日股份流通量，而且可提前讓大小非流通，以減輕大小非今后對市場造成的沖擊。但A股市場散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)沒有變，即便是身為機(jī)構(gòu)的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個市場投機(jī)氛圍濃重，市場對新股無理性地追捧，讓新股總是高價發(fā)行。老股轉(zhuǎn)讓政策，反而讓這些老股東可以借此擺脫“三年鎖定期”的限制而提前高價套現(xiàn)。

這些環(huán)境條件的根源在于新股的“三高”利益鏈條沒有根除。指望主承銷商去主導(dǎo)發(fā)行定價，必須先切斷中介機(jī)構(gòu)與IPO定價之間的關(guān)聯(lián)，事先確定好中介報酬，無論新股最終的發(fā)行量和發(fā)行價怎么變化，中介報酬將不再改變，這樣中介機(jī)構(gòu)就沒有動力為發(fā)行人抬高發(fā)行價進(jìn)行合謀。而且不能只加強(qiáng)對發(fā)行人和承銷商的監(jiān)管，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格約束機(jī)構(gòu)投資者不負(fù)責(zé)任的抬價行為，促使其合理報價。這種利益鏈條不切斷，二級市場永遠(yuǎn)埋后患。

很顯然，當(dāng)時監(jiān)管層對可能出現(xiàn)的問題預(yù)判不足。A股市場中小投資者眾多，這也決定了股市禁不起折騰。在涉及眾多普通投資者利益的股市，一個微小的漏洞都可能帶來巨大的損失，資本市場改革容不得“帶病搶跑”。

既然A股現(xiàn)在像是一個體弱的孩子，我想眼前證監(jiān)會必須使用行政微調(diào)的方式，不斷去修正新規(guī)的漏洞。不要怪證監(jiān)會，當(dāng)年美國注冊制的發(fā)展也經(jīng)歷了長期探索，其間幾經(jīng)起伏，即使在目前已較成熟的市場環(huán)境下，仍會不時出現(xiàn)華爾街大投行因IPO違規(guī)而受到巨額罰款的情況。