賈明琪，嚴(yán) 燕，辛江龍

（蘭州大學(xué)管理學(xué)院，蘭州730000）

1 文獻(xiàn)回顧

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，提升自主創(chuàng)新能力成為中國的一項國家戰(zhàn)略。中國共產(chǎn)黨的“十八大”著力強(qiáng)調(diào)，“提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國家”。在此背景下，建立相應(yīng)的金融制度以保障并引導(dǎo)社會資金的流向具有必要性，而建立和保障金融制度的關(guān)鍵是發(fā)展風(fēng)險投資。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目融資的特殊性導(dǎo)致風(fēng)險投資更青睞于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。風(fēng)險投資能夠?qū)崿F(xiàn)資金與技術(shù)的有效對接，引導(dǎo)更多的社會資本流入高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以提升其自主創(chuàng)新能力。Kortum和Lerner研究了美國風(fēng)險資本在某一行業(yè)的使用程度與專利發(fā)明速度的緊密關(guān)系［1］。因此，研究高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險資本的投入產(chǎn)出率有必要的，了為社會資金投向提供的重要依據(jù)。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險投資有利于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與創(chuàng)新。

1）理論研究方面。

Hall認(rèn)為，在資本市場工具中只有風(fēng)險投資能較好地解決技術(shù)創(chuàng)新融資遇到的信息不對稱、道德風(fēng)險以及融資成本高等問題，并且它對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于其他資本市場工具［2］。Kaplan和Stamberg指出，風(fēng)險投資作為一種權(quán)益融資，不僅滿足了高科技企業(yè)在創(chuàng)立時的資金需求，而且能夠通過參與管理快速促進(jìn)企業(yè)成長、降低管理成本［3］。武巧珍認(rèn)為，風(fēng)險投資為創(chuàng)新型科技企業(yè)提供資金支持和增值服務(wù)，可以促進(jìn)資本與技術(shù)更好地融合、分散風(fēng)險［4］。Wang Susheng和Zhou Hailan認(rèn)為，風(fēng)險資本的加入促使被投資企業(yè)形成特殊的合同結(jié)構(gòu)，有助于解決技術(shù)創(chuàng)新融資問題［5］。

2）實(shí)證研究方面。

Schmooker最早將專利作為衡量自主創(chuàng)新產(chǎn)出的重要指標(biāo)，利用大規(guī)模數(shù)據(jù)研究了投資與專利產(chǎn)出的關(guān)系，得出了投資與專利之間存在高度同步關(guān)系的結(jié)論［6］。Kortum和Lerner的研究表明，在美國經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有重要的促進(jìn)作用，而且風(fēng)險投資在創(chuàng)新中的效率比企業(yè)自身的R＆D投資要高得多，風(fēng)險投資與專利技術(shù)申請數(shù)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［1］。Tykvova利用德國市場數(shù)據(jù)證實(shí)了上述觀點(diǎn)［7］。李成、蔡達(dá)建和黃順緒對美國的風(fēng)險投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資為技術(shù)創(chuàng)新提供了產(chǎn)業(yè)化資金支持，促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新資產(chǎn)要素的優(yōu)化組合，推動了經(jīng)濟(jì)增長［8］。Pakes研究了美國企業(yè)的R＆D支出與專利產(chǎn)出的關(guān)系及R＆D支出對專利產(chǎn)出的滯后效應(yīng)，得出企業(yè)R＆D支出對專利產(chǎn)出的累積效應(yīng)彈性相對較高的結(jié)論［9］。古利平、張宗益和康繼軍采用專利、科研資源等指標(biāo)對中國的創(chuàng)新投入產(chǎn)出進(jìn)行回歸量化分析，發(fā)現(xiàn)專利對科研資金和科研人才的產(chǎn)出彈性都很高［10］。程昆、劉仁和和劉英從宏觀層面分析了風(fēng)險資本與中國自主創(chuàng)新的關(guān)系，結(jié)果表明風(fēng)險資本對中國自主創(chuàng)新有促進(jìn)作用，但與美國風(fēng)險資本的作用存在差距［11］。王玉榮和李軍以中國中小企業(yè)板上市公司為樣本，對企業(yè)專利申請數(shù)與風(fēng)險投資股東持股比例的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明有風(fēng)險投資背景的上市公司的專利申請數(shù)和研發(fā)費(fèi)用都高于無風(fēng)險投資的上市公司［12］。然而，陳見麗通過實(shí)證分析卻發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資未能促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，并指出這可能是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的短視投資行為所導(dǎo)致的［13］；李建軍和劉鳳元的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也顯示，風(fēng)險資本對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)業(yè)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及公司業(yè)績沒有顯著的影響［16］。

綜上所述，學(xué)者們在研究自主創(chuàng)新能力時多以專利申請量、專利發(fā)明數(shù)量等絕對量指標(biāo)作為其代表變量，而研究諸如有效發(fā)明專利速度等相對變量的文獻(xiàn)相對較少。有效專利發(fā)明速度能夠較好地反映企業(yè)自主創(chuàng)新能力、可反映長期以來企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)出的變化率，因此本文以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利發(fā)明速度為主要指標(biāo)，研究風(fēng)險資本等相關(guān)變量與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利發(fā)明速度的關(guān)系。

2 變量說明及模型構(gòu)建

Grinliches使用知識生產(chǎn)函數(shù)研究了美國企業(yè)創(chuàng)新的投入－產(chǎn)出問題，利用Cobb－Douglas生產(chǎn)函數(shù)推導(dǎo)出收益率，其數(shù)學(xué)模型如下：

式（1）中：Y為創(chuàng)新產(chǎn)出；e為其他資金；A為技術(shù)；R1、R2和R3分別為企業(yè)自有R＆D經(jīng)費(fèi)、政府對企業(yè)R＆D活動的資助和企業(yè)的技術(shù)引進(jìn)；α、β1、β2和β3為彈性系數(shù)。

本文主要考察風(fēng)險資本對有效專利發(fā)明速度的影響。假定企業(yè)規(guī)模不變，令Y為有效專利發(fā)明速度；企業(yè)從資本市場中獲得R＆D資金（K）的來源包括風(fēng)險投資（VC）、政府投入（G）、金融機(jī)構(gòu)貸款（F）、企業(yè)自有資金（E）；令L為人力資本（即R＆D人員數(shù)）。引用Grinliches模型，由此建立研究模型。模型設(shè)定如下：

式（2）中，

其中ε為其他資金。

其中P為有效專利申請速度。之所以以1995年為基期，主要考慮到數(shù)據(jù)收集的局限性。

記成

對式（6）兩邊取對數(shù)，得到如下線性模型：

對式（7）用全微分公式，可得：

式（8）經(jīng)過化簡，由此可得如下公式：

式（9）中：參數(shù)a1表示風(fēng)險投資對有效專利申請速度的彈性系數(shù)，意味著風(fēng)險投資每變化1%所導(dǎo)致的有效專利申請速度變動的百分比，反映變量之間的變動敏感程度；參數(shù)a2、a3和a4分別為政府投入、金融機(jī)構(gòu)貸款和企業(yè)自有資金對有效專利申請速度的彈性系數(shù)。

本文的主要數(shù)據(jù)來源于1996—2011年的《中國統(tǒng)計年鑒》《中國科技統(tǒng)計年鑒》和《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》以及科技部網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站等公布的資料。經(jīng)整理后的1996—2011年中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險資本（VC）、政府投入（G）、金融機(jī)構(gòu)貸款（F）、企業(yè)自有資金（E）、R＆D人員數(shù)（L）的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

將收集到的相關(guān)數(shù)據(jù)代入式（9）進(jìn)行計算處理，可得有效專利發(fā)明速度與風(fēng)險資本、政府投入、金融機(jī)構(gòu)貸款和企業(yè)自有資金的均衡方程：

從式（10）可知：風(fēng)險投資對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利申請速度的促進(jìn)作用最大；政府投入對有效專利申請速度的彈性系數(shù)較大——這與近年中國政府對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的政策支持力度相符；金融機(jī)構(gòu)貸款對有效專利申請速度的彈性系數(shù)較低。

從模型整體來看，所有資金來源的彈性系數(shù)之和大于1，意味著資金在促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)有效專利發(fā)明速度方面具有規(guī)模效應(yīng)，資金的有效支持可以促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新；在風(fēng)險資本、政府支持、金融機(jī)構(gòu)貸款和企業(yè)自有資金中，風(fēng)險資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新的資金支持是最有效率的。

3 計量模型分析

為了更深入地分析風(fēng)險資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利申請速度的關(guān)系，并兼顧風(fēng)險資本從投入到產(chǎn)出所需的時間效應(yīng)，本文分析風(fēng)險資本投入對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的有效專利申請速度的滯后性效果以避免高估當(dāng)期風(fēng)險資本的作用。

首先確定合理的滯后期。以有效專利申請速度為被解釋變量，分別以當(dāng)期、滯后1～3期的風(fēng)險資本為解釋變量。然后，考慮其他因素對有效專利申請速度的影響，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮诮o定控制變量后的穩(wěn)定性。引入如下控制變量：政府投入（G），預(yù)期在現(xiàn)有政策環(huán)境下政府投入越多、有效專利申請速度提升越快；企業(yè)資金（E）；金融機(jī)構(gòu)貸款（F）；R＆D人員數(shù)（L），從數(shù)量上反映科研人員對有效專利申請速度的影響。單變量及多元回歸分析結(jié)果如表2所示。

表2 考慮滯后效應(yīng)的方程回歸結(jié)果

由表2中的回歸結(jié)果可知：

第一，模型（1）～模型（4）的回歸結(jié)果表明，無論是當(dāng)期風(fēng)險資本（VC）還是滯后1～3期的風(fēng)險資本，均對有效專利申請速度有顯著的促進(jìn)作用，且風(fēng)險資本與有效專利申請速度的系數(shù)都在0.1%的水平下顯著，4個模型的F檢驗(yàn)結(jié)果均在0.1%的水平下顯著。風(fēng)險資本變量的回歸系數(shù)越大，說明風(fēng)險資本投入越多、有效專利申請速度越快，即企業(yè)自主創(chuàng)新水平提升得越快。這與由Cobb－Douglas生產(chǎn)函數(shù)推導(dǎo)出的均衡方程（9）的研究結(jié)果一致。

第二，模型（5）的回歸結(jié)果表明，在加入4個控制變量后，當(dāng)期風(fēng)險資本（VC）變量系數(shù)的顯著水平有所下降，但仍在5%的水平下顯著，說明加入控制變量后投入于企業(yè)自主創(chuàng)新的當(dāng)期風(fēng)險資本對有效專利發(fā)明速度是有效的。模型（6）的回歸結(jié)果表明，滯后一期風(fēng)險資本變量回歸系數(shù)的顯著性保持不變，且整體模型的F檢驗(yàn)結(jié)果在0.1%的水平下顯著，說明滯后一期的風(fēng)險資本投入對當(dāng)期有效專利申請速度有顯著的促進(jìn)作用。政府投入和金融機(jī)構(gòu)貸款等控制變量對有效專利申請速度有一定的影響，但并不顯著。

第三，模型（7）的回歸結(jié)果表明，在加入4個控制變量后，滯后2期的風(fēng)險資本與有效專利申請速度的相關(guān)性的顯著水平下降，但仍在5%的水平下顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險資本投入對有效專利申請速度具有2期的滯后性。模型（8）的回歸結(jié)果表明：在加入4個控制變量后，滯后3期的風(fēng)險資本與有效專利申請速度的相關(guān)性不顯著，且滯后3期風(fēng)險資本變量的回歸系數(shù)較小，表明滯后3期的風(fēng)險資本對有效專利申請速度有正向作用但不顯著；R＆D人員數(shù)（L）與有效專利申請速度正相關(guān)且在5%的水平下顯著，說明R＆D人員數(shù)對有效專利申請速度發(fā)揮正向的促進(jìn)作用。

（4）在加入4個控制變量后，模型（5）～模型（8）都通過了F檢驗(yàn)，且F檢驗(yàn)結(jié)果在0.1%的水平下顯著；當(dāng)期風(fēng)險資本、滯后1期風(fēng)險資本、滯后2期風(fēng)險資本和滯后3期風(fēng)險資本的回歸系數(shù)依次下降，說明風(fēng)險資本的作用隨著時間的推移而逐漸減弱，且風(fēng)險資本對有效專利申請速度的作用存在滯后性。

對影響程度較大的3個自變量——當(dāng)期風(fēng)險資本、滯后1期風(fēng)險資本和滯后2期風(fēng)險資本進(jìn)行三元回歸，回歸方程如下：

Yt＝15.548＋0.16VCt＋1.085VCt－1＋0.045VCt－2。

（1.555） （0.751） （4.493） （0.318）

其中：R2＝0.998；DW＝2.059；F＝496.849；S.E＝3.106。

從上式來看，若只從風(fēng)險資本的角度分析，則當(dāng)期有效專利申請速度主要取決于前一期的風(fēng)險資本，當(dāng)期和滯后2期的風(fēng)險資本對當(dāng)期有效專利申請速度的影響逐漸減小。

4 結(jié)語

本文將Grinliches知識生產(chǎn)函數(shù)和計量模型相結(jié)合，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利申請速度的影響。研究結(jié)果顯示：相對于政府投入、金融機(jī)構(gòu)貸款、企業(yè)自有資金等，風(fēng)險資本對有效專利申請速度的促進(jìn)作用更大，說明風(fēng)險資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新產(chǎn)出有重要影響；風(fēng)險資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利申請速度的影響具有滯后性，其中滯后1期風(fēng)險資本的影響最為顯著，風(fēng)險資本的滯后效應(yīng)逐期遞減；R＆D人員數(shù)對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效專利申請速度也有顯著的促進(jìn)作用。

為提升高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新能力，產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)借鑒國內(nèi)外風(fēng)險投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，以高新技術(shù)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；政府應(yīng)鼓勵發(fā)展風(fēng)險資本，將資金引入風(fēng)險投資的機(jī)制投放進(jìn)資本市場，形成風(fēng)險投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的良性互動發(fā)展，促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定增長。

［1］KORTUM S，LERNER J.Assessing the contribution of venture capital to in and risks［J］.Journal of Corporate Finance，2004，10：131－155.

［2］HALL B H.The financing of research and development［J］.Oxford Review of Economic Policy，2002，18（1）：35－51.

［3］KAPLAN S N，STAMBERG P.Financial contracting theory meets the real word：an empirical analysis of venture capital contracts［J］.Review of Economic Studies，2003，70：281－295.

［4］武巧珍.險投資支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新的路徑分析［J］.管理世界，2009（7）：74－75.

［5］Wang Susheng，Hailan Zhou.Staged financing in venture capital mortal hazard and risks［J］.Journal of Corporate Finance，2004，10：131－155.

［6］SCHMOOKLERJ.Invention and Economic Growth［M］.Cambridge MA：Harvard University Press，1996.

［7］TYKVOVAT.Venture capital in Germany and its impact on innovation［C］.Athens 2000EFMA Conference（Social Science Research Networking Paper），2000.

［8］李成，蔡達(dá)建，黃順緒.風(fēng)險投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的理論解讀——以美國為例［J］.科技進(jìn)步與對策，2009，26（17）：24－29.

［9］PAKES A.On patents，R＆D，and the stock market rate of return［J］.Journal of Political Economic，1985，93（2）：390－409.

［10］古利平，張宗益，康繼軍.專利與R＆D資源：中國創(chuàng)新的投入產(chǎn)出分析［J］.管理工程學(xué)報，2006，20（1）：147－151.

［11］程昆，劉仁和，劉英.風(fēng)險投資對我國技術(shù)創(chuàng)新的作用研究［J］.經(jīng)濟(jì)問題探索，2006（10）：17－22.

［12］王玉榮，李軍.風(fēng)險投資對中小企業(yè)自主創(chuàng)新影響的實(shí)證研究［J］.山東科技大學(xué)學(xué)報，2009，11（1）：47－52.

［13］陳見麗.風(fēng)險投資能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新嗎？——基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2011（2）：71－77.

［14］李建軍，劉鳳元.風(fēng)險資本、技術(shù)創(chuàng)新與公司業(yè)績關(guān)系研究［J］.統(tǒng)計與決策，2013（6）：175－179.