◎ 劉孟巒｜文

自2013年下半年以來，鋅價一直處于低位徘徊，市場對鋅價是否繼續(xù)下跌存在不同觀點，這時不少人會詢問到鋅的成本問題，想通過“成本支撐”來研判鋅價是否繼續(xù)下跌。本文將對這一問題進行分析與核算，幫助大家從鋅生產的成本因素把握鋅價的走勢。

礦山與冶煉廠毛利影響因素

礦山與冶煉廠利益關系的紐帶在于加工費，即TC部分，而TC實際上也是鋅精礦市場的核心。

國際鋅精礦的計價方式一般是：每千噸鋅精礦價格=LME鋅月平均價格×精礦計價系數(shù)-加工費TC-其他計價金屬價格。簡單粗略來看，在確定價格下，冶煉廠獲得其中的加工費部分，而礦山獲得計價金屬部分。

國內鋅精礦的計價方式一般是：每千噸鋅精礦價格=SMM1#鋅價-加工費 OR SMM1#鋅價×比例系數(shù)（可被認為是TC）。與國際鋅精礦計價方式基本類似，TC也為冶煉廠與礦山在確定市場價格下利益分配的核心。最大的不同點在于——國際鋅精礦定價基準為LME鋅價，而國內定價基準為SMM1#鋅價。這導致了后文所述的地區(qū)升水對冶煉廠毛利有不同影響。

冶煉廠其他毛利來源

從上文可見，礦山的主要毛利來源為金屬價格扣減加工費后的剩余部分和副產品，冶煉廠則獲得加工費部分。而除TC以外，作為直接面對下游需求的冶煉廠還有以下三種毛利來源：

1.未計價的金屬回收

這種收益在國外定價系統(tǒng)中尤為明顯。未計價的金屬回收也是蘊含在精礦原料中的價值部分。其指冶煉廠實際生產（回收）的金屬量與鋅精礦定價合同中計價系數(shù)之差。例如，鋅冶煉廠實際回收率為93%，而計價系數(shù)為85%，則未計價的金屬回收為8%（=93%-85%）。由于多出來的這8%未被體現(xiàn)在精礦定價合同中，因此為冶煉廠的一種收益。這種未計價金屬回收收益的高低主要由精礦合同、冶煉廠冶煉技術回收能力決定。國內定價系統(tǒng)有所不同，但回收率顯然是冶煉廠收益的重要技術經濟指標。正是由于上述收益的存在，一些冶煉廠反饋盡量不采購計價系數(shù)較高的國外精礦。

2.副產品

副產品收益也是蘊含在精礦原料中的有價部分，也是冶煉廠的重要毛利來源之一。鋅冶煉廠的主要副產品有硫酸、銀、鎘與銦等。而副產品的價格由市場供需所決定，在不同的市場有不同的價格基準。

3.地區(qū)升水

與前兩者不同，地區(qū)升水對于冶煉廠來說是蘊含在精礦原料以外的收益。在國際市場，地區(qū)升水指現(xiàn)貨市場價格在LME價格上的升水。不同地區(qū)，升貼水不同。其主要由地區(qū)供需所決定，而產品、運輸與付款條件等對地區(qū)升貼水也有影響。

國內鋅精礦計價基準為SMM1#鋅價格，而0#鋅錠一般對1#鋅升水50元/噸。對國內冶煉廠來說，在某地區(qū)現(xiàn)貨市場銷售0#鋅獲得的銷售毛利為50+SMM1#鋅價格+該地區(qū)0#鋅相對SMM0#鋅升貼水。若某地區(qū)0#鋅相對SMM0#鋅升水或貼水小于50，則冶煉廠獲得額外收益。若否，則冶煉廠在該地區(qū)不能獲得額外收益?？梢?，由于地區(qū)供需帶來的地區(qū)升水差異將促使冶煉廠向出現(xiàn)升水的供應偏緊地區(qū)發(fā)貨銷售（長單除外）。

總的來看，礦山的收益主要由主營金屬和副產品金屬兩大部分組成，其中副產品金屬收益（白銀等）對礦山起到了削減成本的重要作用。對于冶煉廠來說，其主要收益為加工費，同時副產品、未計價金屬和地區(qū)升水也是重要收益來源。

毛利背后的成本衡量

1.國內常見方法：外購鋅精礦的冶煉廠冶煉鋅錠的現(xiàn)金成本模型

常見的國內鋅錠現(xiàn)金成本計算模型為：鋅錠現(xiàn)金成本=1.075×精礦價格（元/金屬噸）+ 0.25～0.33×硫酸（元/噸）+0.055～0.065×0.4×鋅粉（元/噸）+ 3700×電費（元/千瓦時）+其他（陰極板，陽極板、錳礦粉等）+人工成本。

從計算公式中可見其針對的為外購鋅精礦的冶煉廠冶煉鋅錠的成本，而不適用于自有礦山的冶煉企業(yè)。據(jù)估計，國內650萬～700萬噸鋅冶煉產能中，具有自有礦山的冶煉產能不足100萬噸，故該模型可作為國內鋅錠現(xiàn)金成本的參考。

具體來看，公式中1.075指以國內企業(yè)平均約93%的回收率來計算，噸鋅消耗精礦應該在1.075噸左右，按當前精礦價格9600元/噸計算，所需成本為9600×1.075=10320元。噸硫酸生產成本在200元左右，噸鋅消耗硫酸在250～330千克之間，取平均值300千克，這部分200×0.3=60元。噸鋅耗鋅粉視雜質情況約55～65公斤，由于鋅粉完成置換作用后，平均約60%能以鋅錠形態(tài)進入產品，其余進入鋅渣，這部分看似高達1000元以上的成本可以降低到鋅粉用量40%左右，約合400元（而鋅錠產出中假定沒有來自鋅粉的貢獻）國內鋅冶煉企業(yè)電價在0.4～0.5元之間，暫不考慮少數(shù)有自備電廠的企業(yè)，電力成本的綜合能耗約為1500～1850元，取平均數(shù)1700元。其余還有陰極板、陽極板、錳礦粉、觸媒等等多種原料，因價值低用量少，噸鋅消耗總價很少，不超過300元。對于人工成本，目前國內冶煉廠噸鋅人工成本基本在300～500元之間，我們按400元計算。那么按上述方法計算得到的噸鋅現(xiàn)金成本為10320+60+400+1700+300+400=13180元，那么含稅成本可達到15000元以上。

該計算模型的主要優(yōu)點在于：從冶煉工藝所耗費的原料價值來把握外購精礦冶煉鋅錠的現(xiàn)金成本。其最大的兩個缺點在于：

(1)未衡量礦山成本

若精礦價格遠高于礦山成本，即精礦價格較高，按上述模型計算的鋅錠現(xiàn)金成本則較高。然而，此現(xiàn)金成本很難作為中長期價格的鐵底。這是因為：供過于求令鋅價下跌時，利潤豐厚的礦山很可能主動向冶煉廠讓利（即提高加工費），從而刺激冶煉廠繼續(xù)生產而不出現(xiàn)對“成本支撐”至關重要的減產行為。例如2008年，按上述方法計算的成本達到2萬以上，然而近年成本計算約為14000～15000元。這其中的差異來源于礦山端。這意味從礦山成本衡量鋅價成本更具意義。

(2)未衡量冶煉廠副產品收益對成本的抵消作用。

若副產品價格收益良好，則加工費即使下降也不一定令冶煉廠減產。據(jù)相關資料記載，2008年三季度加工費大幅下降，但冶煉廠并未明顯減產就是因為二、三季度硫酸價格暴漲所致。另據(jù)相關報告，按噸鋅外銷1.4噸硫酸，0.15公斤精銦和3公斤鎘等副產品計算，2008年副產品收益可達到3000元以上，而當前（2013年11月份）這部分收益也有1000元左右。

根據(jù)國內冶煉鋅錠現(xiàn)金模型算出的現(xiàn)金成本為15000元以上，減去副產品收益1000元，目前成本為14000元以上。該計算方法沒有包括設備折舊及員工福利退休人員費用等，這部分費用相差較大，國企可能會高一些，一些私企或民企會低得多，一般折合為噸鋅錠成本為500～2000元之間不等，這樣算來，冶煉廠生產一噸鋅錠的成本在14500～16000元之間，我們取平均值15250元。然后我們再減去上文提到的未計價金屬及地區(qū)升水等額外收益，這部分收益因冶煉廠不同而不同，我們通過與多家生產企業(yè)交流得知，這部分收益最少有500元，如果回收效益好的甚至可以達到1000元以上，我們暫且按最小值500元算，這樣計算的成本線會更安全，這樣每噸鋅錠的完全生產成本在14750元。

2.國外方法：C1 Cash Cost模型

Wood Mackenzie定義了三種層次的成本，其中最核心的為C1 Cash Cost (或稱C1 Cost)。該模型為：C1 Cash Cost=采選及其管理成本+礦山至冶煉廠的運費+加工費-副產品價值；

另兩個層次的成本為生產成本（即C2）和完全成本（即C3）：

C2=C1+折舊攤銷等；

C3=C2+間接成本+利息成本（間接成本包括：公司運營管理費，運營所需的研究勘探，各項稅，罷工和預期外的停產等帶來的其他成本）。

由此可見，與國內從冶煉廠角度切入的現(xiàn)金成本模型不同，國外的C1 Cash Cost是從礦山角度切入，包含礦山采選和冶煉出精煉金屬過程中所必須產生的成本，并扣減礦山副產品價值后的凈直接現(xiàn)金成本，本文暫不做國外鋅成本詳細分析。

結論

1.目前來看，國內鋅的成本支撐價位在14750元，至于是否能夠達到更低水平，還需要我們密切觀察宏觀經濟形勢和基本面反映的供需狀況、礦山產能利用率水平以及副產品價格的變化趨勢等。

2.鋅的生產成本核算比較復雜，應從多方面考慮才能更好把握供應端收緊的“度”，推斷鋅價是否存在進一步下跌空間。國內外兩種成本模型均不能完美衡量礦山和冶煉廠收益背后的成本，更準確地把握成本支撐的方法，是分開看待礦山與冶煉廠，分別評估令其減產甚至關閉的因素。