祁彬嫻｜文

進口銅，借助一張銀行遠期信用證，成為一種融資手段，被部分企業(yè)用于緩解資金緊張或通過套匯來盈利。近期人民幣罕見急貶的出現(xiàn)，融資銅貿(mào)易風險或?qū)ⅢE增，支撐中國大宗商品貿(mào)易融資發(fā)展的兩大因素將發(fā)生新的變化。

多年以來，銅進口一直作為一種融資手段被用于緩解資金緊張的壓力或通過套匯來盈利。尤其在2012年后，貿(mào)易融資套利交易公開化，融資銅迎來了快速發(fā)展期。保稅區(qū)的銅庫存一度由40萬噸飆升至2013年年初的100萬噸左右，這其中80%的庫存為融資銅。在其后的2013年中，國內(nèi)精煉銅需求疲弱加上外匯管理政策的限制，融資銅貿(mào)易量有所下降。隨著近期人民幣罕見急貶的出現(xiàn)，融資銅風險再次引發(fā)市場關(guān)注。步入2014年，融資銅貿(mào)易風險或?qū)ⅢE增，過去支撐中國大宗商品貿(mào)易融資迅速發(fā)展的兩大因素將迎來新的變局。

價格支撐的穩(wěn)定性漸弱

第一大變局是價格支撐的穩(wěn)定性越來越弱。一旦銅價進入長期的持續(xù)下跌通道，銀行對銅進口貿(mào)易的信用證業(yè)務可能進一步收緊，貿(mào)易融資的操作難度將加大。

首先，新興國家尤其是最大消費國——中國的經(jīng)濟增長速度趨緩，銅金屬的消費需求前景堪憂。盡管當前市場對中國新型城鎮(zhèn)化建設仍保有較為樂觀的預期，然而城鎮(zhèn)化建設需要大量的資金，資金的到位情況將直接影響城鎮(zhèn)化的進度。目前中國地方政府債務相對處于高位，未來籌措資金的能力下降，城鎮(zhèn)化速度將難出現(xiàn)高速發(fā)展，其對銅的需求不足以改變銅過剩的總體格局。

其次，全球銅進入產(chǎn)能釋放期，大量的供給壓力進一步?jīng)_擊疲弱的需求端。2006～2008年銅價快速上揚，刺激了銅礦的勘探開發(fā)投資。經(jīng)過了六至七年的投資建設期，新建及擴建的銅礦產(chǎn)能從2012年開始進入投產(chǎn)期，全球銅精礦供給快速增長，這一結(jié)果在2013年凸顯，并且這種高速增長的勢頭將維持到2015年。而同時國內(nèi)冶煉產(chǎn)能的持續(xù)擴張也形成了精銅供給的巨大壓力。由于2011～2013年是中國新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)的高峰期，年均投資增速高達15%，這部分產(chǎn)能自2013年起進入產(chǎn)能釋放高峰，其中2013～2015年中國已確定的銅冶煉新增產(chǎn)能達到215萬噸。據(jù)不完全測算到2014年年底，中國精煉銅的有效冶煉產(chǎn)能將超過1000萬噸。加上贊比亞、智利等國新增產(chǎn)能的釋放，全球銅精礦供應增加正好對接了冶煉產(chǎn)能的擴張，銅市基本面并不樂觀。

再次，在2014年過去的3個月內(nèi)，美聯(lián)儲兩次宣布每月削減100億美元購債規(guī)模，美聯(lián)儲新任主席耶倫在其貨幣政策例會“首秀”中宣稱，結(jié)束債券采購項目和首次加息之間的時間間隔可能是“六個月”，明顯早于市場預期。隨著美聯(lián)儲完全退出量化寬松（QE）政策的預期逐漸增強，本輪流動性寬松周期帶動的金融溢價被逐漸擠出，銅金屬價格更多的向基本面靠攏。同時，隨著美國經(jīng)濟復蘇勢頭的確認和國內(nèi)就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，強勢美元趨勢有望重新開啟，從而對以美元計價的大宗商品價格帶來壓制。

此外，我們也注意到，近期國際市場上投機資金再次發(fā)力做空銅，這或與烏克蘭局勢及中國超日債違約等風險事件有關(guān)，資金的投資風險偏好度下降。中國企業(yè)首次出現(xiàn)債務違約，引發(fā)市場對中國經(jīng)濟及企業(yè)債務風險的擔憂，由此引發(fā)的連鎖反應開始影響到中國大宗商品抵押融資格局，對鐵礦石、銅等大宗商品的價格也造成沖擊。一些進行銅融資的貸款人紛紛拋售手中的銅，以兌換現(xiàn)金，這些行為進而打擊了銅價、降低了銅倉單作為抵押品的價值，從而導致融資銅信用風險大幅提升。

基于以上因素的考慮，銅價或長期進入下行通道，而價格的下跌又促進融資銅流入現(xiàn)貨市場的速度加快，進而導致更低的價格。在銅融資的去杠桿化進程中，銀行出于抵押品價值安全的評估，將進一步提升信用證開證審批的難度。未來融資銅貿(mào)易的可操作性將面臨更多的考驗。

盈利的不確定性增加

第二大變局為盈利的不確定性增加。為了管制日益擴張的融資貿(mào)易帶來的風險，其實早在2011年，國家就一度叫停銅融資貿(mào)易。尤其在2013年5月國家外匯管理局出臺了《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（20號文），決策層對融資銅的監(jiān)查極為嚴格。外匯管理局加碼監(jiān)查入境資金，使得資金流和貨物流嚴重不匹配的進出口企業(yè)，難以取得美元信用證；銀行方面被要求審核銅進口貿(mào)易的真實程度，并有多家銀行停止辦理融資銅貿(mào)易的開證業(yè)務；電解銅大貿(mào)易商被主管部門要求進行電解銅國際貿(mào)易自查。這使得融資銅貿(mào)易受到了較大的限制。因此，2013年1～5月份，在政策及實體需求的雙重利空下，我國精煉銅的進口量出現(xiàn)較大幅度的回落。然而事實是，融資銅貿(mào)易操作難度的不斷提升并沒有對該模式造成長期的沖擊。2013年6月份國內(nèi)流動性偏緊，市場上“錢荒”持續(xù)了足足一個月，銀行間隔夜拆借利率盤中最高達30%。盡管之后央行適當“放水”，使得資金面有所緩解，但國內(nèi)貨幣流動性依然持續(xù)維持偏緊的狀態(tài)，這使得下半年融資銅的貿(mào)易再度活躍，融資銅的需求大增，同時也使得國內(nèi)外精煉銅現(xiàn)貨比價持續(xù)走低。可見，融資銅貿(mào)易所帶來的可觀收益才是這一模式迅速發(fā)展的主要原因，其獲利主要來自于價差、利差、匯差的綜合因素。

價差方面。2013年下半年以來，國內(nèi)貨幣流動性偏緊使得融資銅需求大幅增加，推動進口量大增，同時國內(nèi)外價差不斷擴大，并長期倒掛超過2000元/噸。受2014年銅冶煉加工費（TC/RC）走高的影響，國內(nèi)冶煉企業(yè)開工率逐步恢復，供應量持續(xù)增加，而國內(nèi)銅消費依舊維持“旺季不旺，淡季不淡”的弱勢格局，因此，高企的國內(nèi)外倒掛價差仍將維持，表現(xiàn)為持續(xù)的進口虧損。而利差及人民幣升值的收益使得融資銅得以獲利。

利差方面。春節(jié)過后，國內(nèi)利率市場持續(xù)走低，隔夜SHIBOR（上海銀行同業(yè)拆借利率）最低降至2%下方，中長期利率維持不變。央行多次通過公開市場操作回籠資金，維持市場流動性總量平衡。在經(jīng)濟下行壓力加大以及融資貿(mào)易去杠桿化的背景下，2014年國內(nèi)貨幣調(diào)控的靈活性及操作空間加大，而經(jīng)濟增長趨緩亦使得社會資金需求的增長較為可控，出現(xiàn)類似2013年的持續(xù)性錢荒的可能性不大，寄望于類似錢荒這樣的資金極度緊張來分享利率高收益的機會將越來越少。

匯差方面。近期人民幣貶值引發(fā)市場關(guān)注。2014年2月底，人民幣出現(xiàn)罕見的急貶，一方面可能是由于央行為控制入境套利的熱錢、試圖扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值預期所致；另一方面也是央行向全球傳遞出中國進一步推進金融改革的信號，如3月份央行宣布擴大雙向浮動范圍，人民幣匯率波幅由1%擴大至2%。央行的舉措并不直接決定人民幣的升貶值方向，但它卻意味著過去在人民幣單邊貶值、匯率波動較小時期做多人民幣幾乎“穩(wěn)賺不賠”的情況的結(jié)束。按照最新的趨勢看，單邊押注人民幣升值的風險越來越大，這給融資銅的匯差收益帶來更多的不確定性。同時，人民幣貶值并且雙向波動成為常態(tài)，也增加了進口商的融資成本，這將抑制部分資金壓力較大的進口商的融資能力。

綜上所述，價格穩(wěn)定的支撐趨弱伴隨收益不確定性的增加，兩大變局將使得融資銅貿(mào)易在2014年的風險敞口被明顯放大。當前“超日債”違約事件開始發(fā)酵，銀行再次收緊融資方面的信用證開證，加之人民幣貶值帶來融資成本的增加，市場上銅融資行為趨于謹慎。目前保稅區(qū)銅庫存約45萬噸，接近最近幾年的平均水平，而進口貿(mào)易商銅換現(xiàn)金的去杠桿行為仍在延續(xù)。長達5年繁榮期的銅融資貿(mào)易或?qū)⒄嬲瓉碜兏镏辍?/p>