李順勇

(中國建設銀行淄博市西城支行，山東 淄博 255000)

當一個經濟體出現經常賬戶和資本與金融賬戶盈余的時候，外匯儲備會不斷地增加，國內經濟往往會出現貨幣供應量增加以及通貨膨脹現象。當前，我國確實存在貨幣供應過量問題，但通貨膨脹率仍處在可控范圍內，這些經濟成果的取得都可以在一定程度上歸功于實施貨幣沖銷措施。當一國貨幣供給不斷增加時，本國的貨幣當局經常會采用沖銷措施，來調節(jié)利率和匯率水平，使其保持相對穩(wěn)定，從而降低過多的貨幣供給對金融市場造成的影響。我國目前正處在經濟轉軌階段，如何減少外匯儲備快速增長對經濟造成的負面影響是當前我國經濟面臨的熱點問題之一，由于我國國際收支順差在較長的一段時期內存在，因此貨幣沖銷將是一個較長的過程。

沖銷的理論模型分析

首先，我們假定國外利率水平是給定的，二是假定本國居民只持有三種形式的資產:本國貨幣M，以本幣為面值本國政府發(fā)行的債券B，以外幣為面值的外國政府發(fā)行的債券F，直接標價法的匯率為h，則外幣債券的本幣價值為h*F.在上述各種假設條件下，以本幣計值的一國資產總量(財富總量)可以表示為:W=M+B+h.F.一國資產總量在本國債券、外國債券和本國貨幣三者當中分配。［1］從貨幣市場角度看，貨幣供給由一國中央銀行控制，貨幣需求則是由資產總量(財富總量)、外國利率和本國利率三個因素影響，當利率上升，債券收益增加，債券就更具有吸引力，投資者就更加傾向持有本國或外國債券，減少對本國貨幣的持有，當一國的資產總量(財富總量)增加時，相應地對本國貨幣的需求也在增加;在本國債券市場上，一國政府控制本國債券的發(fā)行與供給，本國利率上升，投資者更加喜歡持有本國債券，而當外國利率上升時，投資者更加喜歡持有外國債券。［2］因此本國債券的需求是本國利率的增函數、外國利率的減函數，是資產總量的增函數。從外國債券市場角度看，外國債券的供給是通過國際收支順差獲得的，當一國的國際收支出現順差時，外國債券的供給也會伴隨增加，對外國債券的需求是本國利率的減函數、外國利率的增函數，是資產總量的增函數。

沖銷式干預和非沖銷式干預

一國央行通過在外匯市場上的外匯買賣，目的是影響本國貨幣的匯率水平，以是否引起貨幣供應量的變動為標準，央行進行干預的兩種基本方式是:沖銷式干預和非沖銷式干預，這兩種分類往往是央行對外匯市場干預的最重要分類。沖銷式干預是指一國央行在外匯金融市場上進行外匯交易的同時，通過其它貨幣政策工具(主要是債券市場上的公開市場操作業(yè)務)來抵消前者對貨幣供應的影響，從而保持貨幣供應量不變的外匯市場干預行為，為抵消外匯市場加以對貨幣供應量的影響而采取的貨幣政策措施叫沖銷措施。非沖銷干預則是指不存在相應沖銷措施的外匯市場干預，這種干預一般會引起一國貨幣供應量的變動。當國際收支出現順差時，外國債券供給增加(由fa左移至fb)，在外國債券市場上形成超額供給。當一國的外匯債券增加時，一國的資產總量(財富總量)也出現增加，本國債券市場和本國貨幣市場形成了超額需求，［3］導致貨幣市場曲線右移(由ma左移至mb)，本國債券曲線左移(由ba左移至bb)，匯率水平由h0升值到h1(直接標價法)，如圖1所示。

圖1 無干預的情況下，匯率的變化

中央銀行的非沖銷式外匯市場干預

首先，當國際收支出現順差時，外國債券供給曲線將左移(由fa左移至fb)，本國貨幣供給增加，貨幣供給曲線將左移(由mb左移至mc)，匯率由h1升為h2，會在一定程度上緩解了本幣升值的壓力，并且新的匯率點比初始匯率略高，如圖2所示。

圖2 非沖銷式干預

中央銀行的沖銷式外匯市場干預

當一國的國際收支出現順差，外匯儲備作為內生變量，一國貨幣當局往往無法直接加以控制，更多的時候是一國貨幣當局只能被動地接受外匯儲備的增加，進一步引起本國貨幣供應量的增加，這樣削弱和影響了貨幣當局控制貨幣供給量的影響力，貨幣政策工具的運用和效果也大打折扣，一國貨幣當局為使本國的貨幣供應量趨于穩(wěn)定，常常需要采取沖銷措施，通過在公開市場的沖銷操作或利用法定存款準備金率、再貸款、公開市場操作等多種經濟工具和措施，來抵消外匯儲備增加的本國貨幣供應量。［4］沖銷式外匯市場干預措施可以分為完全的沖銷式外匯市場干預和不完全的沖銷式外匯市場干預兩種方式，完全沖銷式外匯市場干預是指貨幣當局接受外匯儲備增加(引起本國貨幣供應量)的同時，同時在本國金融市場上采取緊縮性的貨幣政策工具，回籠因外匯儲備增加而帶來的貨幣供給量增加，從而保持了貨幣供應量的總體穩(wěn)定。而外國債券的減少，將導致債券曲線向右移動，而本國債券的增加，導致本國債券曲線右移，新的匯率水平比初始匯率水平略高，在一定程度上緩解了本幣升值的壓力，［5］如圖3所示。

圖3 沖銷式干預

不完全的沖銷式外匯市場干預

不完全的沖銷式外匯市場干預是指一國貨幣當局將購買的外匯資產所產生的貨幣供應量增加的一部分，通過公開市場操作的方法把其中一部分貨幣回籠過來，其余的部分構成貨幣供給，一國貨幣當局購買外幣資產，將導致本國貨幣供給增加和本國債券增加，三條函數曲線又重新回到了最初的均衡點上，匯率水平重新達到h0，從現代金融學理論上講，一國貨幣當局可以調整購買外幣資產的數量，實現既定的匯率水平目標，保持匯率水平的穩(wěn)定性。但貨幣當局維持匯率和貨幣供給穩(wěn)定是需要一定的條件的，那就是必須擁有大量的貨幣工具(主要是政府債券)，如果外匯儲備資產快速增加，一國所擁有的債券數量不足以回籠外匯市場上新增的貨幣供給時，本國貨幣供給將受到影響。［6］如圖4所示。

圖4 沖銷式干預和非沖銷式干預

上述分析得知，貨幣沖銷政策對于維持一國匯率和利率水平的穩(wěn)定性起到相當重要的作用，通過對沖銷政策的研究觀察，在較短的時間里，貨幣當局的沖銷干預是非常有效的，因此是一國貨幣當局常用的貨幣政策工具，但是央行的沖銷措施帶來了沖銷成本的不斷增加、債券利息的不斷提高等諸多負面影響，建議與法定存款準備金率等其他沖銷式貨幣政策工具一起使用，降低沖銷帶來的不利影響。

小結

經過多年的金融實踐，外匯沖銷政策應作為外匯干預政策的一種常用政策工具，是一種統(tǒng)籌考慮內外收支平衡的政策工具，許多經濟發(fā)達國家的貨幣當局發(fā)現，采取非沖銷干預政策與金融市場運行的客觀規(guī)律更吻合，具有較強的有效性和持續(xù)性，而沖銷式干預盡管不具有長期持續(xù)的政策效果，但對突發(fā)性金融事件引起的金融市場混亂，具有降低匯率波動范圍的作用，所以從短期看沖銷式干預還是有一定作用的，不僅一些發(fā)展中國家還有一些發(fā)達國家也曾用過貨幣沖銷政策工具，［7］但從長期看，無論何種方式的貨幣沖銷工具，都會在一定程度上影響了正常的金融秩序，都會給宏觀經濟的持續(xù)健康發(fā)展帶來一定的負面影響。

在一國貨幣供給出現持續(xù)增長的情況下，一國貨幣當局常會采用貨幣沖銷工具，來實現利率和匯率水平的相對穩(wěn)定，降低貨幣供給增加對金融市場的不利影響，貨幣沖銷工具通常有多種方式，其中經常用的有三種:提高法定存款準備金率、公開市場操作以及提高再貼現率等。貨幣當局不斷運用各種新的外匯沖銷干預工具，實現貨幣沖銷工具的多元化，重視新政策和新工具的研究和開發(fā)。［7］在目前我國流動性不斷增加的外部經濟環(huán)境下，貨幣當局應實現沖銷工具的多種組合，努力實現組合結構的最優(yōu)化，這樣可以在一定程度上，降低采用單一貨幣沖銷工具帶來的調控效率低下，業(yè)務操作成本較高等問題。

總之，沖銷干預往往有許多缺陷，往往不能作為一項完全獨立的政策工具在經濟運行中發(fā)揮作用，還應注意與財政政策和貨幣政策相搭配相結合運用，在實際宏觀調控工作中，應對匯率和通貨膨脹兩個重要的經濟變量進行合理地權衡，以實現宏觀經濟運行的國內和國外的兩個平衡。［8］從長遠的眼光看，我國頻率高數額大的沖銷干預政策將逐步退出歷史舞臺，人民幣均衡匯率的形成主要還是由貨幣市場的供求機制來決定，而貨幣沖銷的主要目的是防止匯率水平在短期大幅波動，保持金融市場的平穩(wěn)和健康。

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