蔣艷輝，馬超群，熊希希

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079)

1 引言

“管理層討論與分析”(Management Discussion and Analysis，以下簡(jiǎn)稱MD&A)是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中“董事會(huì)報(bào)告”的重要內(nèi)容之一。作為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息的重要補(bǔ)充，MD&A為投資者提供了管理層如何看待企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的歷史信息及未來(lái)事項(xiàng)的前瞻性信息，因此被投資者譽(yù)為定期報(bào)告“核心與靈魂”，被監(jiān)管者視為“后安然時(shí)代”強(qiáng)化披露的重要措施。然而，如果上市公司披露的MD&A文本信息一年年、一期期上的內(nèi)容高度重復(fù)，不因企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和內(nèi)部環(huán)境的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，那么MD&A是否依然具有信息含量、依然有利于投資者決策呢？

特別是對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，這一投資風(fēng)險(xiǎn)更高、前瞻性信息更為重要的資本市場(chǎng)，MD&A中的信息對(duì)投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，預(yù)計(jì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)具有更為重要的作用。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的MD&A信息沒(méi)有隨環(huán)境變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，而是高度重復(fù)的慣性披露，投資者是否能對(duì)這種信息披露行為產(chǎn)生反應(yīng)？如果有，又如何反應(yīng)呢？這種反應(yīng)是否有利于資本市場(chǎng)配置效率的提高呢？這些問(wèn)題都亟待研究。

當(dāng)前關(guān)于上市公司MD&A慣性披露的研究相對(duì)較少。國(guó)外已經(jīng)進(jìn)行了一些研究，但研究結(jié)論莫衷一是。Aerts[1]研究年報(bào)中業(yè)績(jī)歸因文本的慣性披露問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)“績(jī)優(yōu)歸于內(nèi)因”的歸因信息保持較高的相似程度。Guillamon-Saorin認(rèn)為慣性披露是一種披露管理行為，其意在強(qiáng)調(diào)好消息。Brown和Tucker[2]研究了MD&A的樣板式披露問(wèn)題，提出利用MD&A內(nèi)容變動(dòng)分值作為信息含量的替代指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了MD&A內(nèi)容變動(dòng)分值與股票價(jià)格之間的正相關(guān)關(guān)系。

早在2002年，吳水澎等[3]就對(duì)文本慣性披露行為有所提及，指出企業(yè)存在同一媒體多次披露相同內(nèi)容的行為。王雄元等[4]研究發(fā)現(xiàn)較高的信息相似度可能意味著較少的信息含量，同時(shí)大量相似的正面信息會(huì)掩蓋負(fù)面信息。然而，后續(xù)的這方面研究文獻(xiàn)較少見，實(shí)證研究更是鮮見。我國(guó)資本市場(chǎng)具有明顯的不同于歐美資本市場(chǎng)的特征，同時(shí)我國(guó)投資者類型與歐美相比也是有區(qū)別的。鑒于此，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)文本慣性披露行為會(huì)是如何反應(yīng)呢？是增加股權(quán)資本成本，還是降低股權(quán)資本成本？本文將以我國(guó)資本市場(chǎng)為背景，研究MD&A文本信息慣性披露行為的對(duì)資本市場(chǎng)的影響，從理論和實(shí)證雙重層面分析上市公司文本慣性披露行為與股權(quán)資本成本的關(guān)系，以期對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行剖析與解答。

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年-2012年披露的MD&A文本信息為樣本，首先利用文本挖掘技術(shù)，采用“信息相似度”對(duì)上市公司文本慣性披露行為進(jìn)行刻畫，從語(yǔ)義層面有效度量MD&A文本信息的重復(fù)性程度。然后引入“信息相似度”因子對(duì)Fama-French三因素模型進(jìn)行改進(jìn)，實(shí)證研究信息相似度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)MD&A信息相似度越高，股權(quán)資本成本越高。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是利用文本慣性披露數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)版上市公司文本慣性披露行為對(duì)股權(quán)資本成本的影響，不僅豐富了信息披露研究文獻(xiàn)，而且增進(jìn)了人們對(duì)文本信息披露行為的認(rèn)知。二是采用組合方法、Fama-French資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證框架，構(gòu)建Fama-French四因子模型，降低對(duì)定性信息測(cè)度精準(zhǔn)度的依賴，提高文本定性信息的分析效率。三是采用空間向量模型(VSM)，通過(guò)計(jì)算機(jī)抽取文本信息，計(jì)算信息相似度，降低了手工搜集過(guò)程中因人為判斷的異質(zhì)性導(dǎo)致數(shù)據(jù)的不可重復(fù)與不穩(wěn)定，大大提升了數(shù)據(jù)搜集的效率，同時(shí)其較強(qiáng)的移植性亦可應(yīng)用于其他文本分析領(lǐng)域。

2 理論框架

2.1 理論基礎(chǔ)

資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的具有不確定性和信息不對(duì)稱性特點(diǎn)的市場(chǎng)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，商品的市場(chǎng)價(jià)格由供需兩方面的因素共同來(lái)決定，商品的市場(chǎng)價(jià)格只是反映了市場(chǎng)上資源的稀缺程度。然而在資本市場(chǎng)中，由于投資者的個(gè)體差異和資本市場(chǎng)本身信息披露的不完全性，市場(chǎng)中的各行為主體都擁有私有信息。在資本市場(chǎng)中，私有信息將會(huì)影響到價(jià)格，價(jià)格將反映信息。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格不僅僅表明資源的稀缺程度，而且具有揭示信息、配置資源的雙重功能。Easley和O’hara[5]的理性預(yù)期均衡模型就有效的描述了這一現(xiàn)象。依據(jù)理性預(yù)期均衡模型，公開信息和私有信息都能影響資產(chǎn)價(jià)值。首先，模型對(duì)有關(guān)資本市場(chǎng)公司的信息，以及信息是如何傳遞給資本市場(chǎng)投資者進(jìn)行了定義和描述；然后分別得出資本市場(chǎng)中擁有私有信息的知情者的需求和資本市場(chǎng)中不具有私有信息的不知情者的需求；在此基礎(chǔ)上得到理性預(yù)期均衡價(jià)格。在這個(gè)均衡價(jià)格下求得的投資者要求的均衡回報(bào)就是公司的股權(quán)資本成本。模型的基本信息如下：

(1)基本描述

(2)知情投資者的需求函數(shù)

根據(jù)兩階段投資者效應(yīng)函數(shù)，可得知情投資者j對(duì)資產(chǎn)k的需求函數(shù)形式可表示為：

(1)

(3)非知情投資者的需求函數(shù)

根據(jù)兩階段投資者效應(yīng)函數(shù)，可得知情投資者j對(duì)資產(chǎn)k的需求函數(shù)形式可表示為：

(2)

(4)均衡價(jià)格

根據(jù)均衡理論，對(duì)于任意資產(chǎn)k，單位資本需求應(yīng)等于與單位資本供給，即：

由此求得供求均衡下的均衡價(jià)格為：

(3)

其中，

這里：

Cκ=ρκ+(1-ακ)Iκγκ+μκακIκγκ+(1-μκ)ρθκ

ρθκ=[(μκγκακIκ)-2ηκ-1δ2+ακIκγκ-1]-1

(5)資本成本

供需均衡下，投資者期望的投資回報(bào)就是這一資產(chǎn)的資本成本。因此，對(duì)于任意資產(chǎn)k，根據(jù)均衡價(jià)格，我們可將資產(chǎn)k的資本成本表示為：

E[υκ-pκ]=

(4)

2.2 MD&A文本慣性披露與股權(quán)資本成本

2.2.1 MD&A文本慣性披露內(nèi)涵

MD&A是上市公司管理層通過(guò)對(duì)公司目前現(xiàn)狀和未來(lái)事項(xiàng)的評(píng)價(jià)與分析、對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解讀，向信息使用者傳達(dá)公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素，以及管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展的自身判斷和預(yù)期。理想的MD&A信息應(yīng)該是管理層根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀況的變化和內(nèi)外部環(huán)境的變化，客觀中立的對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析，并對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略以及可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行詳細(xì)披露，以便信息使用者更好地了解公司的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r[2]。然而，前現(xiàn)有監(jiān)管體系并未對(duì)MD&A披露內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格管制，管理層出于信息優(yōu)勢(shì)維持，披露成本控制或者根本不重視披露工作等各種原因的考慮，致使當(dāng)前我國(guó)上市公司MD&A信息披露出現(xiàn)慣性披露現(xiàn)象，即上市公司的MD&A文本信息并未隨著時(shí)間的推移和公司經(jīng)營(yíng)情況的變化進(jìn)行更新和變換。慣性披露使得上市公司將相同信息在多期財(cái)務(wù)報(bào)告上進(jìn)行披露，有些只進(jìn)行了少量的修改，有些甚至直接照搬，完全不進(jìn)行修改。如在研究中發(fā)現(xiàn)，一些公司對(duì)發(fā)生虧損原因的解釋中，“因國(guó)家政策調(diào)整，行業(yè)整體不景氣”這樣的原因就連續(xù)在其兩年的年報(bào)、中報(bào)、季度中都出現(xiàn)過(guò)，而對(duì)改善公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的措施中連續(xù)5期提到“加快公司體制改革，建立健全績(jī)效考核”制度這樣的信息。

2.2.2 MD&A文本慣性披露對(duì)股權(quán)資本成本的影響

一方面，上市公司MD&A本文慣性披露，信息使用者無(wú)法通過(guò)公開披露的信息了解公司當(dāng)前狀況和公司未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因而降低了MD&A作為一種信號(hào)傳遞信息的準(zhǔn)確度。另一方面，上市公司文本慣性披露行為，導(dǎo)致不同時(shí)期財(cái)務(wù)報(bào)告中MD&A具有大量的重復(fù)內(nèi)容，不能給信息使用者提供增量信息。信息之所以區(qū)別于一般性的消息就是因?yàn)樗脑隽啃?yīng)，哈特萊指出“信息就是個(gè)新事物”。如果MD&A中某部分內(nèi)容每期是一成不變的，不能隨著外界環(huán)境和公司發(fā)展而動(dòng)態(tài)調(diào)整，而是重復(fù)披露相同內(nèi)容，如同模板一樣，則不是一個(gè)“新事物”，缺乏信息含量[6]。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)同樣也認(rèn)為MD&A重復(fù)(Redundancy)會(huì)影響信息披露質(zhì)量。上市公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，作為一種信號(hào)傳遞，有信息含量的報(bào)告，能夠增加資本市場(chǎng)的公開信息，反之，減少資本市場(chǎng)公共信息。因此，MD&A文本慣性披露會(huì)改變資本市場(chǎng)信息的結(jié)構(gòu)，即公共信息占比減小，私有信息的占比相對(duì)增加，從而影響股權(quán)資本成本。具體影響路徑如下：

基于以上分析可見，MD&A文本慣性披露與股權(quán)資本成本正相關(guān)。

2.3 MD&A文本慣性披露檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量選擇與構(gòu)建

為了有效的對(duì)上市公司文本慣性披露現(xiàn)象進(jìn)行刻畫，本研究擬采用信息相似度作為計(jì)量指標(biāo)來(lái)計(jì)量。MD&A文本慣性披露描述的是同一內(nèi)容信息在不同時(shí)期報(bào)告中重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象。MD&A信息多采用敘述性語(yǔ)言進(jìn)行披露，由于中文語(yǔ)言本身的靈活性、復(fù)雜性和多義性，因此“同一信息”的判定非常復(fù)雜。在文本內(nèi)容分析上，研究者們通常采用內(nèi)容分析法[7-10]，依靠人工閱讀收集信息，對(duì)信息相似性進(jìn)行判斷，得出相似程度的評(píng)判，即打分。這種由人工進(jìn)行分析判斷的打分法具有一些固有的局限，如過(guò)于依賴打分人，評(píng)判結(jié)果主觀性強(qiáng)，研究結(jié)果可移植性、可復(fù)制性差等。因此，本研究對(duì)度量指標(biāo)的獲取，采用文本挖掘技術(shù)[11-12]，借助相應(yīng)軟件平臺(tái)，通過(guò)自編的計(jì)算機(jī)算法和程序?qū)D&A文本進(jìn)行信息抽取、比較，并得到有關(guān)文本相似度的得分?？紤]到中文語(yǔ)言本身的表現(xiàn)形式豐富、多義性、模糊性等特征，本文的信息相似度計(jì)算算法特從語(yǔ)義層面對(duì)信息相似度進(jìn)行了計(jì)算，以消除因語(yǔ)言本身“同義不同形”表現(xiàn)方式對(duì)信息相似度計(jì)算的干擾，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)MD&A文本信息相似度的有效度量。

MD&A文本慣性披露的相似度指標(biāo)的計(jì)算采用基于空間向量模型(VSM)的TF-IDF方法，具體如下：

(1)將目標(biāo)MD&A文檔經(jīng)過(guò)預(yù)處理，完成分詞處理、刪去停用詞、替換特定詞項(xiàng)等；(2)對(duì)文本詞項(xiàng)進(jìn)行TF-IDF值的計(jì)算；(3)將MD&A中每句話表示為如下形式的關(guān)鍵詞項(xiàng)向量：wi=(ωi1,ωi2,,…ωin-1,ωin)，wi表示句子，ωn1表示詞。(4)通過(guò)向量間的余弦角的計(jì)算來(lái)獲得文本間的相似度，定義如下：

υi=(wi1,wi2,,…win-1,win)

(8)

υj=(φj1,φj2,,…φjn-1,φjn)

(9)

相似度得分(Sim)計(jì)算如下：

(10)

其中，上式中wf表示關(guān)鍵詞向量υi和υj之間相似度的加權(quán)因子,TextSim(υi,υj)表示關(guān)鍵詞向量υi和υj之間相似度。根據(jù)上述處理計(jì)算出MD&A信息相似度指標(biāo)。

通過(guò)對(duì)MD&A文本慣性披露的理論分析和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的選擇與構(gòu)建，基于數(shù)據(jù)的可得性，為在我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)MD&A文本慣性披露與資本成本關(guān)系的實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ)?；谝陨侠碚摲治鰳O其變量的度量，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)：MD&A信息相似度與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。下面將通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際對(duì)此進(jìn)行實(shí)證。

3 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2010年-2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司MD&A文本信息作為研究對(duì)象，初選樣本包括2010年年報(bào)MD&A，2011年季報(bào)、半年報(bào)與年報(bào)MD&A，2012年季報(bào)與半年報(bào)MD&A。樣本執(zhí)行以下程序：(1)基于年報(bào)和次年一季度報(bào)的披露時(shí)間較接近，并且年報(bào)的信息數(shù)量和信息質(zhì)量均優(yōu)于一季度報(bào)的情況，剔除一季度報(bào)的研究樣本；(2)為滿足數(shù)據(jù)完整性要求，剔除數(shù)據(jù)缺損的研究樣本；(3)為滿足模型的要求，剔除賬面價(jià)值為負(fù)值、公司公開發(fā)行第一個(gè)月的數(shù)據(jù)、金融類股票的研究樣本。經(jīng)篩選與處理，最終得到同期匹配的170家上市公司披露的170×6共計(jì)1020份MD&A樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。

3.2 模型的構(gòu)建與指標(biāo)的定義

Fama[13]在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型考慮市場(chǎng)因子((Rmt-Rft))的基礎(chǔ)上，引入規(guī)模因子(SMBt)和價(jià)值因子(HMLt)，構(gòu)建三因素的線性回歸模型(見模型(1))，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子能夠解釋預(yù)期收益的截面差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)FF三因子模型在我國(guó)是適用的[14-16]。

Rit-Rft=α+βm(Rmt-Rft)+βHMLHMLt+βSMBSMBt+εt

模型(1)

FF三因子模型相對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型，有效考慮了規(guī)模因素和價(jià)值因素對(duì)資本市場(chǎng)股權(quán)資本成本的影響。然而，通過(guò)前面的理論分析已知，上市公司的信息披露行為也會(huì)對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響。因此，本文通過(guò)引入一個(gè)信息因子(Disclosure Similarity，以下簡(jiǎn)稱DS)對(duì)原有FF模型進(jìn)行改進(jìn)[17]，以期改進(jìn)后的FF模型能夠更有效的計(jì)量股權(quán)資本成本，改進(jìn)模型的構(gòu)建如下(見模型(2))：

Rit-Rft=α+βm(Rmt-Rft)+βHMLHMLt+βSMBSMBt+βDSDSt+εt

模型(2)

模型(1)和模型(2)中的Rit(股票收益率)是樣本第t周的收益率，以樣本的周股票收益率按流通市值加權(quán)計(jì)算得到。Rft(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)是第t周的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，用一年期定期存款年利率折成周利率計(jì)算得到。Rmt(市場(chǎng)收益率)是第t周的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率，以所有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的周收益率按流通市值加權(quán)計(jì)算得到。

模型(1)和模型(2)中的被解釋變量為Rt-Rft，是第t周的超額周收益率，該指標(biāo)越高，說(shuō)明組合的股權(quán)資本成本越大。解釋變量(Rmt-Rft)、SMBt、HMLt分別是影響股票收益的市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子。市場(chǎng)因子是第t周市場(chǎng)的超額收益率，用市場(chǎng)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差計(jì)算得到；規(guī)模因子是第t周因上市公司流通市值的不同而導(dǎo)致的收益率差異，計(jì)算方法見公式(1)；價(jià)值因子是第t周因上市公司賬面市價(jià)比的不同而導(dǎo)致的收益率差異，計(jì)算方法見公式(2)。βm、βSMB和βHML分別衡量市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子的敏感程度，若系數(shù)的絕對(duì)值越大，說(shuō)明各因子對(duì)股票收益的解釋能力越強(qiáng)。

與模型(1)相比，模型(2)添加DSt的目的是檢驗(yàn)信息因子對(duì)股票收益的解釋能力。借鑒前人的研究[17]，信息因子是指由于MD&A信息相似度的不同而導(dǎo)致的市場(chǎng)收益率差異。信息相似度與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)，即信息因子DSt越大，股權(quán)資本成本越大，故預(yù)測(cè)系數(shù)βDS的符號(hào)為正。

3.3 指標(biāo)的度量

本文的樣本區(qū)間是2010年4月—2012年9月，剔除收益率缺損周次，計(jì)算得到65周的時(shí)間序列{Rmt}、{SMBt}、{HMLt}和{DSt}。

3.3.1SMB因子和HML因子

SMB因子和HML因子的構(gòu)建初始步驟如下：每年3月底、6月底、9月底、12月底作為資組合的調(diào)整點(diǎn)，所有樣本股票依照流通市場(chǎng)價(jià)值從小到大進(jìn)行排列，排序后的市場(chǎng)價(jià)值取中點(diǎn)，分為小規(guī)模(Small,S)和大規(guī)模(Big,B)兩類；依照賬面市價(jià)比從小到大進(jìn)行排列，排序后的賬面市價(jià)比按30%、40%和30%，分出低(Low,L)、中(Middle,M)和高(High,H)三類。通過(guò)將S、B和L、M、H兩兩組合，最后得到六個(gè)組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH。

SMB因子是表示三個(gè)小規(guī)模組合(SL,SM,SH)周平均收益率與三個(gè)大規(guī)模組合(BL,BM,BH)周平均收益率之差。HML因子是表示兩個(gè)“高賬市比”組合(SH,BH)周平均收益率與兩個(gè)“低賬市比”組合(SL,BL)周平均收益率之差。如式(11)和式(12)所示：

(11)

(12)

其中，S/L是代表小規(guī)模、低賬市比組合的周平均收益率，S/M是代表小規(guī)模、中等賬市比組合的周平均收益率、S/H是代表小規(guī)模、高賬市比組合的周平均收益率、B/L是代表大規(guī)模、低賬市比組合的周平均收益率、B/M是代表大規(guī)模、中等賬市比組合的周平均收益率、B/H是代表大規(guī)模、高賬市比組合的周平均收益率。

3.3.2DS因子

在DS因子的構(gòu)建上，參考Hussainey，Mouselli[17]的做法，在每年的4月底、8月底、10月底更新一次投資組合，將信息相似度=0、信息相似度<均值、信息相似度>均值界定為低相似度信息(Low，L)、中等相似度信息(Middle，M)、高相似度信息(High，H)。DS因子是表示高相似度信息組合周平均收益率與低相似度信息組合周平均收益率之差。計(jì)算公式(13)所示：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

DS=D/H-D/L

(13)

其中，D/H是指高相似度組合的周平均收益率，D/L是指低相似度組合的周平均收益率。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由規(guī)模(Big,Small)、賬市比(High,Middle，Low)、相似度(High,Middle,Low)進(jìn)行排列組合，得到18個(gè)投資組合。表1列示了組合的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括平均值、最小值、最大值、標(biāo)準(zhǔn)差。由表1的平均值可知，B/M_D/H組合即大規(guī)模、中等賬市比、高相似度的股票組成的投資組合的平均收益率為0.001751，B/M_D/L組合即大規(guī)模、中等賬市比、低相似度的股票組成的投資組合的平均收益率為-0.002254。通過(guò)比較各組合的平均收益率，發(fā)現(xiàn)B/M_D/H>B/M_D/L、S/H_D/H>S/H_D/L,S/L_D/H>B/L_D/L,B/H_D/H

4.2 OLS多元回歸結(jié)果與分析

本文采用最小二乘回歸(OLS)，根據(jù)傳統(tǒng)FF模型和添加信息因子后的FF改進(jìn)模型，對(duì)信息相似度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表2。首先，采用傳統(tǒng)FF模型進(jìn)行OLS回歸，得到模型(1)，然后，在傳統(tǒng)模型基礎(chǔ)上，單獨(dú)引入MD&A整體信息相似度構(gòu)建的信息因子DSt，得到模型(2)。

回歸結(jié)果，所有變量回歸后的方差膨脹因子VIF均比2小，說(shuō)明模型通過(guò)了多重共線檢驗(yàn)。模型(1)和模型(2)中市場(chǎng)因子與股權(quán)資本成本均顯著正相關(guān)，規(guī)模因子、賬市比因子與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著。模型(2)中的信息因子與股權(quán)資本成本呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%的水平下顯著。雖然回歸變量系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期一致，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

表2 OLS多元回歸結(jié)果

4.3 WLS多元回歸結(jié)果分析

本文對(duì)OLS回歸后的殘差絕對(duì)值|e|與解釋變量之間做Kendall'、spearman相關(guān)分析，以期對(duì)模型(1)與模型(2)進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，信息因子與市場(chǎng)因子、規(guī)模因子與賬市比因子顯著相關(guān)，說(shuō)明模型(1)和模型(2)存在異方差。

表3 殘差絕對(duì)值|e|與解釋變量的相關(guān)系數(shù)

采用WLS，處理結(jié)果如表4所示，基準(zhǔn)模型和改進(jìn)模型的R2均在0.99左右，說(shuō)明模型具有較高的擬合優(yōu)度，總體的解釋能力較高；同時(shí)DW值與臨界值比較后，不存在顯著的序列相關(guān)性；同時(shí)F值較OLS回歸結(jié)果更加大，說(shuō)明樣本模型所反映的股權(quán)資本成本與市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子、信息因子之間的關(guān)系在總體上的顯著性在增強(qiáng)。所有變量回歸后的方差膨脹因子VIF均比2小，說(shuō)明模型通過(guò)了多重共線檢驗(yàn)，不存在多重共線性。模型(1)和模型(2)中的市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、賬市比因子與股權(quán)資本成本均顯著正相關(guān)，在1%水平下顯著。模型(2)中的信息因子與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，DSt的系數(shù)為0.010，在0.01的水平顯著，與預(yù)測(cè)的符號(hào)一致，所以驗(yàn)證了研究假設(shè)。

實(shí)證研究結(jié)果在一定程度上佐證了理論分析，說(shuō)明了文本慣性披露導(dǎo)致MD&A各期較高的相似程度，降低了信息準(zhǔn)確度，減少了公開信息的占比，改變了知情投資者的比重，從而增加了股權(quán)資本成本。

表4 WLS多元回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

FF模型的重點(diǎn)在于關(guān)鍵因子的構(gòu)建，而因子依賴于組合的分組。Fama和French構(gòu)建規(guī)模因子SMLt與價(jià)值因子HMLt采用分組組數(shù)分別為2組和3組，具體是將排序后的市場(chǎng)價(jià)值序列以中值為標(biāo)準(zhǔn)把公司劃分為大、小兩組，將排序后的賬面市價(jià)比序列以30%、40%和30%標(biāo)準(zhǔn)把公司劃分為低、中、高三組。為了研究的穩(wěn)健性，本文在借鑒Fama和French[13]分組標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，將排序后的市場(chǎng)價(jià)值與賬市比基于2×2、2×3、3×3三類分組重新構(gòu)建規(guī)模因子和價(jià)值因子，運(yùn)用FF模型和改進(jìn)后的FF模型進(jìn)行回歸。在2×2、2×3、3×3三類分組下，本文重點(diǎn)分析的信息相似度與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果與預(yù)期結(jié)果一致，說(shuō)明研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

5 結(jié)語(yǔ)

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司MD&A文本慣性披露問(wèn)題，本文借鑒了Brown和Tucker[2]的研究，以我國(guó)資本市場(chǎng)為背景，以Easley和O’hara[5]理性預(yù)期均衡模型為基礎(chǔ)構(gòu)建 “文本慣性披露與股權(quán)資本成本”理論分析框架，以計(jì)算機(jī)技術(shù)獲取文本慣性披露的統(tǒng)計(jì)量信息相似度，再運(yùn)用Fama-French四因子模型，研究信息相似度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)： MD&A信息相似度對(duì)股權(quán)資本成本具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

研究結(jié)論不僅驗(yàn)證了理論分析框架，而且得到如下重要啟示：(1)投資者在分析文本信息質(zhì)量時(shí)，可以將信息相似度指標(biāo)作為信息質(zhì)量的替代指標(biāo)之一，有助于投資者決策有效性的提高；(2)上市公司管理層應(yīng)該加深對(duì)文本披露工作的重視程度，而非以敷衍的態(tài)度、以普適性較強(qiáng)的文字完成披露工作，只有這樣才能贏得投資者的信任，降低自身的融資成本；(3)監(jiān)管部門應(yīng)該修訂現(xiàn)有信息披露制度，填補(bǔ)“基于信息相似度”披露規(guī)則的空白，從制度層面明確“是否監(jiān)管”的法治立場(chǎng)；此外，應(yīng)該加強(qiáng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，提供強(qiáng)有力的技術(shù)支持，通過(guò)運(yùn)用文本挖掘技術(shù)、完善智能分詞技術(shù)、優(yōu)化相似度判別模型、改進(jìn)數(shù)據(jù)分析工具，以期建立中文會(huì)計(jì)信息“相似度檢測(cè)”的監(jiān)管系統(tǒng)，從實(shí)操層面提供“如何監(jiān)管”的資源支持。

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