顧懌磊

3月4日，*ST超日公告稱，“11超日債”將無法全額兌付第二期利息。國內(nèi)公募債券“零違約”的神話就此破滅。對此，證監(jiān)會回應稱，國內(nèi)債券市場過去一直存在隱性信用背書，隨著政府與市場邊界的厘清，債券市場出現(xiàn)局部違約，只要不是普遍性、連鎖性的違約事件，應屬正?，F(xiàn)象。

加之不久前鬧得沸沸揚揚、最終以折息保本收場的中誠信托兌付危機，業(yè)界不禁質(zhì)疑，在宏觀經(jīng)濟放緩的大背景下，數(shù)十萬億的“泛資產(chǎn)管理市場”究竟還能被“剛性兌付”的保護傘庇護多久？

“剛性兌付”扭曲市場激勵

在有效市場下，風險應與收益相匹配，“看不見的手”引導資源合理配置?！皠傂詢陡丁钡氖袌鰬T例則擾亂了風險定價機制，人為打破了風險與收益的對應關(guān)系，導致資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風險整體遭到低估。

在產(chǎn)品層面，由于大部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息披露過簡，投資者除了投資期限及預期收益率，對于資金投向等產(chǎn)品細節(jié)幾乎一無所知，難以判斷投資風險。但基于“剛性兌付”的預期，大部分投資者轉(zhuǎn)而以銀行等發(fā)行機構(gòu)通常較低的主體信用風險代替了實質(zhì)投資風險，由此產(chǎn)生風險定價及市場激勵的扭曲。

在機構(gòu)層面，由于存在“剛性兌付”的行業(yè)慣例，發(fā)行機構(gòu)在運作資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時，背負著巨大的聲譽風險。以信托計劃為例，雖然《信托法》及監(jiān)管機構(gòu)均未要求信托公司履行“剛性兌付”義務(wù)，但由于擔心聲譽受損影響未來產(chǎn)品發(fā)行，信托公司在處理兌付危機時，寧愿動用自有資金也要堅守“剛性兌付”底線。同時，監(jiān)管機構(gòu)并未要求發(fā)行機構(gòu)對其所承擔的聲譽風險進行足夠的資本計提，進而導致資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資本占用遠低于實際風險水平，扭曲了經(jīng)濟資本及業(yè)務(wù)風險的關(guān)系。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的兌付危機集中爆發(fā)，發(fā)行機構(gòu)的現(xiàn)有資本水平可能難以應對嚴峻的流動性考驗。

由于存在以上兩個層面的激勵扭曲，無論投資者或是發(fā)行機構(gòu)，都未能客觀評價所涉資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實質(zhì)風險。伴隨而來的，一方面是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展與迅速壯大，另一方面則是系統(tǒng)性風險的不斷積聚。大量潛在風險披著“剛性兌付”的外衣潛伏在金融體系內(nèi)，埋下了巨大隱患。在經(jīng)濟上行周期，潛在風險被經(jīng)濟增長所掩蓋；一旦經(jīng)濟減速，潛在風險暴露，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率抬升，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的違約率水平可能遠遠超出預期，進而引發(fā)市場恐慌和流動性緊縮。

破除“剛性兌付”

有利于金融市場健康發(fā)展

“剛性兌付”本質(zhì)上是對信息的扭曲和資源的錯配，阻礙了市場自發(fā)機制對于風險的有效定價。打破“剛性兌付”，有利于正本清源，確保市場主體各歸其位、市場機制有效運行、收益風險相互匹配，從而優(yōu)化資源配置，分散行業(yè)風險。

對于破除“剛性兌付”，業(yè)界普遍持歡迎態(tài)度。以銀行為例，與表內(nèi)貸款不同，“剛性兌付”慣例的存在意味著，理財?shù)荣Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)必須投向“零不良率”的基礎(chǔ)資產(chǎn)，且無法利用表內(nèi)貸款常用的展期等風險緩釋手段進行救濟，業(yè)務(wù)開展好比“刀尖上起舞”。然而，即便是經(jīng)過多重風險審批的銀行表內(nèi)貸款也允許存在一定的不良率，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對于基礎(chǔ)資產(chǎn)“零不良率”的要求并不符合經(jīng)濟規(guī)律，長期來看難以為繼。因此，在確保發(fā)行機構(gòu)充分履行盡責義務(wù)的前提下，破除“剛性兌付”規(guī)則有利于優(yōu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投向分布，促進資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平穩(wěn)、健康發(fā)展。

貿(mào)然破除“剛性兌付”

可能引發(fā)不良后果

美國次貸危機的經(jīng)驗教訓表明，在缺乏信息透明度的市場，局部違約事件的沖擊可能影響市場信心，引發(fā)流動性緊縮，進而產(chǎn)生更大范圍的連鎖性后果。

回顧次貸危機的發(fā)展過程，可以發(fā)現(xiàn)其與國內(nèi)目前的“泛資產(chǎn)管理市場”存在幾點相似。首先，在經(jīng)濟上行周期中，兩個市場均為投資者描繪了高安全性的假象：擔保債務(wù)憑證的優(yōu)先級普遍擁有AAA評級，而國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則存在“剛性兌付”的行業(yè)慣例。其次，擔保債務(wù)憑證與國內(nèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息披露均不充分，致使投資者難以透過復雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)客觀評估基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)風險。再者，由于同屬場外市場，發(fā)行機構(gòu)均無需披露產(chǎn)品發(fā)行情況，監(jiān)管機構(gòu)亦缺乏相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。最后，兩種產(chǎn)品都依賴于房地產(chǎn)等行業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的實現(xiàn)；次貸危機始于次級按揭資產(chǎn)的兌付危機，而國內(nèi)房地產(chǎn)市場的風險也已初現(xiàn)端倪。

由此可以推測，若在尚未采取合理預防措施的情況下貿(mào)然破除“剛性兌付”，局部風險事件便可能引發(fā)連鎖反應，導致市場流動性枯竭，甚至重蹈次貸危機覆轍，沖擊實體經(jīng)濟，帶來災難性后果。

當務(wù)之急：

加強信息披露、改進風險管理

恐懼源于未知。要防止市場針對局部違約的過度反應，加強信息披露是重要、有效的預防手段。通過充分提供各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信息，市場參與者將得以基于理性分析客觀評判投資風險，從而維持市場流動性。這樣的信息披露應至少在兩個層面得到加強：一是產(chǎn)品層面，二是機構(gòu)層面。

在產(chǎn)品層面，未來的監(jiān)管政策應逐步明確各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息披露標準，要求發(fā)行機構(gòu)向投資者充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增信措施、主要風險及壓力測試結(jié)果等重要信息，加強投資者教育，傳遞“買者自負”理念。這樣的信息披露雖無法降低資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實質(zhì)風險，卻能有效幫助投資者甄別潛在風險，提升風控意識，提前在資金、投資策略、甚至心理上做好相應準備，從微觀層面預防個別風險事件演化升級，確保市場秩序，維護社會穩(wěn)定。

在機構(gòu)層面，如前所述，在市場發(fā)生局部風險時，同業(yè)機構(gòu)可能因缺乏交易對手相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行及持倉數(shù)據(jù)而選擇避免介入拆借和資金交易，進而引發(fā)市場流動性危機。為防范此類風險傳染現(xiàn)象的發(fā)生，監(jiān)管部門應考慮要求發(fā)行機構(gòu)在機構(gòu)層面加強對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信息披露，并定期進行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和發(fā)布。

事實上，發(fā)行機構(gòu)應當意識到，主動加強產(chǎn)品及機構(gòu)層面的信息披露對于機構(gòu)本身亦有裨益——當市場彌漫恐慌情緒時，發(fā)行機構(gòu)若能足夠充分地進行信息披露，將有助于打消投資者及交易對手的疑慮，從而在產(chǎn)品發(fā)行、融資等方面獲得諸多便利。

另外，機構(gòu)及監(jiān)管層面針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風控手段亟待改進。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會曾提出，“銀行應改進壓力測試的方法論以反映聲譽風險的影響，銀行應將表外業(yè)務(wù)和其他實體風險整合到其壓力測試方案中”。然而，銀監(jiān)會于2009年8月下發(fā)的《商業(yè)銀行聲譽風險管理指引》并未包含壓力測試要求，監(jiān)管部門開展的房地產(chǎn)貸款壓力測試也并未將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入其中。由此可見，目前的監(jiān)管標準，實際上落后于“泛資產(chǎn)管理市場”的發(fā)展速度。未來，監(jiān)管部門可適時考慮加強監(jiān)管力度，要求發(fā)行機構(gòu)將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的或有風險及聲譽風險納入日常風險監(jiān)測指標及壓力測試，并在必要時進行適當?shù)馁Y本計提。endprint