李國民，沈偉基

（1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306；2.中國人民大學(xué) 財政金融學(xué)院，北京 100872）

一、文獻(xiàn)綜述與問題提出

合并被監(jiān)管實(shí)體（CSE）方案是美國證券交易委員會（SEC）在2004年創(chuàng)設(shè)的、企業(yè)可自愿參與和退出的方案。方案出臺的主要背景是彌補(bǔ)因1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布所造成的對從事混業(yè)經(jīng)營的金融控股公司的監(jiān)管缺失，以及防止2005年歐盟對美國在歐盟經(jīng)營的經(jīng)紀(jì)交易商實(shí)施嚴(yán)苛監(jiān)管。在2007—2009年美國金融危機(jī)期間，參與合并被監(jiān)管實(shí)體方案的5家投資銀行持股公司或破產(chǎn)、或被收購、或轉(zhuǎn)成商業(yè)銀行持股公司，不再以投資銀行持股公司形式存在。關(guān)于CSE方案與美國金融危機(jī)之間的關(guān)系以及CES方案自身存在的問題，美國的學(xué)者以及美國有關(guān)政府部門做了大量研究。

Ben Protess（2008）[1]認(rèn)為，合并被監(jiān)管實(shí)體方案放松了參與方案企業(yè)的最低資本要求，因而助長了金融危機(jī)；CSE方案的出臺是投資銀行大力游說的結(jié)果，意在獲取SEC監(jiān)管的好處；CSE方案失敗的深層次原因在于“缺少對作為這些大投資銀行持股公司的監(jiān)管者的SEC或者其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特定法律授權(quán)”。Issa，D.(2010)[2]認(rèn)為美國證券交易委員會沒有獲得監(jiān)管投資銀行的法律權(quán)力。美國證券交易委員會前主席COX也認(rèn)為（SCE，2008)[3]，CSE方案從一開始就具有根本缺陷，因為投資銀行可以自愿地選擇進(jìn)入或者退出方案；SEC或者其他機(jī)構(gòu)沒有獲得監(jiān)管投資銀行持股公司的特定的法律授權(quán)，影響了方案的作用發(fā)揮。但金融危機(jī)調(diào)查報告（FCICReport，2011）[4]駁斥了這種觀點(diǎn)，認(rèn)為SEC從CSE方案中獲取了相應(yīng)的權(quán)力，問題是SEC不能運(yùn)用獲得的權(quán)力去限制CSE持股公司的風(fēng)險活動、要求它們持有足夠的資本和流動性。

Mary L.Schapiro（2010）[5]認(rèn)為，資本充足規(guī)則有瑕疵，主要依靠金融機(jī)構(gòu)自己發(fā)展的模型進(jìn)行資本監(jiān)管。而相關(guān)性、波動率以及市場行為等模型假定多是依據(jù)危機(jī)之前的市場參數(shù)而定，這些歷史數(shù)據(jù)的其間沒有經(jīng)歷市場危機(jī)，模型也就不適合危機(jī)期間的市場條件。資本充足規(guī)則沒有足夠考慮這些模型缺陷的影響。

Robert Pozen(2009)[6]認(rèn)為CSE持股公司的基本問題主要是來自SCE的凈資本規(guī)則的改變，允許持股公司達(dá)到雙倍的杠桿率要求，SEC也不能有效地對CSE持股公司實(shí)施合并監(jiān)管。其他學(xué)者，比如Alan Blinder（2009）[7]、Joseph Stiglitz（2009）[8]，也表示了類似觀點(diǎn)。

上述研究從不同視角揭示了CSE方案存在的部分問題，仍需全面深入地加以分析探討，主要目的是期望通過系統(tǒng)找尋CSE方案自身設(shè)計存在的缺陷以及監(jiān)管過程中存在的問題，為中國相關(guān)制度設(shè)計提供相應(yīng)啟示。

二、CSE方案的內(nèi)在固有缺陷和外在執(zhí)行缺失

（一）資本充足規(guī)則的缺陷

1.凈資本的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)太低

參與CSE方案的公司必須在以下兩個層面符合資本要求：在持股公司層面，CSE持股公司維持資本比率必須不低于美聯(lián)儲對銀行持股公司規(guī)定的達(dá)到資本良好的標(biāo)準(zhǔn)，即巴塞爾資本充足率為10%的標(biāo)準(zhǔn)；在經(jīng)紀(jì)交易商層面，一個經(jīng)紀(jì)交易商用替代方法計算的資本必須維持初步凈資本至少10億美元以及凈資本至少5億美元的規(guī)定。危機(jī)期間，一些CSE持股公司雖然達(dá)到了資本規(guī)定要求，比如，貝爾斯登自2004年成為CSE公司一直到2008年3月10日的破產(chǎn)前一周，無論持股公司層面還是交易經(jīng)紀(jì)商層面，其資本要求已經(jīng)超過了所要求的數(shù)量，雷曼也是這種情況（見表1），但它們卻進(jìn)入破產(chǎn)申請程序。這可能與資本充足所使用的凈資本的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)過低有關(guān)。

表1 2002—2007年雷曼和貝爾斯登的實(shí)際凈資本和規(guī)定的凈資本（億美元）

2.凈資本的質(zhì)量較低

2004年凈資本規(guī)則的改變導(dǎo)致了凈資本質(zhì)量下降，使其抵御風(fēng)險的能力下降。首先，由于經(jīng)紀(jì)交易商采用巴塞爾資本協(xié)議II中的模型計量信用風(fēng)險和市場風(fēng)險，會導(dǎo)致同樣種類和數(shù)量的資產(chǎn)僅僅是由于計算凈資本所運(yùn)用方法的改變而使凈資本數(shù)量增加，而不是由于資產(chǎn)的流動性增加所導(dǎo)致。證券交易委員會預(yù)期由于計算方法的改變會使折扣數(shù)量減少大約40%。其次，2004年以后采取的替代方法允許在計算初步凈資本的時候，將某些流動性較弱的、2004年之前不被允許計入凈資本的證券被計入進(jìn)去，因而可導(dǎo)致初步凈資本增加。再次，凈資本構(gòu)成中的合成資本工具、次級債以及遞延稅金等大幅度增加。比如高盛集團(tuán)的次級債由2004年底的120億美元增加到2007年底的182.5億美元。最后，SEC甚至允許投資銀行持有的“沒有現(xiàn)成市場”的證券也作為凈資本。

（二）流動性規(guī)定設(shè)計方面以及管理方面的缺陷

1.流動性資產(chǎn)池設(shè)計方面的缺陷

美國證券交易委員會在設(shè)計CSE方案時，就要求CSE持股公司設(shè)立流動性資產(chǎn)池。設(shè)立流動性資產(chǎn)池的主要目的是防范在壓力環(huán)境下，預(yù)期到的、未來12個月的現(xiàn)金流出。每一家CSE必須持有由現(xiàn)金或者高流動性債券以及股權(quán)證券組成的流動性資產(chǎn)池最少達(dá)到100億美元的規(guī)模。規(guī)模最小的貝爾斯登是個例外，其流動性資產(chǎn)池的規(guī)模規(guī)定為50億美元。流動性資產(chǎn)池的建立是依據(jù)經(jīng)紀(jì)交易商在壓力環(huán)境下滿足擔(dān)保借貸是可以獲得的和必須能承受長達(dá)一年的未擔(dān)保融資的預(yù)期流出兩個假定。

貝爾斯登、雷曼的流動性資產(chǎn)池一直符合該規(guī)定。比如，貝爾斯登2007年5月流動性資產(chǎn)池有76億美元，在2008年3月的早期擁有流動性水平高達(dá)210億美元，2008年前三季度末的雷曼流動性資產(chǎn)池的數(shù)額分別為340億、450億以及420億美元，但卻倒閉或者破產(chǎn)申請，說明CSE方案的建立流動性資產(chǎn)池的兩個假定是不合適的，基于該假設(shè)之上的最低的流動性資產(chǎn)池水平也是不適當(dāng)?shù)?。首先，隨著流動性危機(jī)的展開，流動性資產(chǎn)池所支撐的時間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1年周期，因而假定在壓力環(huán)境下可以支撐1年是不切實(shí)際的。其次，在壓力環(huán)境下，擔(dān)保借貸便利是不能自動獲取的，其假定擔(dān)保融資總是可以獲取的也是不現(xiàn)實(shí)的，因為危機(jī)中，CSE公司是否能得到來自央行的擔(dān)保融資便利存在變數(shù)。在此情況下，把存在變數(shù)的外部擔(dān)保融資，作為在壓力情況下外部擔(dān)保融資總是可以獲取的假設(shè)是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.流動性資產(chǎn)池管理方面的缺陷

（1）將受到留置權(quán)限制的資產(chǎn)計入流動性資產(chǎn)池。在2008年夏天隨著危機(jī)展開，部分投資銀行開始將已經(jīng)擔(dān)保給其他機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)又納入到其資產(chǎn)池中。比如，2008年，雷曼的清算銀行要求雷曼提供擔(dān)保品以防范它們?yōu)槔茁峁┑谌交刭徢逅愫徒Y(jié)算、貨幣交易以及其他信貸擴(kuò)張所承擔(dān)的風(fēng)險。雷曼大約提供了150億美元到210億美元之間的擔(dān)保品（現(xiàn)金和證券）給它的清算銀行，但同時雷曼又將這些擔(dān)保品包括在它的流動性資金池里面。這些擔(dān)保的資產(chǎn)是不能被無障礙地支付。

（2）未將信息充分披露。雷曼提供給各種清算銀行的擔(dān)保品最初以一種允許雷曼索回這些名義上無留置權(quán)的擔(dān)保品的方式構(gòu)筑的，這些無留置權(quán)的擔(dān)保品被雷曼計入它報告的流動性資產(chǎn)池?？墒堑搅?008年9月，雷曼報告的流動性被留置在它的清算銀行，但是雷曼直到破產(chǎn)之時，也沒有披露這一事實(shí)。因此，直到它破產(chǎn)申請的日期，雷曼的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC也不知道雷曼有多大數(shù)額的、已經(jīng)留置在清算銀行的擔(dān)保品又被計算進(jìn)它的流動性資產(chǎn)池中。這樣本該受到市場監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的流動性資產(chǎn)池，出現(xiàn)了監(jiān)管缺失。

（三）無論被監(jiān)管實(shí)體層面還是持股公司層面都缺乏杠桿率約束

2004年建立CSE方案的初衷是加強(qiáng)對不受監(jiān)管的母公司以及不受監(jiān)管的其他子公司進(jìn)行監(jiān)管，但實(shí)際運(yùn)行結(jié)果卻是去監(jiān)管化。因為，2004年凈資本規(guī)則實(shí)施以后經(jīng)紀(jì)交易商的杠桿率戲劇性增加（見表2）。

表2 2003—2007年美國五大投資銀行的杠桿率

1.法規(guī)沒有明確的杠桿率限制

經(jīng)紀(jì)交易商層面。在采納修正凈資本規(guī)則創(chuàng)設(shè)CSE方案之前，交易經(jīng)紀(jì)商的凈資本必須維持下列規(guī)則之一：債務(wù)對凈資本的比率小于15比1；或者凈資本不少于兩者中的較大的一個：250000美元，或者總借項的2%。由于規(guī)模較大的經(jīng)紀(jì)交易商都采用總借項的2%，因此，在CSE方案之前，這些大經(jīng)紀(jì)交易商就不受杠桿率約束，2004年規(guī)則修訂之后依然延續(xù)了總借項2%的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)交易商也不受杠桿率約束。

持股公司層面。CSE方案成立之初，作為參與CSE方案的持股公司同意集團(tuán)范圍內(nèi)接受SEC的監(jiān)管，作為條件，SEC同意其持股公司的子公司的經(jīng)紀(jì)交易商運(yùn)用模型方法去計算其凈資本的扣減數(shù)額，而不再運(yùn)用原來的依據(jù)資產(chǎn)種類規(guī)定的折扣比例計算扣減項。CSE公司必須維持巴塞爾資本比率不低于美聯(lián)儲對銀行持股公司所要求的10%的良好資本標(biāo)準(zhǔn)。CSE方案沒有對CSE公司杠桿率要求限制。由于沒有杠桿率的限制，競爭壓力和逐利激勵使得經(jīng)紀(jì)交易商及其持股公司的杠桿率大幅度增加。

2.復(fù)雜交易導(dǎo)致的過量承擔(dān)杠桿

進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，CSE公司的杠桿增加的原因，主要是由客戶保證金貸款、回購協(xié)議、股票借貸等復(fù)雜交易所驅(qū)動，因為，這些交易都是每日盯市并被擔(dān)保的，從而使得CSE交易商感知的風(fēng)險暴露是較低的。

（四）TM工作缺陷影響了CSE方案的效果

對CSE方案直接實(shí)施監(jiān)管的是美國證券交易委員會的交易和市場部門（TM）。TM的管理工作存在的缺失主要表現(xiàn)為：

第一，早在貝爾斯登倒閉之前，TM已經(jīng)意識到這些被監(jiān)管實(shí)體存在許多潛在問題，比如住房抵押貸款支持證券的集中度連續(xù)多年增加并已經(jīng)超過了它的內(nèi)部限制。第二，TM已經(jīng)意識到經(jīng)紀(jì)交易商及其持股公司存在高杠桿，并且一些官方文件已經(jīng)認(rèn)為杠桿率和流動性危機(jī)之間存在直接關(guān)聯(lián)，但并沒有要求它們加以調(diào)整。第三，住房抵押貸款支持證券的風(fēng)險管理上存在缺陷，但沒有及時采取行動促其加強(qiáng)管理。隨著次貸危機(jī)開始，TM已經(jīng)認(rèn)識到經(jīng)紀(jì)交易商在住房抵押貸款風(fēng)險管理方面存在大量缺陷，包括缺少住房抵押貸款支持證券風(fēng)險管理的專家；缺少對住房抵押貸款模式的實(shí)時正式監(jiān)測；監(jiān)管人員持續(xù)缺少；風(fēng)險管理人員獨(dú)立性缺少；危機(jī)期間關(guān)鍵人員的更換；無力或者不愿更新反映最新環(huán)境變化的模型等。盡管掌握了這些信息，TM錯失了推動經(jīng)紀(jì)交易商更積極解決這些問題的機(jī)會。第四，在危機(jī)全面爆發(fā)前，TM已經(jīng)意識到次級貸款危機(jī)風(fēng)險但是沒有要求經(jīng)紀(jì)交易商減少它們對次級貸款的風(fēng)險暴露。

（五）沒有遵守巴塞爾協(xié)議II精神放大了CSE方案的缺陷

部分參與CSE方案的企業(yè)并沒有完全遵守巴塞爾協(xié)議II的精神，而TM部門也沒有要求這些企業(yè)遵守巴塞爾協(xié)議II精神。首先，CSE公司要按照巴塞爾協(xié)議II框架下的支柱1中的基本模型方法去計量凈資本比率，計量的資本數(shù)量要與資產(chǎn)的風(fēng)險暴露相匹配。但在執(zhí)行的過程中，CSE企業(yè)沒有對流動性較差的資產(chǎn)以及以流動性較弱的證券為擔(dān)保的回購交易等進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本扣減；并且當(dāng)危機(jī)爆發(fā)、有關(guān)衍生交易和用于回購交易的擔(dān)保品等資產(chǎn)的價格出現(xiàn)爭議時候，參與交易的雙方可能會選擇有利于自己的爭議價格進(jìn)行計價，盡管這些交易的實(shí)質(zhì)是零和交易，這會出現(xiàn)交易雙方合計的資本增加的現(xiàn)象。其次，依照支柱2監(jiān)督檢查，監(jiān)管者要檢查被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最低資本要求是否符合支柱1要求的最低資本數(shù)額；解決支柱1所不能完全捕捉的風(fēng)險，包括流動性風(fēng)險、信用集中度風(fēng)險等，并鼓勵好的風(fēng)險管理方法的實(shí)施。但在CSE方案執(zhí)行過程中，TM沒能做到及時捕捉流動性風(fēng)險以及信用集中度風(fēng)險，沒能在早期階段采取干預(yù)措施促使被監(jiān)管公司及時增加資本和流動性儲備，出現(xiàn)了風(fēng)險向住房抵押貸款支持證券集中、流動性快速消失的現(xiàn)象。再次，依照框架的支柱3，建立披露規(guī)定的目的是告知市場參與者關(guān)于被監(jiān)管公司的資本充足率狀況，并在可比的基礎(chǔ)上便于市場監(jiān)督。但在執(zhí)行過程中，SEC的公司金融部門（CF）沒有對被監(jiān)管公司的10-K報表及時檢查，這就直接影響了投資者及時利用重要信息作出投資決策。此外，信息的及時披露有助于市場消除謠言。

這或許與SEC以及CSE方案的參與者雙方都并沒有真正擁有商業(yè)銀行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與被監(jiān)管者雙方的安全和穩(wěn)健性文化有關(guān)。CSE方案是SEC對5大投資銀行持股公司執(zhí)行商業(yè)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色的一次嘗試，但是美國證券交易委員會并不熟悉該角色以及國會也沒有要求它承擔(dān)該角色。CSE方案的產(chǎn)生到結(jié)束的短暫經(jīng)歷，凸顯了該委員會在管理中專注于核心競爭力和遵守其法定義務(wù)的重要性，而不是不適當(dāng)?shù)財U(kuò)展到不熟悉的領(lǐng)域。SEC自身的框架以及文化問題，放大了CSE方案本身的缺陷。

三、對中國的啟示

（一）辯證處理外部監(jiān)管與自我監(jiān)管之間的關(guān)系

CSE方案的建立體現(xiàn)了監(jiān)管者相信被監(jiān)管實(shí)體的自我監(jiān)管以及市場紀(jì)律外部約束能有效管控風(fēng)險的監(jiān)管理念。但被監(jiān)管實(shí)體在盈利激勵的刺激下，往往通過復(fù)雜交易承擔(dān)過重的風(fēng)險以獲取收益，侵蝕了自我監(jiān)管的作用，CSE方案的終結(jié)證明了自我監(jiān)管范式的不足。因此，不能過分相信證券公司等被監(jiān)管實(shí)體自我監(jiān)管的效能，需要必要的外部監(jiān)管。需要關(guān)注的問題是，如何平衡外部監(jiān)管過度可能會扼殺金融創(chuàng)新與外部監(jiān)管不足又會帶來風(fēng)險之間的關(guān)系。不過就目前情況而言，中國更應(yīng)該鼓勵證券公司加強(qiáng)自我監(jiān)管的能力，同時應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管過度的領(lǐng)域退出，進(jìn)入外部監(jiān)管不足的領(lǐng)域。

（二）提高凈資本的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

重新評估中國相關(guān)證券公司凈資本水平的規(guī)則。中國現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定，依據(jù)其從事業(yè)務(wù)種類不同，證券公司的凈資本最低標(biāo)準(zhǔn)分5000萬、1億和2億元人民幣等三個層級。但是面對日益擴(kuò)大的業(yè)務(wù)規(guī)模和日益復(fù)雜的交易，這些凈資本標(biāo)準(zhǔn)顯然是不夠的，應(yīng)當(dāng)提升凈資本的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，使其滿足業(yè)務(wù)風(fēng)險所要求的凈資本數(shù)量。此外，應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注未受到綜合監(jiān)管的但從事混業(yè)經(jīng)營公司的凈資本水平，比如中信、光大、平安等金融集團(tuán)的凈資本水平問題。

研討凈資本補(bǔ)充的條件和時機(jī)?？焖俸蜔o序的金融危機(jī)會導(dǎo)致原凈資本良好公司的凈資本受到侵蝕，因此公司應(yīng)當(dāng)研判在何種條件下、哪些事項發(fā)生時補(bǔ)充追加凈資本，比如當(dāng)公司評級下降、未擔(dān)保債務(wù)以高于國債利差方式獲取等情況出現(xiàn)時。

關(guān)注凈資本的質(zhì)量。研討制定組成凈資本的資產(chǎn)的流動性、市場活力、市場價格的可獲得性等標(biāo)準(zhǔn)，防止流動性差、市場活力較差以及不具有價格可獲得性的資產(chǎn)成為凈資產(chǎn)的組成部分。防止由于人為改變凈資本的計算方法而增加凈資本的現(xiàn)象。研討公允價值對財務(wù)報表的影響，防止交易雙方對計價爭議的資產(chǎn)按照利己原則計入資本。

（三）建立流動性資產(chǎn)池以及適時補(bǔ)充制度

由于不具備商業(yè)銀行持股公司的吸收存款和獲得央行最后貸款人支持的流動性便利，對經(jīng)紀(jì)交易商來講，無論如何強(qiáng)調(diào)流動性的重要都是不過分的。經(jīng)紀(jì)交易商依靠短期融資來為其日常經(jīng)營融資，一個有活力的流動性資產(chǎn)池對于經(jīng)紀(jì)交易商從事這種融資是很關(guān)鍵的。流動性資產(chǎn)池為市場參與者以及觀察者包括評級機(jī)構(gòu)提供了安全。流動性資產(chǎn)池的規(guī)模鼓勵交易對手繼續(xù)提供短期融資和盤中信貸給交易商。如果某些短期融資資源不可獲得時，流動性資產(chǎn)池的規(guī)模為投資者提供了保險。

中國應(yīng)制定規(guī)則，要求擁有客戶較多、金額較大或者復(fù)雜業(yè)務(wù)活動證券公司建立流動性資產(chǎn)池，并對流動性資產(chǎn)池的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定。應(yīng)當(dāng)從美國CSE方案中流動性資產(chǎn)池過于樂觀從而不符合實(shí)際中吸取教訓(xùn)。美國CSE方案的實(shí)踐證明，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時候，金融機(jī)構(gòu)是難以通過擔(dān)保獲取融資的，故在建立流動性資產(chǎn)池的時候，應(yīng)當(dāng)假定壓力環(huán)境下?lián)Ｈ谫Y是不可獲得的。流動性資產(chǎn)池的規(guī)模應(yīng)當(dāng)依據(jù)短期（比如2個月）現(xiàn)金流出來測試并確定。應(yīng)當(dāng)詳細(xì)說明的是，在何種情況下證券公司都應(yīng)當(dāng)增加它們的流動性。

（四）明確規(guī)定系統(tǒng)性重要的經(jīng)紀(jì)交易商的杠桿率限制

第一，不留杠桿率監(jiān)管空白。諸如中信、光大、平安等金融集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍涵蓋了保險、銀行和證券等活動，它們的經(jīng)營還是循著分業(yè)監(jiān)管的模式，缺少對金融集團(tuán)的整體監(jiān)管，監(jiān)管主體也不明確。就監(jiān)管內(nèi)容而言，也缺少簡單但有效的杠桿率的監(jiān)管。這些杠桿率限制的監(jiān)管空白，使得交易經(jīng)紀(jì)商以及其投資銀行持股公司的杠桿率有較大幅度的增加。杠桿大幅度增加消耗了大量的資本，一旦去杠桿化發(fā)生，則會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)不留杠桿率監(jiān)管空白。

第二，經(jīng)紀(jì)交易商從事許多復(fù)雜交易，內(nèi)嵌杠桿程度也隨交易的復(fù)雜而增加，但是現(xiàn)有財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)并不能反映這些內(nèi)嵌杠桿。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對內(nèi)嵌杠桿的識別，對復(fù)雜交易、復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行杠桿率監(jiān)管，以防止復(fù)雜交易導(dǎo)致的過量杠桿。

第三，設(shè)置適度的杠桿率水平。中國經(jīng)紀(jì)交易商遵循“凈資本與負(fù)債的比例不得低于8%”的規(guī)定，其杠桿率水平是12.5%。一方面，過低的杠桿率使得企業(yè)的資本沒有充分利用，造成效率損失；另一方面，過高的杠桿率又會帶來風(fēng)險，因此，應(yīng)當(dāng)針對目前經(jīng)紀(jì)交易商的業(yè)務(wù)模式的風(fēng)險特性，設(shè)置適當(dāng)?shù)母軛U率水平。要適度利用杠桿，不鼓勵過高的杠桿，但也不能過于保守。

（五）提升監(jiān)管者的風(fēng)險意識與管理水平

當(dāng)發(fā)現(xiàn)被監(jiān)管實(shí)體存在風(fēng)險誘因時，即使被監(jiān)管實(shí)體在一些監(jiān)管指標(biāo)上滿足監(jiān)管規(guī)定，也應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)風(fēng)險管理意識并進(jìn)行風(fēng)險評估，更積極主動地促使被監(jiān)管實(shí)體采取適當(dāng)措施消除這種風(fēng)險。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)要有特定的標(biāo)準(zhǔn)檢查和準(zhǔn)許經(jīng)紀(jì)交易商用于風(fēng)險管理和風(fēng)險定價的模型，特別是當(dāng)市場出現(xiàn)壓力的時候，風(fēng)險定價模型的適用性問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員應(yīng)當(dāng)能夠獨(dú)立地從事監(jiān)管過程。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與被監(jiān)管實(shí)體一起探討被監(jiān)管實(shí)體的風(fēng)險容忍度，當(dāng)經(jīng)紀(jì)交易商的風(fēng)險管理存在欠缺時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)限制經(jīng)紀(jì)交易商的風(fēng)險承擔(dān)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求經(jīng)紀(jì)交易商及時提供準(zhǔn)確的會計信息，協(xié)助被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)展補(bǔ)充的壓力測試情景分析。

（六）對其他持有客戶較大基金的系統(tǒng)性重要的機(jī)構(gòu)或者活動的監(jiān)管

在中國除了經(jīng)紀(jì)交易商以外的一些大的公司，還有一些具有較多的公司客戶、持有大量客戶資金的實(shí)體，也可以稱為影子銀行的機(jī)構(gòu)或者活動。這些公司應(yīng)該受到監(jiān)管，但現(xiàn)狀是沒有監(jiān)管者對這些公司實(shí)施并表監(jiān)管（綜合監(jiān)管）。由于沒有受到全面監(jiān)管，這些系統(tǒng)性重要的機(jī)構(gòu)成為風(fēng)險匯集和傳播者。

因此建議，應(yīng)當(dāng)成立工作組，該工作組可以由中央銀行牽頭或者更高層級的政府部門牽頭，其他監(jiān)管者參與。工作組的主要任務(wù)是分析具有較多客戶的、持有較大客戶基金并且有不受監(jiān)管實(shí)體的大公司，決定是否綜合監(jiān)管這些公司的經(jīng)營活動。一旦工作組最終認(rèn)為應(yīng)當(dāng)合并監(jiān)管這些公司，它應(yīng)當(dāng)向更高層級的政府提出合并監(jiān)管這些公司，建議哪個機(jī)構(gòu)是合適的監(jiān)管者，并建議從法律上賦予該監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力。

[1]Ben Protess.‘Flawed’SEC Program Failed to Rein in Investment Banks[EB/OL].http://www.propublica.org/article/flawed-sec-program-failed-torein-in-investment-banks-101,2008.

[2]Issa,D.The SEC:Designed for Failure.May 18,at:8[EB/OL].http://www.docin.com/p-55998671.htm l,2010.

[3]SCE,Chairman Cox Announces End of Consolidated Supervised Entities Program[EB/OL].http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-230.htm,2008.

[4]The Financial Inquiry Crisis Report.Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United State[Z].Submitted by the Financial Crisis Inquiry Commission pursuant to Public Law 111-21,January 2011("FCIC Report")at151-155.

[5]Mary L Schapiro.Lehman Brothers Examiner’s Report:Congressional Testimony[Z].DIANE Publishing.at8,2010.

[6]Robert Pozen.Too Big to Save How to Fix the U S Financial System[Z].John Wiley and Sons，at 139,2009.

[7]Alan SBlinder.Six Errorson the Path to the Financial Crisis[J].New York Times,January 25,2009,at BU7.

[8]Joseph E Stiglitz.Capitalist Fools[J].Vanity Fair,January 2009,at3.