趙健

（黃淮學(xué)院，河南 駐馬店 463000）

貨幣政策操作規(guī)范是指中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)所遵循的行為準(zhǔn)則，它是決定貨幣政策有效性的重要因素之一。1992年中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制明確向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用力度逐漸增強(qiáng)?？v觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾十年的發(fā)展歷程，貨幣政策操作規(guī)范帶有明顯的“相機(jī)抉擇”特征，在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，選擇不同的貨幣政策：經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)緊縮，經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)擴(kuò)張。但同時(shí)又具有“規(guī)則”的痕跡，如制定各層次貨幣供給量的年度增長(zhǎng)目標(biāo)等。但中國(guó)貨幣政策操作規(guī)范究竟具有什么樣的特征，實(shí)施效果如何？解答這些問題對(duì)央行實(shí)施貨幣政策的有效性是非常重要的。

一、操作規(guī)范的理論演進(jìn)與相關(guān)研究

根據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論，貨幣政策操作規(guī)范有“相機(jī)抉擇”和“規(guī)則”兩大基本類型，“規(guī)則”是指央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)事先就確定貨幣政策的計(jì)劃，每一時(shí)期都會(huì)遵從原有計(jì)劃，而不是隨機(jī)地采取措施，對(duì)貨幣政策的執(zhí)行是系統(tǒng)性、連續(xù)性的?！跋鄼C(jī)抉擇”是指央行在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，不受任何固定程序或者原則的約束，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)靈活設(shè)計(jì)貨幣政策，以保證在每一時(shí)期都作出最好的決策，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

（一）西方國(guó)家操作規(guī)范的演進(jìn)

兩種操作規(guī)范之爭(zhēng)由來已久，最早可追溯到19世紀(jì)中葉。西方各國(guó)對(duì)貨幣政策操作規(guī)范的實(shí)踐探索過程與其理論演變是并頭齊行的。20世紀(jì)70年代之前，相機(jī)抉擇略占上風(fēng)，西方國(guó)家基本都采用相機(jī)抉擇的操作規(guī)范，并成為凱恩斯思想的核心內(nèi)容之一，特別是在1929年治理經(jīng)濟(jì)危機(jī)過程中顯示出了強(qiáng)大的生命力。然而，相機(jī)抉擇的思想?yún)s在70年代“滯脹”的大環(huán)境中受到了嚴(yán)重打擊，加之規(guī)則理論的不斷發(fā)展，操作規(guī)范開始向規(guī)則發(fā)展。規(guī)則的主張廣泛影響著20世紀(jì)70—80年代西方各國(guó)貨幣政策的實(shí)踐。

1977年基德蘭德和普雷斯科特將動(dòng)態(tài)不一致理論①“動(dòng)態(tài)不一致”是指，貨幣當(dāng)局在t時(shí)刻按最優(yōu)化規(guī)則制定的政策在t+n時(shí)刻實(shí)施時(shí)，不一定是最優(yōu)的。巴羅和巴登二人因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)間一致性和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的貢獻(xiàn)，在2004年共同獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。引入到經(jīng)濟(jì)理論研究中，從而引發(fā)了新一輪的“相機(jī)抉擇”和“規(guī)則”之爭(zhēng)。巴羅和巴登[1]（Barro and Gordon，1983）首次將“時(shí)間不一致”這一概念引入到貨幣政策的研究中，自此學(xué)術(shù)界關(guān)于操作規(guī)范之爭(zhēng)更傾向于規(guī)則。20世紀(jì)80年代美國(guó)股市大崩潰所造成的流動(dòng)性危機(jī)，使得規(guī)則的貨幣政策難以從容對(duì)付。鑒于上述爭(zhēng)論，費(fèi)希爾（Fisher，1990）從理論和實(shí)證兩個(gè)層次上討論了相機(jī)抉擇和規(guī)則的優(yōu)劣，相機(jī)抉擇保持了貨幣政策的靈活性，規(guī)則則注重了貨幣政策的可信性。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始尋求既能消除通貨膨脹傾向，又能靈活應(yīng)對(duì)意外沖擊的貨幣政策操作規(guī)范，研究的觸角滲透到政治、法律等更開闊的領(lǐng)域。羅格夫[2]（Rogoff，1983）最早提出了可以在兩種規(guī)范可信性與靈活性之間的差異和相互替換問題，其后得到了坎佐奈瑞（Canzoneri，1985）、羅曼（Lohmann，1992）等人的發(fā)展，其后影響比較大的研究成果有“保守中央銀行家”理論和“最優(yōu)合約”理論。上述研究使得近期有關(guān)操作規(guī)范的爭(zhēng)論趨勢(shì)發(fā)生了一定的變化，持不同觀點(diǎn)的雙方都致力于尋求兩者的融合，使兩種的區(qū)別轉(zhuǎn)化為“政策承諾”的區(qū)別（McCallum，1997）。20世紀(jì)“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”實(shí)現(xiàn)成功融合的實(shí)踐就是通脹目標(biāo)制。

（二）國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

中國(guó)關(guān)于貨幣政策操作規(guī)范的研究起步比較晚，而且主要集中在利用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)成理論進(jìn)行檢驗(yàn)，理論研究相對(duì)匱乏一些。這些研究主要集中在貨幣政策操作規(guī)范的文獻(xiàn)綜述、貨幣政策操作規(guī)范的實(shí)踐及貨幣政策操作規(guī)范的特征和選擇等問題上。

一部分文獻(xiàn)是對(duì)貨幣政策操作規(guī)范發(fā)展歷史的回顧，通過對(duì)我國(guó)貨幣政策實(shí)踐的考察，總結(jié)貨幣政策操作規(guī)范的特點(diǎn)。方衛(wèi)星（2003）回顧了“規(guī)則與相機(jī)抉擇”150多年的爭(zhēng)論歷史。卞志村、吳潔[3]（2005）通過對(duì)兩種操作規(guī)范的歷史回顧，認(rèn)為兩種操作規(guī)范的完美結(jié)合才是理想的操作規(guī)范，這也是目前最新的研究方向。卞志村（2009）借助方差分析方法，對(duì)中國(guó)貨幣政策操作規(guī)范兩種成分進(jìn)行了分解，結(jié)果顯示中國(guó)貨幣政策操作規(guī)范是以相機(jī)抉擇為主的。這一觀點(diǎn)得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同。

大部分文獻(xiàn)贊成我國(guó)應(yīng)該加快向規(guī)則的轉(zhuǎn)變。朱連才、陳華[4]（2004）通過對(duì)中國(guó)貨幣政策操作規(guī)范的回顧和總結(jié)，認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該采用穩(wěn)健的貨幣政策，以避免經(jīng)濟(jì)的較大波動(dòng)，穩(wěn)健的貨幣政策就要向規(guī)則轉(zhuǎn)型。索彥峰、高虹[5]（2006）從交易成本政治學(xué)的角度出發(fā)，借助于數(shù)學(xué)模型對(duì)中國(guó)當(dāng)前貨幣政策操作規(guī)范轉(zhuǎn)型的可行性進(jìn)行了分析，認(rèn)為從成本角度考慮，急劇的轉(zhuǎn)型是不可行的，中國(guó)應(yīng)該采用由相機(jī)抉擇向規(guī)則的逐步轉(zhuǎn)型，以保持前者的靈活性和后者的可信度。許冰、葉婭芬（2009）基于理性預(yù)期模型，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，從福利函數(shù)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性出發(fā)，分析了貨幣政策的操作規(guī)則，研究表明與相機(jī)抉擇相比，事先承諾的貨幣規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性影響比較大，而其對(duì)應(yīng)的社會(huì)福利損失函數(shù)比較小，因此中國(guó)人民銀行應(yīng)該選擇事先承諾的政策規(guī)則并為其實(shí)施創(chuàng)造各種有利條件。卞志村（2009）通過對(duì)貨幣政策的動(dòng)態(tài)模擬，認(rèn)為規(guī)則可以減小開放性經(jīng)濟(jì)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，因此，我國(guó)貨幣政策操作應(yīng)該盡快向規(guī)則轉(zhuǎn)變。

上述文獻(xiàn)大部分集中在2009年以前，2008年源于美國(guó)的次貸危機(jī)導(dǎo)致了世界性的金融危機(jī)。在各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用下，2009年全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，逐步進(jìn)入“后危機(jī)時(shí)期”。后危機(jī)時(shí)代中國(guó)貨幣政策的基調(diào)是積極適度寬松，2009年寬松，2010年特別是下半年出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹，針對(duì)這一形勢(shì)，貨幣政策已經(jīng)從適度寬松調(diào)整為穩(wěn)健，2011年、2012年繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。這一時(shí)期中國(guó)貨幣政策實(shí)施效果如何，是否達(dá)到夯實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，防控經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)的目的？這就需要對(duì)危機(jī)前后以及危機(jī)期間的貨幣政策操作規(guī)范的有效性進(jìn)行全面反思，以便為未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造更加穩(wěn)健的金融宏觀調(diào)控環(huán)境。

二、變量說明和數(shù)據(jù)選取

為考察貨幣政策操作規(guī)范的特征，需要分解其所包含的兩種操作成分，本文選擇以下變量：表示t時(shí)期貨幣政策狀態(tài)的(MP)t；表示貨幣交易媒介需求的社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率G(sale)；表示貨幣持有機(jī)會(huì)成本的名義一年期儲(chǔ)蓄存款利率R；表示貨幣赤字融資需求的中央銀行對(duì)政府債權(quán)增長(zhǎng)率G(gov)，也是本國(guó)政府占用央行的資產(chǎn)。G(M1)、G(M2)分別表示狹義貨幣M1增長(zhǎng)率和廣義貨幣M2增長(zhǎng)率，其中i=1，2。

模型中所用樣本為1999年至2012年的季度數(shù)據(jù)，這是因?yàn)?998年之后中國(guó)貨幣政策的宏觀調(diào)控由直接控制轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，我國(guó)相對(duì)穩(wěn)定的貨幣政策經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)路徑也是在1998年以后形成的。因此本文的研究范圍限定在1998年之后。數(shù)據(jù)來源為中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（http://www.stats.gov.cn）、中國(guó)人民銀行（http://www.pbc.gov.cn）、《金融年鑒》《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》以及巨靈金融服務(wù)平臺(tái)，有關(guān)變量增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)均為同比增長(zhǎng)率，為消除季節(jié)趨勢(shì)，有關(guān)數(shù)據(jù)均進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

三、兩種操作成分的分解

考察操作規(guī)范的特征，我們需要通過貨幣政策的狀態(tài)與工具變量的度量方程來衡量，從方程中我們也可以識(shí)別貨幣政策兩種操作成分——相機(jī)抉擇與規(guī)則。

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

一般來說，貨幣政策狀態(tài)和貨幣政策工具之間的關(guān)系可由以下線性函數(shù)來表示：

鑒于中國(guó)的實(shí)踐，本文將分別選擇狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率來表示。Πt-1表示利用前t-1期的所有信息來預(yù)測(cè)貨幣政策狀態(tài)的變量，其一般是以向量形式表示的；向量Πt-1的選擇一般涉及貨幣政策目標(biāo)，名義目標(biāo)如利率、物價(jià)水平等，實(shí)際目標(biāo)如實(shí)際收入、就業(yè)率等，政策目標(biāo)如政策預(yù)算赤字融資等。λ是邊際系數(shù)向量，表示彈性或者半彈性系數(shù)。為使模型可以估計(jì)，假定隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)μt序列不相關(guān)，且與被解釋變量(MP)t是相互獨(dú)立的。

選擇政策狀態(tài)變量和解釋變量后，由方程（1）可以分析貨幣政策操作規(guī)范中的兩種成分。被解釋變量中可以由λΠt-1解釋的部分就是可預(yù)期的貨幣政策變化，即表示規(guī)則貨幣政策造成的變化，除去該部分，剩余部分，即由殘差序列μt表示的部分就代表了貨幣政策中不可預(yù)期的成分——相機(jī)抉擇的成分，進(jìn)一步我們可以考慮相機(jī)抉擇中的正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)成分。

（二）兩種操作成分的分解

為了分解兩種操作成分，我們采用如下模型：

模型中還引入了G(Mi)、G(gov)以及R的自回歸成分，以反映變量之間的動(dòng)態(tài)影響。

用G(M1)作為貨幣政策狀態(tài)指標(biāo)估計(jì)出來的貨幣政策狀態(tài)模型為：

括號(hào)內(nèi)為t值，其中變量社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率未能通過檢驗(yàn)，在模型中不顯著。

用G(M2)作為貨幣政策狀態(tài)指標(biāo)估計(jì)出來的貨幣政策狀態(tài)模型為：

從上述回歸結(jié)果來看，模型（4）的效果要優(yōu)于（3），前者的解釋變量都通過了檢驗(yàn)，并且模型的殘差也是穩(wěn)定的，因此選擇M2表示貨幣政策狀態(tài)變量。利用模型（4）可得到貨幣政策的兩種沖擊成分，即可預(yù)期的規(guī)則成分和不可預(yù)期的相機(jī)抉擇成分，我們分別用(MP)e和(MP)u來表示。

四、貨幣政策操作規(guī)范的有效性分析

幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)完全或者幾乎完全都反映在價(jià)格上，而短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出等實(shí)際變量會(huì)產(chǎn)生重大的影響。因此在考慮兩種成分對(duì)貨幣政策狀態(tài)的效應(yīng)時(shí)，我們分別從短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)來考察。

（一）貨幣供應(yīng)量與GDP、物價(jià)的相關(guān)分析

作為貨幣政策的重要指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及物價(jià)之間應(yīng)該存在密切的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系。我們選取1999—2012年的季度數(shù)據(jù)來驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，所用數(shù)據(jù)均來自于巨靈金融服務(wù)平臺(tái)。則廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之間的相關(guān)系數(shù)矩陣如下表1所示：

表1 廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之間的相關(guān)系數(shù)矩陣

從表1可以看出，廣義貨幣供應(yīng)量M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)之間存在如下關(guān)系：

（1）從總體上看，廣義貨幣供應(yīng)量M2與GDP、CPI的相關(guān)程度都不高，而且相關(guān)關(guān)系也不穩(wěn)定，貨幣政策的效應(yīng)具有滯后性。無論是當(dāng)期還是滯后一期、二期，M2與GDP、CPI的相關(guān)系數(shù)都不大；當(dāng)期與GDP是負(fù)相關(guān)，滯后一期、二期則為正相關(guān)；與CPI在當(dāng)期和滯后一期是負(fù)相關(guān)，滯后二期則為正相關(guān)，相關(guān)關(guān)系都不穩(wěn)定；無論是考慮M2對(duì)GDP的影響還是對(duì)CPI的影響，貨幣政策效應(yīng)都具有滯后性，大約是在兩個(gè)季度或者半年后才顯現(xiàn)作用。部分原因可能是因?yàn)橹袊?guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在“堵塞”，沒能很好發(fā)揮政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用。

（2）廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的影響是有差異的。廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)當(dāng)期和滯后一期物價(jià)的影響要高于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同期影響，尤其滯后兩期時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用就凸顯出來了。同時(shí)，廣義貨幣供應(yīng)量和物價(jià)的當(dāng)期相關(guān)性是最強(qiáng)，而與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滯后兩季度相關(guān)性是最強(qiáng)的。

（3）對(duì)物價(jià)的影響。當(dāng)期和滯后一季度的廣義貨幣增長(zhǎng)率對(duì)物價(jià)的影響具有顯著的負(fù)效應(yīng)，高于滯后兩季度的影響將近十幾個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)期和滯后一期是負(fù)相關(guān)，到了滯后二期則變?yōu)檎嚓P(guān)。

（4）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的當(dāng)期影響是負(fù)的，而在滯后期則是正的，并在滯后兩季度后達(dá)到最大值。

（二）貨幣供應(yīng)量與GDP、物價(jià)的因果分析

相關(guān)關(guān)系只是反映了貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)的相關(guān)性，我們進(jìn)一步來檢驗(yàn)其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)之間的因果關(guān)系。格蘭杰檢驗(yàn)就是用來檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以進(jìn)入到其他變量方程中[1]，被解釋變量能夠在多大程度上被過去的解釋變量解釋。因此我們選擇格蘭杰因果檢驗(yàn)來檢驗(yàn)三者之間的因果關(guān)系。

由于廣義貨幣供應(yīng)量和GDP數(shù)據(jù)都不平穩(wěn)，而格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性很敏感，所以需要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性處理，我們分別對(duì)兩者進(jìn)行了一階差分后，數(shù)據(jù)變平穩(wěn)，分別記為DGDP和DM2。其檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 廣義貨幣供應(yīng)量、GDP和物價(jià)間季度數(shù)據(jù)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示M2不是GDP增加的原因，物價(jià)CPI和廣義貨幣供應(yīng)量M2之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系①雖然格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示CPI是GDP上升的原因，這與經(jīng)濟(jì)理論是不符的，此時(shí)我們更尊重定性分析。。

由于格蘭杰因果檢驗(yàn)的任何一種檢驗(yàn)結(jié)果都和滯后長(zhǎng)度的選擇有關(guān)，我們分別取了2階和3階，分析各結(jié)果，得到的結(jié)論是相同的。廣義貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。從表2來看，M2外生于GDP的概率是0.3195，這一方面可能是由于我國(guó)國(guó)內(nèi)需求不足，而實(shí)際供給過度，使得需求沖擊被供給面的存貨或投資抵消，名義需求則被價(jià)格調(diào)整所抵消，最終使得對(duì)產(chǎn)出的影響比較??；另一方面，在樣本區(qū)間內(nèi)，貨幣政策的方向性②貨幣政策的方向性改變是指貨幣政策的擴(kuò)張、穩(wěn)健、緊縮等政策力度的更替。發(fā)生了改變，使得貨幣政策的效應(yīng)出現(xiàn)了抵消或者中和，因此M2對(duì)GDP沒有顯著的影響。劉金全和高鐵梅也得到過相似的結(jié)論[3]。

（三）貨幣政策的短期效應(yīng)

凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派都承認(rèn)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)是有影響的，雖然影響的渠道不一樣，但都是誘發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因。從短期看反映在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上，從長(zhǎng)期看則落在物價(jià)上。

為分析貨幣政策兩種操作方式的短期效應(yīng)，我們考慮規(guī)則性和相機(jī)抉擇性兩種成分對(duì)GDP的效應(yīng)。根據(jù)AIC和SC等信息準(zhǔn)則，選擇模型的階數(shù)，GDP滯后一期，而(MP)e和(MP)u則選擇3期，建立回歸模型，經(jīng)檢驗(yàn)殘差序列存在一階自相關(guān)，因此在原回歸模型的基礎(chǔ)上建立AR（1）模型，估計(jì)結(jié)果如下：

所有變量在10%的顯著性水平下（帶*的表明在10%的水平下）都通過了檢驗(yàn)，上述結(jié)果表明：

第一，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有很強(qiáng)的慣性，這個(gè)可以從（5）看出，上期GDP增長(zhǎng)中有73.11%的成分對(duì)當(dāng)期有影響。第二，兩種貨幣政策成分對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響都在滯后兩個(gè)季度后達(dá)到最大值，其中規(guī)則的彈性為0.8906，相機(jī)抉擇的彈性則為0.5222③貨幣政策中規(guī)則和相機(jī)抉擇成分是由模型（4）估計(jì)得到的，而該模型中所有變量都采用的是增長(zhǎng)率形式，因此估計(jì)出兩種成分也為增長(zhǎng)率。鑒于這些分析，模型（5）中的系數(shù)就可以表示為彈性。；顯然，前者高于后者，說明GDP相對(duì)規(guī)則貨幣政策變化的反應(yīng)更敏感一些。第三，對(duì)經(jīng)濟(jì)的總體影響可以通過系數(shù)和來反映，其中規(guī)則貨幣政策為0.168，相機(jī)抉擇為-0.7994。這說明規(guī)則性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張的作用，相機(jī)抉擇性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)具有收縮作用。

同樣，我們把相機(jī)抉擇的成分進(jìn)一步再細(xì)分為正向沖擊和負(fù)向沖擊④如果相機(jī)抉擇的當(dāng)期值為正，則記為正向沖擊，相應(yīng)的負(fù)向沖擊為0；如果該期值為負(fù)，則該數(shù)值為本期的負(fù)向沖擊值，相應(yīng)的正向沖擊記為0。，更深入地考察不同方向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力度。同樣的計(jì)量方法，建立模型后得到回歸結(jié)果：

上述結(jié)果表明：

第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍舊顯示很強(qiáng)的慣性，上期有38.35%的成分對(duì)當(dāng)期有影響。

第二，規(guī)則貨幣政策在當(dāng)期產(chǎn)生最大影響，影響系數(shù)為0.5421；相機(jī)抉擇的正向沖擊在當(dāng)期即達(dá)到最大影響，影響系數(shù)是0.5355；相機(jī)抉擇的負(fù)向沖擊在滯后一年后達(dá)到最大影響，影響系數(shù)是0.3221。

第三，規(guī)則性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響是0.6085，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張效應(yīng)；相機(jī)抉擇正向沖擊的總體影響為0.5375，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張效應(yīng)；相機(jī)抉擇負(fù)向沖擊的總體影響為0.6018，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有收縮效應(yīng)①0.6018為正數(shù)，說明與負(fù)向沖擊的方向相同，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)是收縮效應(yīng)。。但負(fù)向沖擊的效應(yīng)要大于正向沖擊的效應(yīng)。

第四，正向沖擊和負(fù)向沖擊都是滯后一期和滯后四期才對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的效應(yīng)，季節(jié)性特征很明顯，說明了貨幣政策具有周期性。

（四）貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)

考慮貨幣政策兩種成分的長(zhǎng)期效應(yīng)，我們考察其對(duì)通貨膨脹的影響。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，建立通貨膨脹率（以CPI來表示），通貨膨脹率的滯后一期，規(guī)則成分以及滯后一期值、相機(jī)抉擇成分及其滯后一期值之間的回歸方程，結(jié)果如式（7）所示：

從上述結(jié)果來看：

第一，通貨膨脹仍舊顯示很強(qiáng)的慣性，上期值中有76.53%的成分對(duì)當(dāng)期值產(chǎn)生影響。

第二，規(guī)則性貨幣政策在滯后一期產(chǎn)生最大影響，影響系數(shù)為0.8521；相機(jī)抉擇則在當(dāng)期達(dá)到最大影響，影響系數(shù)是0.2872。

第三，規(guī)則性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響是0.1392，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張效應(yīng)；相機(jī)抉擇的總體影響為-0.1159，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有收縮效應(yīng)，且規(guī)則成分對(duì)通貨膨脹的影響要大于相機(jī)抉擇的影響。

五、結(jié)論與展望

本文利用貨幣狀態(tài)模型，對(duì)1999—2012年中國(guó)貨幣政策操作規(guī)范的有效性進(jìn)行了分析?；谥袊?guó)實(shí)際，綜合考慮了廣義貨幣供應(yīng)量與GDP、物價(jià)之間的相關(guān)性和因果關(guān)系，進(jìn)而剖析了貨幣政策操作規(guī)范的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)。

結(jié)果顯示，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在“堵塞”，廣義貨幣供應(yīng)量外生于GDP的概率是0.3195，沒能有效發(fā)揮貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)變化都有很強(qiáng)的慣性，上期對(duì)當(dāng)期的影響是顯著的。規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)及物價(jià)具有擴(kuò)張作用，相機(jī)抉擇則具有收縮作用；與相機(jī)抉擇的貨幣政策相比，規(guī)則貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的影響都較強(qiáng)。

文章考慮貨幣政策狀態(tài)時(shí)，未將表征開放度的因素納入模型分析中，中國(guó)的開放性經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展，因此考慮開放條件下的貨幣政策操作規(guī)范效應(yīng)是需要繼續(xù)深入的方向所在。同時(shí)，在考慮貨幣政策操作規(guī)范兩種方式的長(zhǎng)期效應(yīng)時(shí)，文章并未進(jìn)一步將相機(jī)抉擇成分分解為正向沖擊和負(fù)向沖擊，這是因?yàn)樵谧骰貧w分析時(shí)，各解釋變量對(duì)被解釋變量的影響并不顯著。造成這種結(jié)果的可能原因是：樣本時(shí)間段過短，進(jìn)一步的分解會(huì)導(dǎo)致方向性沖擊的值出現(xiàn)多個(gè)0值，從而影響模型的擬合。因此增加樣本容量得到的結(jié)果可能更切合實(shí)際。

[1]Barro R Jand D BGordon.A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural-Rate Model[J].Journal of Political Economy,1983,91(4):589-610.

[2]Rogoff D.Keynesian Macroeconomics without the Lmcuver[J].Journal of Economic Perspectives,1983,62(14):149-169.

[3]卞志村，吳潔.貨幣政策操作規(guī)范之爭(zhēng)的回顧[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2005，（11）：39-42.

[4]朱連才，陳華.穩(wěn)健型貨幣政策——中國(guó)貨幣政策操作規(guī)范的選擇[J].金融教學(xué)與研究，2004，（6）：9-12.

[5]索彥峰，高虹.貨幣政策操作規(guī)范選擇：基于交易成本政治學(xué)的一個(gè)解釋[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006，（1）：35-40.