牛蕓蕓

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

股權(quán)集中度與制衡度對上市公司經(jīng)營績效的影響
——基于河南省2005—2013年上市公司的實(shí)證分析

牛蕓蕓

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

利用河南省2005年至2013年67家上市公司的數(shù)據(jù)，考察了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對上市公司經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，股權(quán)集中度和以凈資產(chǎn)收益率(roe)表示的經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是隨著大股東人數(shù)的增加，這種正向的影響是呈遞減趨勢的。同時(shí)，過高的股權(quán)制衡度對上市公司經(jīng)營績效有負(fù)面的影響。

股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；公司績效

一、問題的提出

Berle和Means在1932年合著的《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》是最早開始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效問題的著作，隨后國內(nèi)外學(xué)者在此基礎(chǔ)上展開了更近一步的研究。最近幾年關(guān)于新興國家股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系開始得到廣泛的關(guān)注，La Porta(1988)認(rèn)為在這些國家由于缺乏強(qiáng)有力的保護(hù)投資者的法律制度和公司治理機(jī)制，代理問題更加嚴(yán)峻。在股權(quán)高度集中的東亞，大股東具有極強(qiáng)的控制力，公司治理問題實(shí)質(zhì)演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突問題。李增泉(2004)、唐清泉(2005)的研究認(rèn)為大股東憑借其控制地位會(huì)進(jìn)行侵害小股東利益的“掏空行為”。

在中國，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績效關(guān)系已成為大量實(shí)證研究的一個(gè)主題。對于股權(quán)集中度與公司績效或價(jià)值之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界存在不相關(guān)、正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、正U型、倒U型等幾種截然不同甚至相反的結(jié)論。我們認(rèn)為造成上述結(jié)論存在顯著差異是由上市公司績效衡量指標(biāo)的選取不同、不同股權(quán)類型的劃分、股權(quán)內(nèi)生性問題以及行業(yè)競爭程度等幾方面造成的。一般認(rèn)為，在股權(quán)相對分散的情況下，較少的股份意味著股東短期投機(jī)傾向更明顯，對管理層的監(jiān)督缺乏動(dòng)力和能力，由于信息不對稱，使管理層作出利于自己而有損于股東利益的行為，從而使公司經(jīng)營業(yè)績下降。而在股權(quán)相對集中的情況下，大股東在信息獲取、對管理層控制方面等都優(yōu)于小股東，對管理層行為有較強(qiáng)的監(jiān)督和約束能力，從而提高公司績效。即本文假設(shè)：股權(quán)集中度與上市公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

劉星(2007)研究認(rèn)為股權(quán)制衡能提高公司價(jià)值，股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東制衡能力越大，公司價(jià)值越高。當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，由于存在利益博弈，能夠?qū)Υ蠊蓶|進(jìn)行有限的監(jiān)督和制衡，減少大股東對上市公司資源的侵占，從而提高公司績效。但是也有研究得出了相反的結(jié)論，例如安燁(2011)在對中國制造業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與公司績效的研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度對公司績效有顯著負(fù)面影響，當(dāng)股權(quán)制衡指數(shù)變小時(shí)，公司績效顯著提升。本文同樣假設(shè)股權(quán)制衡度與公司績效負(fù)相關(guān)。

關(guān)于股權(quán)集中度和制衡度對上市公司績效影響的研究結(jié)果差異很大。如Demsetz和Villalonga(2001)、朱武祥(2001)等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司盈利能力不存在顯著的關(guān)系；Shleifier和Vishny(1986)、許小年(1997)、Xu和 Wang(1999)、徐曉東(2001)等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；高明華(2002)則認(rèn)為二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

祝繼高(2012)則利用2004年至2009年中國城市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，分析了我國城商行的公司治理結(jié)構(gòu)對信貸行為、不良貸款和銀行績效的影響。研究結(jié)果表明，城商行第一大股東控股能力越強(qiáng)，銀行不良貸款率越高，經(jīng)營績效較差，而且第一大股東為地方政府的城商行不良貸款率更高。這一點(diǎn)是很容易理解的，地方政府出于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的目的，會(huì)過多地干預(yù)城商行的信貸行為，使其為自己的發(fā)展目的而服務(wù)。研究也指出，城商行中獨(dú)立董事對大股東的“掏空行為”有明顯的抑制作用，即一定的股權(quán)制衡度有助于提高經(jīng)營績效。

與施東輝(2003)研究結(jié)果截然相反，陳德萍(2011)[1]利用2007年至2009年中國中小企業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，考察了中小板上市公司股權(quán)集中度、制衡度對公司績效的影響。施東輝(2003)的研究表明股權(quán)集中度與公司績效是呈倒U型關(guān)系的，而從陳德萍(2011)實(shí)證分析結(jié)果可以看出，第一大股東、前五大股東、前十大股東的持股比例與以凈資產(chǎn)收益率衡量的公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其對應(yīng)的二次方項(xiàng)則與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，即2007年至2009年中小板上市的公司股權(quán)集中度與公司績效呈顯著U型關(guān)系。其研究結(jié)果表明股權(quán)制衡度有助于提高上市公司經(jīng)營績效。

上文簡單回顧了已有的部分研究結(jié)論，可以看出，關(guān)于股權(quán)集中度、制衡度對公司經(jīng)營績效影響的研究結(jié)論是差異很大的，以不同性質(zhì)的股權(quán)、不同板塊、不同行業(yè)作為研究樣本，其結(jié)論可能差異很大，甚至?xí)玫浇厝幌喾吹慕Y(jié)論。因此有必要從區(qū)域的角度再次檢驗(yàn)三者間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)樣本包含河南省2005年至2013年67家上市公司的數(shù)據(jù)，其中包括33家中小企業(yè)板上市公司、8家創(chuàng)業(yè)板上市公司、26家主板上市公司，數(shù)據(jù)主要從WIND數(shù)據(jù)庫中收集。

（一）變量選取

1.被解釋變量的選取

公司經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)較多：資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、銷售利潤率(ROS)、銷售成長率(GRO)等。國內(nèi)學(xué)者在研究分析時(shí)多采用Tobin’sQ(企業(yè)價(jià)值指標(biāo))和凈資產(chǎn)收益率(ROE)。本文在參考眾多文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量上市公司經(jīng)營績效的指標(biāo)。

2.解釋變量的選取

為了衡量上市公司的股權(quán)集中度，本文選取了三個(gè)指標(biāo)，分別是：第一大股東的持股比例、前五大股東的持股比例、前十大股東的持股比例。其變量符號分別定義為：sfir、sfiv、sten。

關(guān)于股權(quán)制衡度指標(biāo)的選擇，本文沿用陳德萍(2011)的方法，使用兩個(gè)指標(biāo)來測度制衡度，分別是：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。其變量符號分別為：z、s。

3.其他控制變量的選取

此外，本文還選取了公司規(guī)模(size)、財(cái)務(wù)杠桿(leverage)、公司成長性(growth)作為控制變量。其中公司規(guī)模用每股凈資產(chǎn)來衡量，財(cái)務(wù)杠桿用公司資產(chǎn)負(fù)債率表示，成長性指標(biāo)用公司總資產(chǎn)增長率來表示。這些數(shù)據(jù)也均收集自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從均值來看，第一大股東的持股比例高于36%，最大值為84.92%，股權(quán)集中度相對較高；前五大、前十大股東持股比例均值分別為55.47%、59.11%。2005年至2009年以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比衡量的股權(quán)制衡度均值分別為0.6913、0.8451，2005年至2013年整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)均值上升為0.7149、0.9122，這說明近幾年河南省上市公司的股權(quán)制衡程度有所上升。

表1 2005—2013年河南省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

股權(quán)集中會(huì)提高公司績效(Shleifer and Vishny,1986)，原因是大股東具有對管理層監(jiān)督和約束的動(dòng)力以及能力，不存在小股東自身的“搭便車”現(xiàn)象。但是，公司被少數(shù)幾個(gè)大股東所控制時(shí)，大股東之間的利益博弈以及可能對管理層過度監(jiān)管問題，會(huì)對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響？為了從區(qū)域性的角度探究股權(quán)集中度、制衡度與公司績效的關(guān)系，本文建立如下回歸模型：

股權(quán)集中度模型：

股權(quán)制衡度模型：

如果在一個(gè)模型中同時(shí)引入相關(guān)性很高的變量，則會(huì)引起多重共線性問題，導(dǎo)致估計(jì)參數(shù)失效。本文分別將pfir、pfiv、pten、z、s代入到對應(yīng)模型中，建立了五個(gè)回歸模型。由于Hausman檢驗(yàn)在1%的顯著水平上拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型不存在系統(tǒng)性差別的原假設(shè)，因此，由固定效應(yīng)模型得出的估計(jì)結(jié)果更為可信，本文均采用固定效應(yīng)模型。具體的回歸結(jié)果見表2。

表2 股權(quán)集中度、制衡度對公司績效的影響

從表2回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度指標(biāo)pfir、pfiv、pten的回歸系數(shù)都為正，且都能通過顯著水平的檢驗(yàn)，證實(shí)了本文的假設(shè)，即股權(quán)集中對公司績效有顯著的正向作用。這一結(jié)果表明在某種程度上股權(quán)集中并不是一件壞事，對公司績效提升似乎具有重要作用，其原因可能是相對眾多小股東而言，大股東對管理層的監(jiān)管行為更為有效。從表2中還可以看出，當(dāng)大股東人數(shù)增多時(shí)，前五大股東持股比例、前十大股東持股比例的回歸系數(shù)均低于第一大股東對公司績效的回歸系數(shù)，且三者呈遞減的趨勢?；貧w結(jié)果遞減的原因可能是：若干大股東之間的利益博弈行為可能會(huì)對公司經(jīng)營產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而降低公司的經(jīng)營績效。

股權(quán)制衡度z、s均在1%的顯著水平下為負(fù)數(shù)，這意味著過高的股權(quán)制衡度對公司的經(jīng)營績效有不利的影響，當(dāng)股權(quán)分散在不同大股東手中時(shí)，其他股東對大股東的制衡作用較為明顯，本文的研究結(jié)論與徐莉萍(2006)、安燁(2011)的研究結(jié)果相一致。此外，其他控制變量中，公司規(guī)模size沒有顯著的影響，財(cái)務(wù)杠桿leverage的系數(shù)顯著為負(fù),公司成長性growth的回歸系數(shù)顯著為正，與預(yù)期的結(jié)果相一致。

四、研究結(jié)論

本文考察了河南省2005年至2013年67家上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對其經(jīng)營績效的影響。有別于以往研究的是，本文是從區(qū)域性上市公司的角度考察三者之間的關(guān)系的。本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中度和以凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示的經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是隨著大股東人數(shù)的增加，這種正向的影響是呈遞減趨勢的。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，過高的股權(quán)制衡度對上市公司經(jīng)營績效有負(fù)面的影響。這與股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高的觀點(diǎn)完全不一致。事實(shí)上，正如上文所說，關(guān)于股權(quán)集中度和制衡度對公司績效的研究結(jié)果本來就千差萬別，不同的樣本數(shù)據(jù)、不同的績效指標(biāo)選取都有可能產(chǎn)生不同的研究結(jié)果。

本文的研究結(jié)果可能在一定程度上表明我國公司治理的關(guān)鍵并不在于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路、政治法律制度和社會(huì)文化傳統(tǒng)的不同，美、英等國長期以來奉行的是自由放任的市場經(jīng)濟(jì)體系，與生俱來反對壟斷，依賴高度發(fā)達(dá)的證券市場，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化有助于提高公司的經(jīng)營績效。但是，中國的資本市場才剛剛處于起步階段，還沒有形成類似于美、英等有效的外部監(jiān)控型股權(quán)結(jié)構(gòu)，較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更為符合中國目前的狀況。本文的研究結(jié)論在不同區(qū)域間是否會(huì)發(fā)生改變以及背后深層次的原因，還需要進(jìn)一步地研究分析。

[1]陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011，（1）：38-43.

1003-4625（2014）12-0114-03

F830.91

A

2014-10-17

牛蕓蕓（1965-），女，河南鄭州人，本科，會(huì)計(jì)師。

王淑云）