郭紅兵

廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320

杜金岷

暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632

一、引言

度量和預(yù)測金融穩(wěn)定水平的技術(shù)方法已有多種，如人們所熟知的早期預(yù)警系統(tǒng)(EWS)和壓力測試;而最近人們開始努力探索的金融穩(wěn)定“綜合指數(shù)”方法，可視為早期預(yù)警系統(tǒng)和壓力測試的一個(gè)補(bǔ)充。所謂“綜合指數(shù)”，簡單地說就是通過某種程序或方法將若干基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行合成而得到的一個(gè)總指標(biāo)。因?yàn)橐粋€(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)只能反映總體現(xiàn)象的一個(gè)側(cè)面，所以要反映諸如金融穩(wěn)定這樣復(fù)雜的總體現(xiàn)象，就要借助于構(gòu)建一個(gè)“綜合指數(shù)”。如“金融壓力指數(shù)(FSI)”(Illing and Liu，2003)［1］、“金融脆弱性指數(shù)”(Nelson and Perli，2005)［2］、“金融穩(wěn)定狀況指數(shù)(FSCI)”(Jan Willem Van den End，2006)［3］、“銀行穩(wěn)定綜合指數(shù)”(Gersl and Hermanek，2006)［4］和“綜合金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)”(Albulescu，2009［5］;Morris，2010［6］)。

最近幾年國內(nèi)學(xué)者也開始對中國金融穩(wěn)定“綜合指數(shù)”進(jìn)行探索和研究。例如，萬曉莉(2008)［7］基于5個(gè)銀行部門指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)“金融脆弱性指數(shù)”;霍德明和劉思甸(2009)［8］選取20個(gè)宏觀金融指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)“宏觀金融穩(wěn)定指數(shù)(MSI)”;王雪峰(2010)［9］基于5個(gè)實(shí)際變量構(gòu)建了一個(gè)“金融穩(wěn)定狀況指數(shù)(FSCI)”;何德旭和婁峰(2011)［10］利用反映金融機(jī)構(gòu)、金融市場、外部沖擊以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的11項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)合成了一個(gè)“金融穩(wěn)定指數(shù)(FSI)”;段軍山和易明翔(2012)［11］利用銀行、股票、外匯、保險(xiǎn)、債券及衍生產(chǎn)品等五大系統(tǒng)的10個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)“金融脆弱性指數(shù)”;潘陽春 (2012)［12］及方兆本和朱俊鵬 (2012)［13］則借鑒 Albulescu(2009)的分析框架分別構(gòu)建了涵蓋16項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)和17項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)的“綜合金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)”。

本文擬在上述研究的基礎(chǔ)上，為中國的金融體系構(gòu)建一個(gè)綜合金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)，并將其用于對中國金融穩(wěn)定的度量和預(yù)測。本文的創(chuàng)新之處在于:一是首先建立起維護(hù)金融穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)框架，夯實(shí)了指數(shù)構(gòu)建及應(yīng)用的基礎(chǔ)和依據(jù);二是基礎(chǔ)指標(biāo)涵蓋面更廣，共精心選擇32個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，涵蓋金融體系發(fā)展、穩(wěn)健性、脆弱性和世界經(jīng)濟(jì)金融形勢等多個(gè)維度;三是定量地界定了金融穩(wěn)定的邊界，據(jù)此能夠準(zhǔn)確鑒別金融體系所處的狀態(tài)(穩(wěn)定或不穩(wěn)定)，從而能夠進(jìn)一步提出有針對性的政策措施。

二、金融穩(wěn)定的內(nèi)涵和分析框架

金融穩(wěn)定內(nèi)涵豐富，國際社會至今缺乏統(tǒng)一定義①一些定義詳見2005年的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》。。2005年的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》(中國人民銀行廣州分行課題組，2009)［14］(后文簡稱《報(bào)告》)給出的定義是“金融穩(wěn)定是指金融體系處于能夠有效發(fā)揮其關(guān)鍵功能的狀態(tài)……”，并且指出，“正確理解金融穩(wěn)定……要全面考察影響金融穩(wěn)定的各個(gè)方面。不僅強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)和金融市場的穩(wěn)定，而且關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融生態(tài)環(huán)境對金融穩(wěn)定的影響……”，同時(shí)“國際經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展變化影響全球金融穩(wěn)定，進(jìn)而影響中國金融穩(wěn)定。國際經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展變化值得密切關(guān)注”。據(jù)此本文認(rèn)為，為維護(hù)中國金融穩(wěn)定應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注和監(jiān)測以下幾方面:國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、金融生態(tài)環(huán)境和國際經(jīng)濟(jì)金融形勢。特別是，由于金融是動態(tài)的，帶有內(nèi)在的不確定性，而且金融體系的各要素相互關(guān)聯(lián)、不斷演變。因此，借鑒加里J．希納西(2009)［15］的研究成果，本文把金融穩(wěn)定看作是一個(gè)連續(xù)的過程。在這一連續(xù)過程中，金融體系可以處于邊界內(nèi)、邊界附近和邊界外等三種不同的狀態(tài)，各自對應(yīng)著預(yù)防、救助和處置等不同的政策含義。綜上所述，一個(gè)維護(hù)金融穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)框架可由圖1表示。

本文擬基于圖1所示的結(jié)構(gòu)框架，通過收集、分析有關(guān)金融體系各個(gè)組成部分的數(shù)據(jù)信息，對中國金融體系的穩(wěn)定狀況作出一個(gè)系統(tǒng)性的有效評估和預(yù)測，并根據(jù)評估和預(yù)測的結(jié)果，探討相應(yīng)的的對策。為了達(dá)到上述目的，本文將首先為中國的金融體系構(gòu)建一個(gè)AFSI指數(shù)，包含金融體系發(fā)展、金融脆弱性、金融穩(wěn)健性和世界經(jīng)濟(jì)金融形勢四個(gè)維度(表1)，其指標(biāo)內(nèi)容涵蓋了圖1中維護(hù)金融穩(wěn)定需要監(jiān)測和分析的所有方面。

三、指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)說明

本文以Albulescu(2009)建立的指標(biāo)體系為基礎(chǔ)，然后根據(jù)中國金融體系的特點(diǎn)并參考國內(nèi)外相關(guān)資料對其進(jìn)行了擴(kuò)充和改造。本文的指標(biāo)選擇原則是權(quán)威性、代表性、全面性和數(shù)據(jù)可得性，共選擇了32個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)(表1)，使用2000Q1～2012Q3的季度數(shù)據(jù)為樣本。

表1 金融穩(wěn)定分析的基礎(chǔ)指標(biāo)

續(xù)表1

本文的金融體系發(fā)展維度共包含6個(gè)指標(biāo)，反映了銀行、證券、保險(xiǎn)、貨幣市場和資本市場等金融部門的發(fā)展水平，分別說明如下。(1)Id1:信貸總額/GDP，反映金融中介發(fā)展水平;(2)Id2:保險(xiǎn)深度(保費(fèi)收入/GDP)，反映保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展水平;(3)Id3:銀行間債券質(zhì)押式回購交易量，反映貨幣市場的發(fā)展水平;(4)Id4和(5)Id5:股票市值/GDP及債券發(fā)行/GDP，反映資本市場發(fā)展水平的指標(biāo);(6)Id6:銀行金融資產(chǎn)/金融總資產(chǎn)，一個(gè)描述金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

金融脆弱性維度的指標(biāo)共有8個(gè)，主要反映宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和銀行的資金結(jié)構(gòu)，分別說明如下。(1)Iv1:通貨膨脹率，價(jià)格穩(wěn)定是中央銀行的一個(gè)主要目標(biāo);(2)Iv2:財(cái)政赤字/GDP，描述政府的表現(xiàn);(3)Iv3:經(jīng)常賬戶赤字/GDP，反映一個(gè)國家對外部沖擊的敏感性;(4)Iv4:匯率(REER)波動，重大波動將影響金融體系的穩(wěn)定性;(5)Iv5:貸款/存款，沒有存款擴(kuò)張伴隨的貸款擴(kuò)張顯示了金融體系的潛在失衡;(6)Iv6:存款/M2，該指標(biāo)值的惡化可能會加劇經(jīng)濟(jì)中的通脹傾向;(7)Iv7:(準(zhǔn)備金/存款)/(M0/M2)，分子反映銀行部門對嚴(yán)重存款提取的應(yīng)對能力，分母則反映經(jīng)濟(jì)的流動性偏好;(8)Iv8:外匯儲備/短期外債，衡量一國快速償債的能力。

金融穩(wěn)健性維度指標(biāo)共設(shè)置12個(gè)，反映了一國金融機(jī)構(gòu)及其對應(yīng)方(公司和住戶)的金融健康狀況和穩(wěn)健性，分別說明如下。(1)Is1:不良貸款/貸款總額，反映貸款組合中的資產(chǎn)質(zhì)量;(2)Is2和(3)Is3:監(jiān)管資本/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)及一級監(jiān)管資本/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，分別衡量存款吸收機(jī)構(gòu)的資本充足率和核心資本充足率;(4)Is4:流動性比例(流動性資產(chǎn)/流動性負(fù)債)，反映存款吸收機(jī)構(gòu)能在多大程度上應(yīng)付短期提款而不會導(dǎo)致流動性問題;(5)Is5和(6)Is6:資產(chǎn)利潤率及資本利潤率，分別衡量存款吸收機(jī)構(gòu)使用資產(chǎn)和使用資本的效率;(7)Is7:參考貸款利率與存款利率之差，更大的利差表示金融中介和資源配置更加低效;(8)Is8:5000戶企業(yè)流動比率，反映企業(yè)流動資產(chǎn)中在短期債務(wù)到期時(shí)變現(xiàn)用于償還流動負(fù)債的能力;(9)Is9:5000戶企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小;(10)Is10:房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，存款吸收機(jī)構(gòu)可能有巨大的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露;(11)Is11:住戶凈可支配收入，衡量住戶部門的穩(wěn)健性;(12)Is12:證券市場平均日換手率，對銀行資產(chǎn)流動性方面核心指標(biāo)的補(bǔ)充。

本文的世界經(jīng)濟(jì)金融形勢維度包含以下6個(gè)指標(biāo):(1)Iw1:經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)－CESifo、(2)Iw2:世界通貨膨脹率、(3)Iw3:世界經(jīng)濟(jì)增長率，這3個(gè)指標(biāo)的惡化對于一個(gè)開放國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定都有負(fù)面影響(Albulescu，2009));(4)Iw4:國際原油價(jià)格(BRENT)(大宗商品和石油價(jià)格波動所造成的風(fēng)險(xiǎn)是全球銀行家和金融監(jiān)管人員心目中影響金融穩(wěn)定的頭等因素);(5)Iw5:倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)(LIBOR是目前國際間最重要的市場利率基準(zhǔn)，其上升表示國際金融環(huán)境惡化;鑒于美元的國際地位，本文選用LIBOR美元利率);(6)Iw6:美元實(shí)際有效匯率(AREER)(美元貶值具有引發(fā)全球通脹和國際金融市場劇烈波動等弊端，不利于中國金融穩(wěn)定)。

需要說明的是，由于少數(shù)指標(biāo)如資產(chǎn)利潤率和資本利潤率等多為年度數(shù)據(jù)，類似的情況本文都利用Eviews6通過變頻得到季度數(shù)據(jù)。最后本文對所有季度數(shù)據(jù)都進(jìn)行了X12季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)變動要素，更真實(shí)地反映時(shí)間序列運(yùn)動的客觀規(guī)律。

四、中國AFSI構(gòu)建

(一)指標(biāo)值標(biāo)準(zhǔn)化

為了合成一個(gè)綜合指數(shù)，基礎(chǔ)指標(biāo)數(shù)值必須被標(biāo)準(zhǔn)化。標(biāo)準(zhǔn)化方法有許多種，本文選用 Min－Max標(biāo)準(zhǔn)化，指標(biāo)值經(jīng) Min－Max標(biāo)準(zhǔn)化后都落于［0，1］區(qū)間，“1”值是每個(gè)指標(biāo)的最好值，表示一個(gè)穩(wěn)定的情況，而“0”值則表示相反的情況。Min－Max標(biāo)準(zhǔn)化公式是:

其中，Iitn表示指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化值;Iit代表指標(biāo)i在時(shí)期t的值;Min(Ii)和Max(Ii)分別是分析期內(nèi)指標(biāo)i的最差值和最好值①對于金融穩(wěn)定而言，正向指標(biāo)的最大值就是最好值，最小值就是最差值;逆向指標(biāo)則與之相反。。

(二)權(quán)重確定與指數(shù)計(jì)算

將基礎(chǔ)指標(biāo)合成為綜合指數(shù)需要選擇合適的權(quán)重確定方法。不同于Albulescu(2009)、Morris(2010)和潘陽春等(2012)使用的等權(quán)重法，本文選用因子分析法，這種方法的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是可以將眾多的原始指標(biāo)分類成不同部分，體現(xiàn)出每個(gè)因子所代表的特定信息，并能區(qū)分各因子乃至各基礎(chǔ)指標(biāo)的相對重要性。因子分析模型如下:

表示成矩陣形式為:

其中，x1、x2…xp為p個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的原有指標(biāo)變量;F為公共因子，可以將它們理解為在高維空間中互相垂直的m個(gè)坐標(biāo)軸;A為因子載荷矩陣;aij為因子載荷，是第i個(gè)原有變量在第j個(gè)因子變量上的負(fù)荷(如果把變量xi看成是m維因子空間中的一個(gè)向量，則aij為xi在坐標(biāo)軸Fj上的投影);ε為特殊因子，表示原有變量不能被因子變量所解釋的部分。

具體到本文的研究目的，筆者將首先對所有基礎(chǔ)指標(biāo)做因子分析，然后以各因子的方差解釋力作為權(quán)重計(jì)算金融穩(wěn)定性的綜合得分，最后對綜合得分進(jìn)行Max－Min標(biāo)準(zhǔn)化得到AFSI指數(shù)。其中，公共因子Fj的方差貢獻(xiàn)定義為因子載荷矩陣A中第j列各元素的平方和，它反映了該因子對所有原始變量總方差的解釋能力，其值越高，說明因子重要程度越高。

本文用KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)來判斷原始變量是否適于做因子分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明KMO值為0．754，大于0．6，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kaiser給出的標(biāo)準(zhǔn)一般適合做因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)給出的相伴概率為0．000，小于顯著性水平0．05，也表明適合做因子分析。

本文以特征值大于1為標(biāo)準(zhǔn)提取因子，共得到6個(gè)因子，其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率高達(dá)90．497%，說明提取出的公共因子反映了各原始變量90%以上的信息，僅有較少的信息丟失，因子分析效果較好。因子旋轉(zhuǎn)后各因子變量的方差貢獻(xiàn)及方差貢獻(xiàn)率見表2。

表2 旋轉(zhuǎn)后前6個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)及權(quán)重

本文以旋轉(zhuǎn)后各因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)。如表2所示，第一個(gè)因子權(quán)重為0．466(42．212/90．497)，其余以此類推，最后得出各個(gè)季度AFSI的綜合得分F，得分越高表示綜合穩(wěn)定性越強(qiáng)。計(jì)算公式如下:

為了便于比較，將該綜合得分依據(jù)式(1)映射到［0，1］區(qū)間上，就得到金融穩(wěn)定綜合指數(shù)AFSI(圖2)。

從旋轉(zhuǎn)后的各公因子的載荷①篇幅所限，數(shù)據(jù)備索。可以看出，經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展對金融穩(wěn)定至關(guān)重要，另外匯率、銀行資本充足率、流動性、通貨膨脹、短期外債和房地產(chǎn)價(jià)格等都是影響中國金融穩(wěn)定的重要因素。

(三)AFSI的評判與解釋

為了評判金融穩(wěn)定水平的高低，需要有一個(gè)評判的標(biāo)準(zhǔn)。本文借鑒和拓展萬曉莉(2008)的做法，首先用AFSI序列減去其HP濾波得到AFSI的缺口(AFSIGAP)，然后用樣本期間內(nèi)AFSIGAP的均值減去一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為“金融不穩(wěn)定”的臨界值，即TH=μ－σ。其中，TH表示臨界值;μ表示AFSIGAP均值;σ表示AFSIGAP標(biāo)準(zhǔn)差。AFSIGAP若低于臨界值TH(AFSIGAP－TH＜0)，則該季度被認(rèn)為“金融不穩(wěn)定”。換句話說，0線就是所謂的金融穩(wěn)定邊界，0線以上是金融穩(wěn)定區(qū)域，0線以下則為金融不穩(wěn)定區(qū)域。由此，在樣本期間2000Q1～2012Q3中國的金融穩(wěn)定狀況見圖2。

圖2顯示，在樣本期內(nèi)中國的金融體系大體上經(jīng)歷了三個(gè)相對“不穩(wěn)定”階段:2000～2001年、2005～2008年和2011～2012年?？赡艿慕忉屓缦?。

1．2000～2001年的“金融不穩(wěn)定”。一方面，2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和2001年9·11恐怖襲擊給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來沖擊(方兆本和朱俊鵬，2012);另一方面，2001年中國正式加入WTO也對金融穩(wěn)定造成了一定程度的沖擊。根據(jù)韓龍和戚紅梅(2004)［18］的研究，WTO金融服務(wù)自由化不同程度地伴有資本流動，而資本流動的水平、結(jié)構(gòu)和強(qiáng)度都會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。另外，當(dāng)時(shí)中國在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融監(jiān)管方面尚存在一些不足。

2．2005～2008年的“金融不穩(wěn)定”。首先是2005年7月中國“匯改”的影響。中國人民銀行廣州分行課題組(2009)［19］以廣東省為例研究了2005年“匯改”對金融穩(wěn)定的影響:一是外需拉動經(jīng)濟(jì)增長作用弱化，不利于提高系統(tǒng)穩(wěn)定性;二是企業(yè)經(jīng)營趨于惡化，破產(chǎn)企業(yè)明顯增加，工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下滑;三是外匯收支形勢發(fā)生顯著變化，國際資本由凈流入逐步改變?yōu)閮袅鞒觥Ｆ浯问?007年次貸危機(jī)的延續(xù)和深化乃至2008年國際金融危機(jī)的影響。易綱(2008)［20］認(rèn)為，在金融經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，中國很難避免這次國際金融危機(jī)的影響。

3．2011～2012年向“金融不穩(wěn)定”的逼近。這個(gè)階段的AFSI雖未進(jìn)入不穩(wěn)定區(qū)域但逼近了穩(wěn)定邊界，可歸因于歐債危機(jī)的滯后影響和國際金融危機(jī)的后遺癥。梁勤星和劉曉靜(2012)［21］研究認(rèn)為，歐債危機(jī)將拖累世界經(jīng)濟(jì)下行并難以復(fù)蘇。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)和銀行風(fēng)險(xiǎn)相互交織，已成為國際金融穩(wěn)定的重大威脅。歐債危機(jī)通過影響貿(mào)易、大宗商品價(jià)格和投資信心等渠道傳導(dǎo)給中國，嚴(yán)重影響中國經(jīng)濟(jì)。至于國際金融危機(jī)的后遺癥，一個(gè)明顯的例子是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用來應(yīng)對危機(jī)所采用的激進(jìn)寬松貨幣政策，給相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)金融帶來諸多負(fù)面后果，也將對中國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響(吳培新，2012)［22］。

盡管上述國內(nèi)外重大事件對中國的金融穩(wěn)定造成了不同程度的沖擊，但由于中國政策當(dāng)局及時(shí)制定和采取了有效對策并完善應(yīng)急預(yù)案，切實(shí)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，使得中國經(jīng)濟(jì)金融總體上保持了持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，這表現(xiàn)在AFSI總體趨于上升的長期趨勢，如圖2的AFSIHP所示。

五、中國AFSI敏感性的計(jì)量驗(yàn)證

為了進(jìn)一步評估前面構(gòu)建的AFSI指數(shù)的質(zhì)量，下面將對其進(jìn)行一個(gè)計(jì)量驗(yàn)證，考察該指數(shù)對一些重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化的敏感性。參考Albulescu(2009)和Morris(2010)的研究，本文選取了以下宏觀經(jīng)濟(jì)變量①之所以選擇這些變量是因?yàn)樗鼈冊谖C(jī)時(shí)期會受到強(qiáng)烈影響，相比正常時(shí)期表現(xiàn)明顯不同，便于對AFSI進(jìn)行預(yù)測或預(yù)警。。(1)銀行間同業(yè)拆借利率(INTR):在金融不穩(wěn)定時(shí)期該利率傾向于上升，因此與AFSI指數(shù)負(fù)相關(guān);(2)上證收盤綜合指數(shù)(SCCI):該指數(shù)的下降可能與盈利能力下降和金融經(jīng)濟(jì)體系的投資者信心惡化有關(guān);(3)經(jīng)濟(jì)增長率(RGDPGR):經(jīng)濟(jì)活動的惡化將影響銀行活動并因此影響金融體系的穩(wěn)定;(4)貨幣供給增長率(M2R):貨幣供給的意外增長可能導(dǎo)致意外通脹，這會刺激穩(wěn)定狀況惡化;而如果上一季度的貨幣供給增長能夠?qū)崿F(xiàn)，投資者將能夠更好地進(jìn)行穩(wěn)健的金融判斷，則會促進(jìn)穩(wěn)定狀況改善(Morris，2010)。以上四個(gè)變量的數(shù)據(jù)都來自中經(jīng)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

在建模之前，本文首先對所有變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，只有RGDPGR和M2R在1%的顯著性水平上是平穩(wěn)序列，AFSI，INTR和SCCI等變量序列則都有一個(gè)單位根，因此，為了獲得一個(gè)有效的和精確的關(guān)系，本文將以缺口或差分的形式表示這些變量。計(jì)量驗(yàn)證模型如下:

選取當(dāng)期和1階滯后的各自變量，既可以度量它們給對AFSIGAP的當(dāng)期影響，也可以度量它們對未來AFSIGAP的滯后效應(yīng)。僅考察它們的一階滯后效應(yīng)，是因?yàn)楸疚臉颖緜€(gè)數(shù)較小，滯后階數(shù)越大就越減少模型自由度，會影響檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。在模型中加入AFSIGAP的一階滯后項(xiàng)則是考慮到其自身的動態(tài)變化;如果，說明AFSIGAP是均值回復(fù)的。利用OLS法并逐步剔除模型中不顯著的變量，本文最終得到的回歸結(jié)果見表3。

表3 計(jì)量驗(yàn)證結(jié)果

計(jì)量驗(yàn)證結(jié)果表明，本文構(gòu)建的AFSI指數(shù)能夠?qū)ι献C綜合指數(shù)、銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供給增長率的變化進(jìn)行顯著響應(yīng)并且系數(shù)符號都與預(yù)期一致。特別地，AFSIGAP是均值回復(fù)的，盡管當(dāng)期的AFSIGAP值會隨著上一期的AFSIGAP值做同向變化，但是變化幅度更小。另外，從四項(xiàng)常規(guī)檢驗(yàn)值來看，表3的驗(yàn)證結(jié)果也較好，R2和修正的 R2分別為0．76 和0．73，高于 Albulescu(2009)的0．41 和 Morris(2010)的0．55，DW檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)也都表明回歸模型不存在序列相關(guān)。

總之，從計(jì)量驗(yàn)證的結(jié)果來看，本文構(gòu)建的AFSI能夠正確、敏感地反映中國一些重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化。

六、中國金融穩(wěn)定水平預(yù)測

上述AFSIGAP和一組宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間良好的計(jì)量關(guān)系使得本文具備了預(yù)測和評估中國金融體系未來穩(wěn)定水平的可能性。如果知道未來一定時(shí)期模型自變量的預(yù)測值，本文就有可能預(yù)測同一時(shí)期因變量的值，因此選擇EIU數(shù)據(jù)庫提供的2013～2014年中國貨幣市場利率的預(yù)測數(shù)據(jù)作為銀行間同業(yè)拆借利率(INTR)的預(yù)測值。2013Q1～2013Q4上證指數(shù)(SCCI)的預(yù)測數(shù)據(jù)來自申銀萬國證券公司的研究報(bào)告(劉均偉和楊國平，2012［23］)，2014Q1～2014Q4的SCCI預(yù)測數(shù)據(jù)則根據(jù)中國新聞網(wǎng)的有關(guān)報(bào)道(戰(zhàn)旗，2013［24］)得到。貨幣供給增長率(M2R)的2013年預(yù)測值本文用當(dāng)年中國《政府工作報(bào)告》中給出的M2預(yù)期增長目標(biāo)13%代替，2014年預(yù)測值則用2000年以來歷年《政府工作報(bào)告》中給出的M2增長目標(biāo)的平均值(≈15%)代替。

本文應(yīng)用隨機(jī)模擬法對2012Q4～2014Q4的AFSIGAP進(jìn)行動態(tài)預(yù)測。根據(jù)表3的計(jì)量結(jié)果，預(yù)測將基于以下模型:

基于前面選擇的自變量預(yù)測值，模型(6)的預(yù)測結(jié)果如圖3所示。與前文類似，這里本文以2000Q1～2014Q4期間的TH=μ－σ作為金融不穩(wěn)定臨界值，AFSIGAP若低于 TH，則該季度被認(rèn)為“金融不穩(wěn)定”。則圖3顯示，在 2012Q4～2014Q4，或許是受國際金融危機(jī)和歐債危機(jī)等事件的滯后影響，AFSIGAP將繼續(xù)向穩(wěn)定邊界逼近，在2014年下半年甚至?xí)M(jìn)入不穩(wěn)定區(qū)域。

七、結(jié)語和政策建議

本文參考《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》和IMF文獻(xiàn)等權(quán)威資料，選擇基礎(chǔ)指標(biāo)，為中國金融體系構(gòu)建了一個(gè)綜合金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)。AFSI軌跡顯示，在樣本期內(nèi)中國的金融體系大體上經(jīng)歷了三個(gè)相對“不穩(wěn)定”階段:2000～2001年、2005～2008年和2011～2012年，較好地捕捉到了9·11恐怖襲擊、中國“入世”、中國“匯改”、美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等國內(nèi)外重大事件對中國金融體系穩(wěn)定狀況的沖擊和影響。本文還選擇若干重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對構(gòu)建的AFSI進(jìn)行了敏感性計(jì)量驗(yàn)證，結(jié)果表明該AFSI敏感性較好，能夠正確地測度中國金融體系的穩(wěn)定性。最后本文基于一些解釋變量的可得預(yù)測數(shù)據(jù)，進(jìn)一步對AFSI進(jìn)行隨機(jī)模擬動態(tài)預(yù)測，預(yù)測結(jié)果顯示中國金融穩(wěn)定水平在2012Q4～2014Q4或?qū)⒚媾R一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此并基于圖1的框架，本文提出以下對策。

1．鑒于在2012Q4～2014Q4中國金融體系將繼續(xù)向穩(wěn)定邊界逼近，或有不穩(wěn)定的苗頭出現(xiàn)，當(dāng)局應(yīng)充分關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)，采取預(yù)防措施，對金融機(jī)構(gòu)、市場和基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)測，根據(jù)結(jié)構(gòu)變化適時(shí)進(jìn)行調(diào)整以防止不穩(wěn)定狀況的發(fā)生。同時(shí)，當(dāng)局應(yīng)重視輿論引導(dǎo)或道義勸告的作用，采用公開或非公開的方式與投資者、金融機(jī)構(gòu)及相關(guān)方面及時(shí)溝通，傳達(dá)政策意圖，督促金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，防止金融恐慌，維持市場信心。

2．如果金融體系繼續(xù)逼近穩(wěn)定邊界，為維護(hù)中國的金融穩(wěn)定，這時(shí)當(dāng)局應(yīng)及時(shí)采取救助方面的政策措施。應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)測、監(jiān)管以更好地掌控形勢發(fā)展，對有系統(tǒng)影響、財(cái)務(wù)狀況基本健康、運(yùn)營正常、出現(xiàn)流動性困境的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)提供流動性支持，并通過重組和改革，轉(zhuǎn)換機(jī)制，促使這些機(jī)構(gòu)健康運(yùn)行。

3．如果金融體系不慎進(jìn)入不穩(wěn)定區(qū)域，當(dāng)局應(yīng)果斷采取處置方面的措施，這時(shí)特別需要相機(jī)抉擇，包括債務(wù)展期、啟動金融安全網(wǎng)、向單一機(jī)構(gòu)或整個(gè)體系注入流動性等。對于嚴(yán)重資不抵債、無法持續(xù)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)按市場化方式進(jìn)行清算、關(guān)閉或重組，強(qiáng)化市場約束，切實(shí)保護(hù)投資者利益，維護(hù)經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定。

4．本文的因子分析表明，經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展對金融穩(wěn)定至關(guān)重要。因此，當(dāng)局要正確處理好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，針對薄弱環(huán)節(jié)，及時(shí)推動經(jīng)濟(jì)體制、金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融基礎(chǔ)設(shè)施方面的改革，通過不斷改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融的持續(xù)發(fā)展，為金融穩(wěn)定建立堅(jiān)實(shí)可靠的基礎(chǔ)。

5．風(fēng)險(xiǎn)來源不同，政策含義也不同。本文的因子分析表明，匯率、銀行資本充足率、流動性、通貨膨脹、短期外債和房地產(chǎn)價(jià)格等都是影響中國金融穩(wěn)定的重要因素，為了精確定位風(fēng)險(xiǎn)來源從而出臺更有針對性的政策措施，當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對以上指標(biāo)的監(jiān)控，并廣泛結(jié)合運(yùn)用早期預(yù)警系統(tǒng)、壓力測試和交叉檢驗(yàn)等工具方法，準(zhǔn)確預(yù)測，未雨綢繆，及早采取有效措施防止和避免不穩(wěn)定情況的發(fā)生。

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