黃志剛

福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建 福州 350108

耿慶峰

福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建 福州 350108

閩江學(xué)院 公共經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)系，福建 福州 350108

吳文平

福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建 福州 350108

一、引言

2012年4月14日央行宣布，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場①這里指的是境內(nèi)即期匯率市場。由于香港離岸人民幣即期匯率市場仍處于初級(jí)階段，市場規(guī)模有限，并沒有形成統(tǒng)一的即期價(jià)格形成機(jī)制，因而本文也不作研究。人民幣對美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度將由0．5%擴(kuò)大至1%，這是繼2007年5月浮動(dòng)幅度由0．3%擴(kuò)大至0．5%以來的再度擴(kuò)大。另外，2012年以來人民幣對美元匯率中間價(jià)呈雙向波動(dòng)特點(diǎn)，尤其是2011年12月，人民幣對美元匯率即期市場連續(xù)六個(gè)交易日“跌停”，改變了市場對人民幣單邊升值的預(yù)期。在人民幣匯率彈性逐漸增強(qiáng)、雙邊走勢漸顯的背景下，人民幣對美元即期匯率市場波動(dòng)性越來越大。

成熟的遠(yuǎn)期市場能夠?yàn)榧雌谑袌鎏峁┯行У谋茈U(xiǎn)工具。隨著中國人民幣匯率制度改革進(jìn)程的加快，人民幣匯率衍生市場也獲得了長足發(fā)展。目前存在的衍生市場主要有境內(nèi)人民幣本金可交割(DF)市場、境外人民幣本金不可交割(NDF)市場與美國芝加哥商品交易所(CME)①李 曉峰和陳華(2008)［1］研究發(fā)現(xiàn)境外期貨市場的建立并未對即期匯率市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，再者，CME交易規(guī)模有限，本文不再對人民幣期貨市場進(jìn)行討論。的人民幣期貨與期權(quán)市場，其中DF與NDF市場分別代表著境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率市場。在境內(nèi)人民幣外匯遠(yuǎn)期市場不對外開放的情況下，境外人民幣衍生市場的發(fā)展無疑給境外有實(shí)質(zhì)避險(xiǎn)需求的工商及金融機(jī)構(gòu)提供了人民幣風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，但同時(shí)也使在境外利用人民幣匯率波動(dòng)從事投機(jī)活動(dòng)成為可能，這勢必反過來對境內(nèi)人民幣匯率市場的穩(wěn)定性帶來沖擊。隨著即期匯率市場浮動(dòng)幅度的不斷擴(kuò)大，境內(nèi)外人民幣匯率市場之間的互動(dòng)關(guān)系如何變化，特別對在面臨極端事件(如金融危機(jī)、出臺(tái)新的匯率政策)造成人民幣貶值或升值的巨大沖擊時(shí)，人民幣匯率市場之間是否存在更大的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是本文將要著重回答的問題。

由于此次人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度將由0．5%擴(kuò)大至1%的時(shí)間不久，數(shù)據(jù)量不足，可能使實(shí)證結(jié)果缺乏說服力。因此，本文以2005年匯率改革以來人民幣即期匯率市場浮動(dòng)幅度的三次②三次調(diào)整時(shí)間為:2007年5月21日人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度由0．3%擴(kuò)大到0．5%;2008年7月至2010年6月，在國際金融危機(jī)的背景下，人民幣主動(dòng)收窄了波動(dòng)區(qū)間;2010年6月19日央行宣布重啟匯率改革，將人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度重新恢復(fù)到0．5%。調(diào)整時(shí)間作為分界點(diǎn)，對境內(nèi)人民幣即期匯率市場同外匯遠(yuǎn)期市場之間的相關(guān)性分階段展開研究，以準(zhǔn)確把握浮動(dòng)幅度擴(kuò)大下人民幣即期匯率市場(SPOT)與境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率市場之間的相關(guān)性，這不僅對企業(yè)進(jìn)入遠(yuǎn)期市場進(jìn)行有效套期保值具有實(shí)際意義，對監(jiān)管當(dāng)局依此制定相應(yīng)政策以應(yīng)對境外人民幣匯率市場的沖擊同樣具有重要的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

匯率在開放型的經(jīng)濟(jì)體制中，是一個(gè)核心的經(jīng)濟(jì)變量(劉遠(yuǎn)紅，2009)［2］。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國外對人民幣匯率市場之間相關(guān)性研究較少，主要集中于對人民幣NDF市場本身研究、NDF對境內(nèi)即期匯率制度形成機(jī)制研究以及對人民幣NDF市場與別國NDF 市場相關(guān)性的研究，具體可見 Fung et al．(2004)［3］、Ma et al．(2004)［4］、Funke and Gronwald(2008)［5］以及 Colavecchio and Funke(2008)［6］等人的研究。

國內(nèi)對SPOT、NDF、DF市場之間相關(guān)性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)則相對較多，主要從價(jià)格溢出與波動(dòng)溢出兩方面展開，采用方法多為格蘭杰因果檢驗(yàn)法與多元GARCH模型。

在價(jià)格溢出方面，黃學(xué)軍和吳沖鋒(2006)［7］、代幼渝和楊瑩(2007)［8］、奚君羊和張小燕(2009)［9］研究發(fā)現(xiàn)，SPOT或DF對NDF存在價(jià)格溢出效應(yīng)，境內(nèi)匯率市場擁有價(jià)格信息優(yōu)勢;李憲鐸和黃昌利(2008)［10］針對2006年10月出臺(tái)的對境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與境外人民幣NDF交易的限制性政策進(jìn)行實(shí)證研究后也得到了相同結(jié)論。與之相反，徐劍剛等(2007)［11］、李曉峰和陳華(2008)、陳蓉等(2009)［12］、潘慧峰等(2009)［13］、嚴(yán)敏和巴曙松(2010)［14］卻發(fā)現(xiàn)禁止境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與NDF交易并沒有改變NDF作為人民幣匯率市場價(jià)格信息中心的地位，NDF總體享有定價(jià)權(quán)。

同樣，在波動(dòng)溢出方面，國內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論也不盡一致。徐劍剛等(2007)發(fā)現(xiàn)SPOT與NDF間的波動(dòng)溢出效應(yīng)并不顯著;李曉峰和陳華(2008)發(fā)現(xiàn)人民幣期貨市場的建立并未對人民幣SPOT市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，而波動(dòng)信息則由SPOT市場向NDF以及CEM人民幣期貨市場傳導(dǎo);胡再勇(2011)［15］發(fā)現(xiàn)SPOT與CME人民幣期貨市場存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，但NDF與SPOT之間僅存在NDF對SPOT單向波動(dòng)溢出。陳蓉等(2009)、嚴(yán)敏和巴曙松(2010)在采用DCC－GARCH考察SPOT、NDF、DF 3個(gè)市場之間的相關(guān)性后，也得到了SPOT處于波動(dòng)信息中心的結(jié)論。

總結(jié)上述國內(nèi)學(xué)者對SPOT、ND及DF市場間的相關(guān)性的研究結(jié)論可知，無論是價(jià)格溢出還是波動(dòng)溢出檢驗(yàn)，研究結(jié)論均難以統(tǒng)一。為此，嚴(yán)敏和巴曙松(2010)［16］從市場間的聯(lián)通機(jī)制、NDF管制政策的影響效果、境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場參與者構(gòu)成以及市場微觀結(jié)構(gòu)差異、境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場的交易量、政策約束等5個(gè)方面分析探討了國內(nèi)學(xué)者關(guān)于SPOT市場、DF市場以及NDF這3個(gè)市場價(jià)格信息中心的爭論，提出了上述爭議的出現(xiàn)不僅僅是樣本數(shù)據(jù)的選擇以及實(shí)證模型的差異所導(dǎo)致，更主要是匯率制度改革以來一系列的外匯市場改革措施所帶來的變化。同時(shí)，筆者也注意到，由于匯率收益率序列一般不服從正態(tài)分布，因而國內(nèi)學(xué)者在采用多元GARCH模型描述3個(gè)匯率市場之間的相關(guān)性時(shí)，一般采用聯(lián)合t分布，這時(shí)候便出現(xiàn)一個(gè)問題:采用聯(lián)合t分布的前提是各邊際t分布自由度相同或者不存在顯著差異①研究表明，匯率的日收益率數(shù)據(jù)服從t分布，而且不同匯率的分布函數(shù)具有不同的自由度參數(shù)，所以除非它們的自由度非常接近，否則很難用一個(gè)現(xiàn)有聯(lián)合t分布來描述匯率市場之間的相關(guān)性。而本文在對SPOT、NDF、DF數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)均不服從正態(tài)分布，接著采用GARCH－t模型對匯率收益率進(jìn)行波動(dòng)率建模，發(fā)現(xiàn)各市場t分布自由度之間確實(shí)存在顯著差異。;同時(shí)，由于金融市場之間還存在非線性、非對稱的相關(guān)關(guān)系，而采用多元GARCH模型僅能考察市場之間的線性相關(guān)性，同樣不利于刻畫匯率市場之間存在的完整相關(guān)關(guān)系。

因此，本文將在以上學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，首先對SPOT、NDF及DF 3個(gè)市場間的信息傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，運(yùn)用的模型為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和Hamao et al．(1990)［17］提出的方法②限于篇幅，未列出相關(guān)方法。若有需要，可向作者索取。，然后引入 Copula函數(shù)和 Patton(2006)［18］的 SJC－Copula模型對 SPOT、NDF、DF之間的相關(guān)性與尾部相關(guān)性①尾部相關(guān)系數(shù)是一個(gè)廣泛應(yīng)用于極值理論的測度，用來表示當(dāng)一個(gè)觀測變量的實(shí)現(xiàn)值為極值時(shí)，另一個(gè)變量也出現(xiàn)極值的概率。本文采用這個(gè)指標(biāo)來衡量一個(gè)市場在面臨人民幣貶值或升值沖擊時(shí)將會(huì)給另一個(gè)市場帶來多大的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。展開研究。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)數(shù)據(jù)選取與處理

數(shù)據(jù)選取上，本文選取的DF匯率與NDF匯率均為交易較為活躍的3月期遠(yuǎn)期合約，其中SPOT匯率與3月期DF匯率均來自路透社即時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，3月期NDF匯率來源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)均為人民幣兌美元日收盤價(jià)，采用直接報(bào)價(jià)法。數(shù)據(jù)處理上，在對價(jià)格序列進(jìn)行一階對數(shù)差分后取得的對數(shù)收益率作為研究對象。

在進(jìn)行實(shí)證研究之前，本文對人民幣匯率市場收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)以平穩(wěn)性檢驗(yàn)(表1)。

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)與ADF檢驗(yàn)結(jié)果

縱向來看，無論是均值還是標(biāo)準(zhǔn)差，階段2的數(shù)值均最大，其中均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別衡量了匯率價(jià)格的變化與波動(dòng)幅度，可見人民幣匯率在階段2快速升值的同時(shí)面臨著較大程度的波動(dòng);橫向來看，各階段NDF的波動(dòng)幅度均最大，DF次之，SPOT最小，這是因?yàn)镹DF完全由市場定價(jià)，而境內(nèi)人民幣匯率定價(jià)受人民幣穩(wěn)定政策影響較大，SPOT同時(shí)還受到每日波動(dòng)幅度的限制。從偏度與峰度來看，各階段人民幣匯率收益率序列均存在“尖峰厚尾”的現(xiàn)象，而JB統(tǒng)計(jì)量進(jìn)一步說明了各人民幣匯率收益率均不服從正態(tài)分布。接著，對各人民幣匯率收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由表1結(jié)果可知，各收益率序列均不存在單位根，序列平穩(wěn)。因此，下文可對3個(gè)市場匯率收益率進(jìn)行GARCH－t建模。

(二)GARCH－t模型估計(jì)的各市場殘差分布擬合檢驗(yàn)

表2為GARCH－t模型標(biāo)準(zhǔn)差殘差檢驗(yàn)結(jié)果。由表2看出，各階段市場標(biāo)準(zhǔn)化殘差服從的t分布的自由度的確各不相同，因此，本文引入正態(tài)Copula函數(shù)與SJC－Copula函數(shù)分別對3個(gè)匯率市場之間的相關(guān)性以及尾部相關(guān)性分別展開研究。

在運(yùn)用Copula模型對人民幣匯率市場之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行估計(jì)前，需選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)倪吘壏植寄Ｐ?，邊緣分布擬合的準(zhǔn)確性將直接決定Copula函數(shù)估計(jì)的有效性。由于人民幣匯率時(shí)間序列波動(dòng)多呈現(xiàn)集聚特征，GARCH模型已被證明是能夠較好刻畫匯率收益率數(shù)據(jù)的波動(dòng)特性而被廣泛應(yīng)用，因此本文采用GARCH－t模型擬合人民幣匯率收益率序列的邊緣分布后，需要對模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括兩個(gè)方面:一是對標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行獨(dú)立性檢驗(yàn)，本文采用BDS檢驗(yàn)方法進(jìn)行考察;二是在對標(biāo)準(zhǔn)化殘差進(jìn)行概率積分轉(zhuǎn)化后得到的序列進(jìn)行［0，1］上的均勻分布檢驗(yàn)，本文采用Kolmogorov－Smirmov(K－S)檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，獨(dú)立性與同分布檢驗(yàn)結(jié)果見表2。由表2可以看出，在5%的置信度下，殘差均通過了BDS與K－S檢驗(yàn)，說明模型殘差服從t分布的假設(shè)是成立的，即采用GARCH－t模型能夠有效擬合人民幣匯率收益率的邊緣分布①限于篇幅，ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)與GARCH模型結(jié)果省略。若有需要，可向作者索取。。

表2 GARCH－t模型殘差t分布自由度與標(biāo)準(zhǔn)差殘差檢驗(yàn)結(jié)果

(三)人民幣匯率市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

在用GARCH－t模型對人民幣匯率收益率序列進(jìn)行邊緣分布估計(jì)后，分別運(yùn)用常數(shù)與時(shí)變正態(tài)Copula函數(shù)對匯率市場間的相關(guān)性展開實(shí)證研究(表3)。

表3 正態(tài)Copula參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表3可以看出，雖然匯率市場之間的相關(guān)性在不同階段呈現(xiàn)出不同的大小關(guān)系，但整體上相差不大;除了第3階段以外，其余三個(gè)階段的常相關(guān)系數(shù)也只達(dá)到0．4左右，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)則在0．4左右上下波動(dòng);市場之間的相關(guān)系數(shù)較低的主要原因是在第4階段之前SPOT日波動(dòng)幅度仍然受到較大限制，而第3階段更是受到央行主動(dòng)收窄SPOT波動(dòng)幅度的影響，導(dǎo)致這一階段市場之間的相關(guān)性明顯低于其他三個(gè)階段。由此可見，SPOT市場日浮動(dòng)幅度的限制將直接影響其與外匯遠(yuǎn)期市場的天然聯(lián)系，特別是在SPOT市場較低波動(dòng)幅度的情況下，匯率市場之間相關(guān)性將被削弱。

另外，本文注意到DF與SPOT以及DF與NDF市場之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)在第1階段前期，即在2006年以前相關(guān)系數(shù)較小，甚至一度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。這是因?yàn)樵?005年之前DF發(fā)展緩慢，無論是對境內(nèi)SPOT市場還是境外NDF市場，均為產(chǎn)生相應(yīng)的影響。因此，國家外匯管理局在2005年8月正式啟動(dòng)銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期市場，特別是在2006年10月頒布了禁止國內(nèi)商業(yè)銀行和任何機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)外NDF交易的政策后，DF市場才得以快速發(fā)展。表4給出的2005～2012上半年銀行間外匯遠(yuǎn)期交易情況從交易量上體現(xiàn)出了這項(xiàng)政策出臺(tái)后對DF市場的深遠(yuǎn)影響。

由表4可知，除了在2008～2009年金融危機(jī)下SPOT波動(dòng)幅度減小、市場升值預(yù)期逐漸減弱導(dǎo)致人民幣外匯遠(yuǎn)期交易量有所下降之外，DF外匯遠(yuǎn)期交易量在2006年之后迅猛增長;2010～2012上半年交易量由劇增到回落，也與外匯管理局出臺(tái)的政策①根據(jù)2010～2012上年《中國國際收支報(bào)告》分析可知，導(dǎo)致2011年外匯遠(yuǎn)期交易量大幅增長的原因是外匯管理局在2010年11月出臺(tái)了對銀行收付實(shí)現(xiàn)制頭寸余額實(shí)行下限管理的措施。由于銀行在與客戶簽約遠(yuǎn)期結(jié)售匯后通過銀行間外匯掉期市場拆入美元提前在即期市場賣出平盤的機(jī)制受到收付實(shí)現(xiàn)制頭寸下限的約束，因此部分銀行開始通過銀行間外匯遠(yuǎn)期市場直接平盤;而導(dǎo)致2012年上半年外匯遠(yuǎn)期交易量回落的原因是外匯管理局于4月份取消了銀行收付實(shí)現(xiàn)制頭寸下限管理，銀行對客戶遠(yuǎn)期交易的敞口平盤方式回歸即期+掉期，銀行間遠(yuǎn)期交易需求減少。密切相關(guān)，可見DF的發(fā)展同樣受政策影響較大。雖然DF相對于NDF日均30億美元①由于NDF是通過場外進(jìn)行交易，因此無法準(zhǔn)確估計(jì)其交易量。根據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》估計(jì)，日均交易量在30～50億美元之間。的交易量仍略顯不足，但隨著國內(nèi)匯率市場改革的不斷深化，相信監(jiān)管當(dāng)局勢必將繼續(xù)推動(dòng)DF的發(fā)展。正如前文市場間格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，DF在第4階段之后已具備對SPOT的價(jià)格引導(dǎo)功能，而其與SPOT以及NDF之間的聯(lián)系也將越來越緊密。

表4 2005～2012上半年銀行間外匯遠(yuǎn)期交易成交統(tǒng)計(jì)

(四)人民幣匯率市場之間尾部相關(guān)性分析

伴隨著2012年4月16日之后銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到1%，人民幣即期匯率市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，在即期匯率市場面臨極端事件造成人民幣大幅升值或貶值的情況下，是否會(huì)將即期匯率市場的極端風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場，本部分將通過考察SPOT與DF以及SPOT與NDF之間的尾部相關(guān)性來回答這個(gè)問題。

采用常數(shù)與時(shí)變SJC－Copula函數(shù)的估計(jì)結(jié)果見表5。限于篇幅，本文以SPOT與NDF為例，給出了二者間的時(shí)變上、下尾部相關(guān)系數(shù)圖(圖1)和時(shí)變下尾部相關(guān)系數(shù)圖(圖2)。

表5 時(shí)變SJC－Copula參數(shù)估計(jì)結(jié)果

續(xù)表5

首先，從SPOT與NDF以及SPOT與DF常上下尾部相關(guān)系數(shù)來看，第3階段的尾部相關(guān)系數(shù)為所有階段最小，而這一階段恰好是SPOT收窄波動(dòng)幅度的階段;常上尾部相關(guān)系數(shù)整體高于常下尾部相關(guān)系數(shù)，特別是在第2階段，常上尾部相關(guān)系數(shù)為所有階段最大，而常下尾部相關(guān)系數(shù)值是除第三階段之外的最小值，這也意味著SPOT在面臨較大貶值沖擊時(shí)，給DF與NDF造成的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高于升值沖擊。

其次，從時(shí)變尾部相關(guān)系數(shù)圖來看，SPOT與NDF以及SPOT與DF的時(shí)變尾部相關(guān)系數(shù)圖反映了常上尾部相關(guān)系數(shù)的變化。一是上尾部相關(guān)系數(shù)在第4階段后開始出現(xiàn)下降的趨勢，相反，下尾部相關(guān)系數(shù)則開始上升;二是SPOT與NDF以及SPOT與DF下尾部相關(guān)系數(shù)在某些時(shí)刻達(dá)到較高值后迅速回落。那么，導(dǎo)致上下尾部相關(guān)系數(shù)在4個(gè)階段有相同但更多呈現(xiàn)出不同特征的原因是什么呢?本文從兩個(gè)方面對此現(xiàn)象進(jìn)行解釋。一是SPOT浮動(dòng)幅度大小同樣影響著其與外匯遠(yuǎn)期市場的尾部相關(guān)性。當(dāng)SPOT浮動(dòng)幅度較大時(shí)，無論面臨較大升值或是貶值沖擊，都將給外匯遠(yuǎn)期市場帶來較大的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是市場預(yù)期將直接增強(qiáng)或削弱尾部相關(guān)性。當(dāng)市場對人民幣升值預(yù)期為主動(dòng)時(shí)，SPOT面臨較大貶值沖擊時(shí)給外匯遠(yuǎn)期市場帶來的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大;當(dāng)市場貶值預(yù)期為主導(dǎo)時(shí)，SPOT面臨較大升值沖擊時(shí)給外匯遠(yuǎn)期市場帶來的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大;當(dāng)市場對匯率走勢看法不一致時(shí)，SPOT面臨較大升值或貶值沖擊給外匯遠(yuǎn)期市場帶來的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。綜合分析4個(gè)階段的尾部相關(guān)系數(shù)后本文確定:SPOT浮動(dòng)幅度是影響其與外匯遠(yuǎn)期市場尾部相關(guān)性的決定性因素，這正是導(dǎo)致第3階段尾部依賴系數(shù)為所有階段最低的原因，也是導(dǎo)致匯率市場之間聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然較低的主要原因(整體尾部相關(guān)系數(shù)在0．4上下波動(dòng));由于第4階段之前，人民幣升值預(yù)期為主導(dǎo)，SPOT浮動(dòng)幅度仍限制在0．5%以內(nèi)，出現(xiàn)上尾部相關(guān)系數(shù)高于下尾部相關(guān)系數(shù)、下尾部相關(guān)系數(shù)在某些時(shí)刻達(dá)到較高點(diǎn)后迅速回落趨于0①在SPOT受到0．5%浮動(dòng)幅度的限制以及對人民幣升值預(yù)期為主的聯(lián)合作用下，SPOT面臨較大升值沖擊時(shí)給外匯遠(yuǎn)期市場帶來的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能夠被較好釋放，沖擊也就能快速消失。便不難解釋;而上下尾部相關(guān)系數(shù)在第4階段分別出現(xiàn)下降、上升趨勢則是因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)之后人民幣升值腳步放緩，并開始出現(xiàn)貶值預(yù)期，在削弱上尾部相關(guān)性的同時(shí)增強(qiáng)了下尾部相關(guān)性。

最后，本文在前文得到NDF對DF存在單向波動(dòng)溢出的結(jié)論上探討NDF給DF帶來的沖擊。由波動(dòng)溢出檢驗(yàn)結(jié)果可知，NDF對DF市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)呈遞減趨勢，而NDF與DF之間時(shí)變尾部相關(guān)系數(shù)圖也體現(xiàn)了這種變化，在外匯管理局禁止國內(nèi)商業(yè)銀行和任何機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)外NDF交易后，尾部相關(guān)系數(shù)顯著降低，可見外管局的這項(xiàng)措施有效降低了NDF給DF帶來的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了DF的健康發(fā)展。

四、結(jié)論與建議

本文的實(shí)證分析表明，首先，雖然NDF仍然作為價(jià)格信息中心，擁有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但在波動(dòng)溢出上，SPOT取代NDF成為信息波動(dòng)中心，成為波動(dòng)輸出源，并且DF初步具備對即期匯率市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，NDF定價(jià)中心地位被削弱。其次，SPOT浮動(dòng)幅度是影響市場間相關(guān)性與尾部相關(guān)性的決定性因素，相關(guān)性隨著浮動(dòng)幅度的擴(kuò)大而增強(qiáng)，其中尾部相關(guān)性還受到市場預(yù)期的影響，當(dāng)SPOT面臨的沖擊與市場預(yù)期相反時(shí)，遠(yuǎn)期外匯市場面臨的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。最后，國家外匯管理局出臺(tái)的一系列措施，特別是在DF市場發(fā)展不足的情況下禁止國內(nèi)商業(yè)銀行和任何機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)外NDF交易，使DF得以健康快速發(fā)展，逐步具備對SPOT的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這對境內(nèi)工商企業(yè)在外匯遠(yuǎn)期市場進(jìn)行有效套期保值至關(guān)重要。由此可以預(yù)見，在SPOT浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到1%后，雖然境內(nèi)匯率市場可能因此面臨更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但在人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)、人民幣匯率改革向市場化進(jìn)程又邁出堅(jiān)實(shí)一步的背景下，境內(nèi)人民幣匯率市場將反映出越來越多的市場信息，這對逐步掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)具有十分重要的意義。

因此，本文提出如下建議。

第一，應(yīng)加快發(fā)展境內(nèi)外匯市場，豐富人民幣外匯金融衍生產(chǎn)品。隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，境內(nèi)人民幣匯率市場也將面臨更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，直接刺激了匯率衍生產(chǎn)品市場需求的不斷上升，但境內(nèi)外匯衍生品市場卻面臨避險(xiǎn)工具較少且發(fā)展不成熟的尷尬。因此，中國應(yīng)在現(xiàn)有人民幣期權(quán)交易的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善期權(quán)定價(jià)機(jī)制，并逐步放寬對交易主體等限制，推動(dòng)境內(nèi)人民幣期權(quán)交易向成熟發(fā)展，同時(shí)加快推進(jìn)人民幣外匯期貨等人民幣衍生產(chǎn)品的開發(fā)與交易。

第二，進(jìn)一步發(fā)展DF市場，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于當(dāng)下NDF仍然處于定價(jià)中心，DF能否扭轉(zhuǎn)這個(gè)局面，防止定價(jià)權(quán)旁落，很大程度上取決于DF市場的發(fā)展程度與規(guī)模。雖然DF市場在2006年之后獲得了較快發(fā)展，但與NDF市場相比仍顯不足。在DF市場發(fā)展仍不成熟的情況下，監(jiān)管當(dāng)局不僅應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持關(guān)閉NDF，目前更應(yīng)該通過減少對DF市場的外匯管制，逐步放開市場準(zhǔn)入，培育市場主體并提高流動(dòng)性，切實(shí)推動(dòng)DF市場的進(jìn)一步發(fā)展，最終促進(jìn)人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，奪取人民幣匯率定價(jià)權(quán)。

第三，發(fā)揮匯率浮動(dòng)幅度的政策效用。通過實(shí)證結(jié)果可知，當(dāng)SPOT市場浮動(dòng)幅度降低時(shí)，將直接削弱其與遠(yuǎn)期外匯市場之間的天然聯(lián)系，也就減少了市場之間的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);而央行在金融危機(jī)時(shí)主動(dòng)收窄波動(dòng)幅度的做法表明，在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變、中國匯率制度改革仍在逐步推進(jìn)的背景下，匯率浮動(dòng)幅度的擴(kuò)大或縮小不僅可以作為促進(jìn)匯率市場化改革的一項(xiàng)重要工具，同時(shí)也可以成為在面對如金融危機(jī)這種極端情況下避免匯率急劇波動(dòng)對中國經(jīng)濟(jì)造成動(dòng)蕩的臨時(shí)性政策。只要有效發(fā)揮這個(gè)工具的政策效用，勢必有利于中國人民幣匯率市場化改革的平穩(wěn)推進(jìn)。

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