魯海帆

(廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣東 廣州 510630)

一、引 言

La Porta等人(1999)的研究顯示終極控股股東可以通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行雙重股票等方式增強(qiáng)自己的控制權(quán)，從而能夠以較小的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))來(lái)掌握更多的控制權(quán)，造成了控制權(quán)與所有權(quán)的分離，終極控股股東控制權(quán)超過(guò)所有權(quán)的程度被稱(chēng)之為超額控制程度。近年來(lái)國(guó)外學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究顯示終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離會(huì)導(dǎo)致公司代理成本上升，績(jī)效下降。而國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞終極控制產(chǎn)生的超額控制對(duì)公司價(jià)值、股利政策和公司績(jī)效所進(jìn)行的研究表明，終極控股股東與其他股東的利益分歧同樣是我國(guó)公司治理的主要矛盾。由于公司治理中的矛盾會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)行為以及經(jīng)濟(jì)后果，而多元化經(jīng)營(yíng)又是公司的一種重要的經(jīng)營(yíng)模式，因此終極控股股東與其他股東之間的這一矛盾會(huì)對(duì)公司的多元化經(jīng)營(yíng)造成一定影響。

實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)還是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)是公司的一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略決策，它直接影響著公司的價(jià)值。自Lang和Stulz(1994)提出多元化折價(jià)現(xiàn)象后，多元化經(jīng)營(yíng)究竟是折價(jià)還是溢價(jià)就成為一個(gè)理論上存在爭(zhēng)議和實(shí)踐中迫切需要解決的問(wèn)題。根據(jù)他們的研究，當(dāng)將多元化公司的各業(yè)務(wù)部門(mén)作為獨(dú)立的業(yè)務(wù)單元看待時(shí)，若其所具有的市場(chǎng)價(jià)值之和大于多元化公司的實(shí)際價(jià)值，就意味著該多元化公司存在折價(jià)。根據(jù)這一思想，不少西方學(xué)者的研究表明多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)損害公司價(jià)值。近年來(lái)，我國(guó)的公司多元化經(jīng)營(yíng)也逐漸展開(kāi)，這為我國(guó)學(xué)者對(duì)多元化進(jìn)行研究提供了條件。但現(xiàn)有研究大多關(guān)注于多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果而較少考慮多元化經(jīng)營(yíng)中的代理問(wèn)題，尤其是終極控股股東超額控制權(quán)對(duì)于多元化的影響。為此，本文選取多元化經(jīng)營(yíng)這一行為特征，以2006年至2012年我國(guó)深滬兩市A股上市公司為樣本，探討終極控股股東超額控制對(duì)公司多元化經(jīng)營(yíng)及其經(jīng)濟(jì)后果的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)多元化與公司價(jià)值

盡管多元化對(duì)公司價(jià)值的影響一直是理論界和實(shí)務(wù)界討論的熱點(diǎn)，但現(xiàn)有研究就多元化對(duì)公司價(jià)值的影響并未得到一致的結(jié)論。從有利的一面來(lái)說(shuō)，多元化能通過(guò)組織的協(xié)同效應(yīng)增加公司在市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，為公司帶來(lái)收益。多元化經(jīng)營(yíng)的公司一般會(huì)增設(shè)一個(gè)管理階層，通過(guò)各個(gè)專(zhuān)業(yè)部門(mén)的通力合作來(lái)獲得管理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而將專(zhuān)業(yè)化與多元化有機(jī)地結(jié)合在一起，使得決策過(guò)程更加高效。多元化還能產(chǎn)生財(cái)務(wù)上的協(xié)同作用，增加公司的借債能力。除此之外，由于一些國(guó)家制定了嚴(yán)厲的反壟斷法，因此許多擁有盈余現(xiàn)金的公司可以通過(guò)收購(gòu)其業(yè)務(wù)領(lǐng)域之外的公司來(lái)規(guī)避法律的限制，這都導(dǎo)致了二十世紀(jì)六十年代以來(lái)兼并浪潮的出現(xiàn)。一些學(xué)者的研究支持了多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提升公司價(jià)值的觀點(diǎn)，例如Myers(1977)指出多元化經(jīng)營(yíng)可以帶來(lái)公司負(fù)債能力的增加、管理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部有效的資本市場(chǎng)，這都會(huì)提升公司的價(jià)值。此外，Jose等人(1986)以及Matsusaka(1993)的研究顯示多元化程度與公司績(jī)效之間存在正向關(guān)系。

但近年來(lái)，部分學(xué)者對(duì)公司多元化經(jīng)營(yíng)能否創(chuàng)造價(jià)值提出了質(zhì)疑。Bhide(1990)指出二十世紀(jì)六七十年代多元化浪潮的出現(xiàn)是由于當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品和資本市場(chǎng)不夠有效、信息不對(duì)稱(chēng)，因而導(dǎo)致公司與外部市場(chǎng)的交易成本很高，所以多元化投資戰(zhàn)略有利于建立公司的內(nèi)部市場(chǎng)。但二十世紀(jì)八十年代以來(lái)，由于科技和資本市場(chǎng)的發(fā)展成熟、法規(guī)的日趨完善以及信息的透明化，公司的外部交易成本降低，多元化的好處越來(lái)越少，成本卻越來(lái)越高，這些成本可能會(huì)隨著多元化程度的提高而侵蝕公司利益，進(jìn)而影響到公司價(jià)值。Denis等人(2002)的研究顯示，自1980年以后美國(guó)公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度一直隨著時(shí)間遞減，有產(chǎn)業(yè)集中化的趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了分析，例如Jensen(1986)指出多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)水平上升，從而導(dǎo)致代理成本增加、資源配置效率下降和管理者尋租行為的產(chǎn)生。部分學(xué)者的研究表明多元化經(jīng)營(yíng)的公司各部門(mén)之間確實(shí)存在低效率的內(nèi)部資本市場(chǎng)，例如早在二十世紀(jì)八十年代，Jose等人(1986)就發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)公司的各部門(mén)不能像專(zhuān)業(yè)化公司那樣對(duì)投資機(jī)會(huì)充分快速地做出反應(yīng)。Lang與Stulz(1994)發(fā)現(xiàn)，多元化公司相對(duì)于專(zhuān)業(yè)化公司具有較低的Tobin’s Q值。Berger與Ofek(1995)則首次使用超額價(jià)值法計(jì)量多元化公司的價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)公司存在13%～15%的折價(jià)。我國(guó)也有部分文獻(xiàn)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，如蘇冬蔚(2005)、韓忠雪等(2009)以及戴德明等(2008)，他們的研究結(jié)果也顯示上市公司存在著多元化折價(jià)。上述文獻(xiàn)說(shuō)明公司多元化經(jīng)營(yíng)在帶來(lái)了利益的同時(shí)也增加了成本。

(二)終極控股股東超額控制與多元化

由于公司治理中的代理問(wèn)題會(huì)影響公司對(duì)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)方式的選擇，因此作為公司重要戰(zhàn)略之一的多元化經(jīng)營(yíng)必然會(huì)受到委托代理問(wèn)題的影響并進(jìn)一步影響到公司的績(jī)效。關(guān)于公司治理的傳統(tǒng)研究大多是基于Berle和Means(1932)所提出的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍分散的觀點(diǎn)進(jìn)行的。在這種情況下，管理者和公司股東之間的沖突成為代理問(wèn)題的核心。然而最近的研究表明，在大多數(shù)國(guó)家的上市公司中所有權(quán)往往是集中或相對(duì)集中的。Shleifer和Vishny(1997)研究發(fā)現(xiàn)從世界范圍內(nèi)看公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是普遍分散的，而是相對(duì)集中，包括美國(guó)在內(nèi)。Clifford(2009)的研究顯示96%的公司有大股東，這些大股東平均持有公司總普通股份的39%左右。而且La Porta等人(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，世界各國(guó)很多上市公司不是由公司第一大股東控制，而是受終極控股股東的控制，終極控股股東通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司，終極控股股東的控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))從而造成超額控制的現(xiàn)象廣泛存在。在這種情況下，代理問(wèn)題的核心已不再是管理者與外部股東之間的矛盾，而是終極控股股東與廣大中小股東之間的矛盾。

Shleifer與Vishny(1997)指出，控股股東一方面有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者，使其采取正確的經(jīng)營(yíng)決策，提高公司績(jī)效；另一方面有動(dòng)機(jī)對(duì)公司采取攫取行為，侵占公司利益，損害公司績(jī)效?？毓晒蓶|提高公司績(jī)效的動(dòng)機(jī)在于對(duì)他們有足夠的財(cái)務(wù)激勵(lì)，從而降低了其對(duì)中小股東的侵占意愿，而控股股東的現(xiàn)金流權(quán)是這種激勵(lì)的重要來(lái)源?，F(xiàn)金流權(quán)的大小代表了其與公司利益的一致程度，現(xiàn)金流權(quán)比例越高，控股股東就越有動(dòng)機(jī)促使公司正常經(jīng)營(yíng)，從而提高自己的財(cái)富，降低其損害公司價(jià)值以獲取私有收益的動(dòng)機(jī)，從而有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，這種效應(yīng)被稱(chēng)為激勵(lì)效應(yīng)，La Porta等人(2002)以及Yeh(2005)通過(guò)建立模型實(shí)證檢驗(yàn)了這種激勵(lì)效應(yīng)。如果控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是等價(jià)的，則他們并沒(méi)有明顯的動(dòng)機(jī)來(lái)故意損害公司價(jià)值。然而，由于終極控制股東可以通過(guò)多種方式來(lái)增強(qiáng)控制權(quán)，造成控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，因而導(dǎo)致了超額控制的存在。Bozec與Laurin(2008)以及Ronald等人(2009)指出，由于高控制權(quán)與低現(xiàn)金流權(quán)的非匹配，使得終極控制股東有動(dòng)機(jī)從被控制公司轉(zhuǎn)移資源，進(jìn)行攫取行為，以其他中小股東的利益損失為代價(jià)來(lái)獲取私有收益。較高的控制權(quán)使終極控制股東有能力去侵占其他股東的利益，進(jìn)行攫取行為，損害公司績(jī)效，而較低的現(xiàn)金流權(quán)則降低了攫取行為對(duì)其造成的損失。終極控制股東超額控制現(xiàn)象的存在會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，超額控制程度越大，這種負(fù)向影響就越強(qiáng)，這種效應(yīng)被稱(chēng)為塹壕效應(yīng)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者，如冉戎與劉星(2010)與張耀偉(2011)都驗(yàn)證了我國(guó)上市公司終極控股股東的利益侵占行為會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。

多元化作為一種重要的經(jīng)營(yíng)方式，也可能成為終極控制股東進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的手段。當(dāng)終極控股股東在上市公司中所擁有控制權(quán)較高而現(xiàn)金流權(quán)較小時(shí)，可以利用其控制權(quán)要求上市公司開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，從而將多元化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司，同時(shí)又可以通過(guò)資金擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用等關(guān)聯(lián)交易方式實(shí)現(xiàn)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生收益的侵占。如果終極控股股東在上市公司中擁有現(xiàn)金流權(quán)較高，則其自身也要承擔(dān)較大的多元化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的決策時(shí)會(huì)較為謹(jǐn)慎。此外，終極控股股東控制權(quán)的高低及股權(quán)制衡力度的強(qiáng)弱也會(huì)影響終極控股股東利益侵占的動(dòng)機(jī)及手段。辛照(2006)基于代理理論的視角，指出在將多元化經(jīng)營(yíng)作為控股股東損害中小股東利益的手段時(shí)，如果控股股東在上市公司中的控制權(quán)比例較大，股權(quán)制衡作用較小，其進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)會(huì)較弱，因?yàn)槠淇梢酝ㄟ^(guò)關(guān)聯(lián)交易等更為直接的方式實(shí)現(xiàn)利益的侵占；但如果控股股東在上市公司中的控制權(quán)比例較低，股權(quán)制衡作用較大，則利用多元化經(jīng)營(yíng)這種隱蔽方式進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)?？梢?jiàn)，在上市公司中，多元化經(jīng)營(yíng)是終極控股股東實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益侵占的一種手段，而且在超額控制程度不同的情況下，終極控股股東利用多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)利益侵占動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱也會(huì)存在差別。如果其在上市公司中的超額控制程度較高，則終極控股股東進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，傾向于促使上市公司進(jìn)行較高水平的多元化經(jīng)營(yíng)，而這種多元化經(jīng)營(yíng)未必適應(yīng)于公司的具體情況，因此有可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：與終極控股股東超額控制程度較低的上市公司相比，在終極控股股東超額控制程度較高的上市公司中多元化程度較高。

H2：與終極控股股東超額控制程度較低的上市公司相比，在終極控股股東超額控制程度較高的上市公司中更容易出現(xiàn)多元化折價(jià)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006至2012年深滬兩市的A股上市公司為樣本進(jìn)行分析。在樣本的選取過(guò)程中剔除了以下公司：(1)控制權(quán)比例小于10%的公司；(2)金融類(lèi)上市公司；(3)同發(fā)A、B、H股的公司；(4)ST、PT的公司；(5)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。剔除后得到觀測(cè)值共2 142個(gè)。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。研究中數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)整理使用了Excel軟件，而回歸分析使用Stata9.0軟件。

(二)模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

為研究終極控股股東超額控制對(duì)多元化戰(zhàn)略選擇的影響，本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行分析：

(1)

為研究終極控股股東超額控制對(duì)多元化實(shí)施效果的影響，本文構(gòu)建了模型(2)進(jìn)行分析：

(2)

根據(jù)研究需要，設(shè)置如下變量：

1.多元化(div)

具體用收入熵指數(shù)(S)和收入涉及行業(yè)數(shù)量(kind)衡量多元化水平。

收入熵指數(shù)(S)計(jì)算方法如下：

S=∑Piln(1/Pi)

其中Pi表示該公司來(lái)自于多元化戰(zhàn)略所涉及的第i個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售收入比例。當(dāng)公司只從事一個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)，即進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，Pi等于100%，該指標(biāo)取得最小值0；銷(xiāo)售額在各行業(yè)間分布越均勻，該指標(biāo)取值越大，表示多元化程度越高。

收入涉及行業(yè)數(shù)量(kind)：公司年度報(bào)告中的董事會(huì)報(bào)告部分需披露主營(yíng)業(yè)務(wù)分行業(yè)或分產(chǎn)品情況表，本文取其分行業(yè)披露數(shù)據(jù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所涉及的行業(yè)越多，說(shuō)明公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度越高。

2.超額控制(excess)

即終極控制股東控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的程度。其中具體用三種方法計(jì)算這一超額控制程度：

excess1=VR-CR

excess2=VR/CR

excess3=(VR-CR)/VR

上式中VR為控制權(quán)，CR為所有權(quán)。根據(jù)La Porta等人(1999)的定義，控制權(quán)是指終極控制者對(duì)目標(biāo)公司重大決策的表決權(quán)(投票權(quán))，現(xiàn)金流權(quán)是指按實(shí)際投入目標(biāo)公司的資金占總投資的比例所決定的終極控制者享有公司收益的權(quán)力，也稱(chēng)所有權(quán)。這里，現(xiàn)金流權(quán)等于每條控制鏈上公司股權(quán)比例的乘積之和，而控制權(quán)比例等于各條控制鏈上最小的控制權(quán)比例之和。此外，為了保證控股股東的有效控制，按照大多數(shù)研究所采用的標(biāo)準(zhǔn)，本文以10%為控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，即在樣本選擇中刪除控制權(quán)低于10%的樣本。

3.超額價(jià)值(exval)

本文參照Berger和Ofek(1995)的研究，利用超額價(jià)值衡量多元化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)。該方法將多元化公司各業(yè)務(wù)分部假設(shè)為獨(dú)立的業(yè)務(wù)單元，用各分部?jī)r(jià)值之和表示多元化公司的估算價(jià)值，然后用多元化公司總的實(shí)際價(jià)值(普通股市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和)與其估算價(jià)值進(jìn)行比較，以考察多元化的折價(jià)(溢價(jià))程度。其中，各業(yè)務(wù)單元的估算價(jià)值由該業(yè)務(wù)單元的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與一個(gè)基準(zhǔn)乘數(shù)的乘積來(lái)計(jì)算，該基準(zhǔn)乘數(shù)為多元化公司各業(yè)務(wù)單元所在行業(yè)中的專(zhuān)業(yè)化公司總實(shí)際價(jià)值同其相應(yīng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之比的行業(yè)中位數(shù)。相關(guān)計(jì)算過(guò)程如下：

exval=Ln(V/I(V))

其中exval表示多元化公司的超額價(jià)值。V表示公司實(shí)際總價(jià)值，即普通股市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和。I(V)表示多元化公司各業(yè)務(wù)單位作為獨(dú)立公司時(shí)的估算價(jià)值之和。AIi是業(yè)務(wù)分部當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。Indi (V/AI)mf是多元化公司各業(yè)務(wù)單元所在行業(yè)中的專(zhuān)業(yè)化公司總實(shí)際價(jià)值同其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的行業(yè)中位數(shù)。i表示第i個(gè)行業(yè)。n表示多元化公司的業(yè)務(wù)單位數(shù)目。mf表示中位數(shù)。

4.控制變量

為保證本研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)以下因素進(jìn)行了控制：公司業(yè)績(jī)(roe)、公司規(guī)模(lnassets)、公司成長(zhǎng)性(growth)、公司負(fù)債水平(debt)、CEO兩職兼任(two)、股權(quán)集中度(herf)、行業(yè)(indus)。

模型中具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 模型中的變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中反映多元化中各業(yè)務(wù)之間相關(guān)程度的變量S的均值為0.416 088，標(biāo)準(zhǔn)差為0.42 876，范圍處于0到2.027 498之間；反映業(yè)務(wù)種類(lèi)的指標(biāo)kind的均值為2.441 931，標(biāo)準(zhǔn)差為1.520 816，范圍處于1到11之間，可見(jiàn)多數(shù)上市公司還是在一定程度上采用了多元化戰(zhàn)略；反映終極控股股東超額控制的指標(biāo)excess1均值為5.929 696，標(biāo)準(zhǔn)差為8.384 964，excess2均值為1.541045，標(biāo)準(zhǔn)差為1.489 175，excess3均值為0.181 533，標(biāo)準(zhǔn)差為0.25 6135，可見(jiàn)大部分的上市公司都存在一定程度的終極控股股東超額控制；反映多元化公司的超額價(jià)值的指標(biāo)exval均值為-0.27 478，標(biāo)準(zhǔn)差為0.794 257，范圍處于-2.46 566到4.791 703之間，說(shuō)明大部分上市公司都存在一定程度的折價(jià)；其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析結(jié)果

1.終極控股股東超額控制對(duì)多元化戰(zhàn)略選擇的影響

表3顯示，終極控股股東超額控制對(duì)多元化程度有著顯著的正向影響。當(dāng)用熵指數(shù)(S)衡量多元化時(shí)，無(wú)論是用excess1、excess2還是excess3衡量終極控股股東超額控制程度，它們的回歸系數(shù)均為正，且在0.01的水平上顯著。當(dāng)用多元化所涉及的業(yè)務(wù)數(shù)量(kind)也得出同樣的結(jié)果。且模型整體上均通過(guò)Wald檢驗(yàn)，并在0.01的水平上顯著，說(shuō)明模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即終極控股股東超額控制程度越高，上市公司多元化程度越高。這說(shuō)明在終極控股股東超額控制程度較高的上市公司中，終極控股股東會(huì)出于自利的動(dòng)機(jī)促使公司開(kāi)展多元化業(yè)務(wù)，提高多元化程度。

表3 模型1回歸結(jié)果

2.終極控股股東超額控制對(duì)多元化實(shí)施結(jié)果的影響

表4和表5是分別用熵指數(shù)(S)和業(yè)務(wù)數(shù)量(kind)表示多元化時(shí)模型2的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示：首先，在未加入與終極控股股東超額控制變量時(shí)，多元化水平與超額價(jià)值(exval)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，S與exval存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.01的水平上顯著；kind與exval存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.01的水平上顯著。且模型整體上通過(guò)Wald檢驗(yàn)，并在0.01的水平上顯著，說(shuō)明模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這說(shuō)明多元化程度越高，公司超額價(jià)值越低，也就是說(shuō)多元化會(huì)帶來(lái)折價(jià)。這一結(jié)果與韓忠雪等人(2009)及戴德明等人(2008)的研究結(jié)論一致。

其次，進(jìn)一步分析在終極控股股東超額控制程度較高時(shí)多元化折價(jià)的情況。在加入終極控股股東超額控制變量后，當(dāng)用S衡量多元化時(shí)，無(wú)論用excess1、excess2還是excess3衡量終極控股股東超額控制程度，S與終極控股股東超額控制的交乘項(xiàng)都與公司的超額價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.01的水平上顯著。模型整體上通過(guò)Wald檢驗(yàn)，并在0.01的水平上顯著，說(shuō)明模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。當(dāng)用kind衡量多元化時(shí)，也得出同樣的結(jié)果。

Claessen等人(2000)認(rèn)為，當(dāng)控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)較高，而且超額控制較小時(shí)，控股股東可能更偏好去提升公司價(jià)值，而不是攫取公司利益，攫取公司利益反而對(duì)控股股東帶來(lái)不利的后果。但當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)較低，且超額控制程度較大時(shí)，控股股東有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去掠奪小股東利益。表4和表5的回歸結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)。當(dāng)控股股東擁有越小的超額控制權(quán)，與公司利益越趨于一致，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的可能性越?。欢?dāng)兩者的偏離系數(shù)越大，超額控制程度越高，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的可能性越大。

以上回歸結(jié)果說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)是終極控股股東攫取小股東利益和侵占公司利益的行為的一種方式，而超額控制權(quán)增強(qiáng)了終極控股股東攫取小股東利益和侵占公司利益的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而損害了公司的價(jià)值。因此超額控制程度越大，終極控股股東的這種通過(guò)多元化進(jìn)行利益侵占的行為就越嚴(yán)重，公司超額價(jià)值也就越低。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先對(duì)多元化指標(biāo)進(jìn)行了如下替代：第一，用Herfindahl指數(shù)(即多元化中各分行業(yè)收入占總收入比例的平方和)作為衡量多元化程度的指標(biāo)；第二，用啞變量衡量多元化，即多元化取值為1，專(zhuān)業(yè)化取值為0。其次，為了避免因控制權(quán)選取標(biāo)準(zhǔn)不同而對(duì)結(jié)論造成影響，本文又以控制權(quán)比例大于等于20%為限對(duì)樣本進(jìn)行篩選。用替換后的多元化指標(biāo)和樣本對(duì)模型1與模型2重新進(jìn)行檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。限于篇幅原因，具體回歸結(jié)果不詳細(xì)表述。

表4 模型2回歸結(jié)果(用熵指數(shù)S衡量多元化)

表5 模型2回歸結(jié)果(用業(yè)務(wù)數(shù)量kind衡量多元化)

五、主要結(jié)論與政策建議

本文以公司多元化經(jīng)營(yíng)這一行為特征為切入點(diǎn)，研究了終極控股股東超額控制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示：終極控股股東的超額控制對(duì)公司多元化戰(zhàn)略具有重要影響：首先，在終極控股股東超額控制程度較高時(shí)，上市公司傾向于提高多元化程度；其次，我國(guó)的上市公司中存在多元化折價(jià)問(wèn)題，而且，終極控股股東超額控制會(huì)加劇多元化折價(jià)問(wèn)題。與終極控股股東超額控制程度較低的上市公司相比，在超額控制程度較高的上市公司中實(shí)施多元化會(huì)導(dǎo)致上市公司的超額價(jià)值顯著下降。這一結(jié)果與“塹壕效應(yīng)”相一致，終極控股股東超額控制程度越大，其利益侵占的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，越傾向于利用多元化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)移公司資源、謀取自身利益。這進(jìn)一步說(shuō)明在終極控股股東超額控制下進(jìn)行的多元化經(jīng)營(yíng)很大程度上是終極控股股東謀取自身利益的手段而非出于公司的正常發(fā)展而做出的決策。

以上結(jié)果表明，多元化經(jīng)營(yíng)是終極控股股東實(shí)現(xiàn)其利益轉(zhuǎn)移的一個(gè)配套機(jī)制。要解決普遍存在的終極控股股東利益侵占問(wèn)題，我國(guó)管理當(dāng)局一方面應(yīng)采取措施防止終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的嚴(yán)重偏離，降低超額控制程度，提高其現(xiàn)金流權(quán)水平，從根源上減輕終極控制股東發(fā)生“塹壕效應(yīng)”的動(dòng)機(jī)。另一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管，引導(dǎo)公司根據(jù)發(fā)展的需要進(jìn)行合理的多元化，減少終極控股股東利用多元化進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)行為。

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